地產：優先股試點成重要催化劑

陳聰+付瑜

熱點城市供應大幅上升，開發企業在年底加快推盤。盡管按揭貸款額度緊張，市場去化速度還算正常。不過，地產股股價調整較多。市場等待政策寬松和基本面超調而不可得，傳統的地產股運行框架下找不到股價拐點，地產股才遲遲不出現反彈。

可是，在房地產股票不斷下跌的同時，房價和地價卻并沒有下降。這證明，房地產市場和證券市場之間沒有自由套利機制。即使某家地產公司的市值遠遠低于其所持有的資源價值，投資者也很難通過買股票來獲得這些資源本身。我們相信，任何融通房地產市場和證券市場本身的改革，都有可能成為未來地產股的催化劑。

以優先股試點為代表的資產市場改革，將有效推動產業資本和長線資金進入資本市場，建立起證券化資產和真實不動產之間較為自由的套利機制，從而推高地產板塊的歷史估值下限。這一下限，應該是資產的真實變現價值（NAV）扣除必要的套利成本。

地產仍處上升期

歷史上，地產企業回購股票注銷的行為的確罕見，現金分紅率也并不高。地產行業的固定資產不多，過去兩年現金流情況普遍較好，并非典型的“現金殺手”型產業。的確，對不少上市公司來說，如果不考慮動態發展，買地已經不如回購自身股票。

可是，房地產行業仍然處于上升期。行業龍頭公司的ROE仍然保持在20%上下，明顯超過了社會平均融資成本。

這時候，如果企業利用存量貨幣資金（或者變賣存貨籌集貨幣資金）來回購注銷本公司的股票，就一定會造成資產負債率大幅提高。如果企業利用銀行借款（或公司債、可轉債）來回購注銷本公司股票，更會造成企業資產負債率上升更快。

企業資產負債率上升到一定程度之后，企業就喪失了繼續拓展土地的機會，甚至需變賣存貨來保證資產負債率安全。

可是在當前的時間點，企業繼續拓展土地仍然是對股東有利的。當前的地價對應房屋銷售價格是盈利的，2013年，龍頭公司所取得的土地儲備按照當前房價計算盈利狀況良好，產業不存在毛利率下行的趨勢。

這種情況之下回購并注銷股票，很可能等于犧牲企業中長期成長和股東的長遠利益，來糾正市場估值偏低的狀況。我們也認為，在原有的制度環境之下，只有那種ROE長期處于低點，且現金充裕的企業，才會大規?；刭徍妥N股票。

地產股的現金分紅比例也并不高。同樣，由于企業現在新拓展土地的ROE仍然顯著高于社會平均融資成本，對地產公司股東來說，將現金留給企業的確可能比發放現金分紅更有利。

地產企業的中小股東和控股股東之間很可能存在這樣的分歧——即控股股東認為，將現金留給企業擴大再生產對全體股東最為有利，而部分中小股東則認為獲得現金分紅落袋為安更為有利。在原有的制度環境下，那種認為現金分紅更好的投資者，只好用腳投票，造成地產股股價下跌。一般投資者也確實很難分辨，究竟這家公司真的是沒有能力現金分紅，還是具備現金分紅能力但更青睞擴大再生產。

優先股政策成催化劑

市場需要一種制度安排，讓期望獲得現金分紅的股東順利獲得現金分紅，讓信任公司長期增長的股東，有機會分享公司長期成長的紅利?！秲炏裙稍圏c管理辦法（征求意見稿）》的推出，使得這種理想中的制度即將成為現實。而這種制度安排，就有可能從根本上解決地產等板塊實業表現和股價表現相互背離的情景。

對地產企業來說，發行一種有約定股息率的且股息率明顯低于ROE水平的股權類融資工具，既能通過降低資產負債率來繼續提升公司的規模，又能增厚公司普通股股東的應享利益（除非公司ROE未來明顯下降）。

對于優先股的投資者來說，一家持續穩健經營的企業發行有股息率保證的投資品種是有很強吸引力的。如果優先股的固定股息是累積的，我們相信哪怕一些公司面臨周期波動的挑戰，只要長期趨勢依然向好，其優先股股東的利益也不會受到很明顯的損害。

