網絡位置、公司控制權與管理層薪酬激勵

傅代國，夏常源

(西南財