我們注意到，盡管地產股股價疲弱，但以不動產開發為基礎盈利資產的大量理財產品（例如房地產信托）卻很受歡迎，這些產品往往承諾一個收益率，并以企業的資產作為抵押。房地產企業的優先股和那些具備固定收益特征的理財產品，雖然本質不同，其風險收益特征卻有一些相似。如果投資者相信某個地產項目價值安全，則這個投資者應該也會相信招保萬金等龍頭企業對于固定股息率的承諾。

我們相信，優先股對各類理財產品等有一定的替代性，且對很多高ROE企業有吸引力。從中長期來看，優先股可能是一個循環式壯大的廣闊市場，并有可能不斷吸納資本市場場外的龐大流動性。我們相信，優先股是一種不放松貨幣政策條件之下不斷吸引場外長線資金進入資本市場，從而推動資本市場自身壯大及中國上市公司整體性成長的核心正能量。

短期來看，允許上市公司公開發行優先股，用以回購普通股，更有可能成為以地產板塊為代表，高ROE、低估值板塊“逆襲”的核心催化劑。為了鼓勵上市公司市值管理，《優先股試點管理辦法（征求意見稿）》規定所有上市公司均可以公開發行優先股用以回購普通股（不限上證50）。高ROE企業從此可以兼顧流通股股東短期訴求（用現金回購股票）及把握中長期發展機會（降低資產負債率）。這兩者在優先股出現之前是不可調和的矛盾。我們相信，待優先股的試點管理辦法正式推出后，一些ROE水平較高，估值又比較低的地產公司，確實很有可能考慮發行優先股用以回購普通股。

優先股市場廣闊

“轉換”或“轉換+回購”是降低優先股固定股息率，降低上市公司負擔，提高優先股對投資者吸引力的重要辦法。優先股在境外是一種小眾的融資工具，其固定股息率較高是這一融資工具無法廣泛流行起來的根本原因。對于企業來說，未來無風險利率下降和經營業務滑坡，使得任何“永續”的承諾都存在很大風險。這種風險將會反映到優先股的固定股息率（如果該優先股采用的是固定股息率的話）上，造成這一工具對企業的成本相對較高。

中國的優先股未來很可能形成一個很廣闊的市場，并且成為地產行業和其他很多行業重要的融資工具。一方面，我們相信利率市場化的浪潮之下，無風險利率要大幅下行難度很大；另一方面，我們相信中國經濟仍有廣闊的成長空間。

而且，制度提供了降低固定股息率的重要辦法。

根據《優先股試點管理辦法》，可以通過設轉換條款的辦法，即規定在發行日36個月（或更長時間）后，優先股可以以不低于募集說明書公告日前20個交易日公司普通股股票均價和前一個交易日均價的某個轉換價格，含有轉換權的優先股，應該較不含轉換權的優先股更有吸引力，其股息率也可能會更低一些。

如果優先股設定轉換條款，同時優先股的募集資金用途用于（或部分用于）回購普通股股票，則我們相信這一優先股的股息率可能進一步下降。通常情況之下，企業回購并注銷普通股股票（或這一事項的預期）將會造成普通股股價的上漲，而普通股股價的上漲將使得優先股所含轉換權的價值有所增加，這就使得優先股的股息率可能會更低。

優先股的改革，可能是消化大小非解禁壓力的好辦法，從而降低資本市場資金流出的壓力。除了允許公開或非公開發行優先股回購普通股外，《辦法》還專門提到，上市公司可以非公開發行優先股作為支付手段，向公司特定股東回購普通股。上市公司回購普通股的價格應當公允、合理，不得損害股東或其他利益相關方的合法利益。

不可否認，即使是發展情況尚好，盈利尚穩健的企業，部分大小非股東還是會有減持股票的想法。以往，這種減持可能給二級市場帶來短期沖擊。但如果允許上市公司發行優先股來向公司特定股東回購普通股，我們相信未來大小非在二級市場直接減持的行為可能會減少。

當然，使用這一手段的前提是公司盈利穩定，ROE較高，而一些基本面較差的企業或者不符合優先股發行的條件，或者即使發行優先股也并不會有投資者認購。這一改革并不是說可以將大小非解禁壓力消滅于無形，而是采取引入場外活水的方式，既降低了場內減持的壓力，又為場外資金提供一種更接近于固定收益的投資工具。

作者為中信證券分析師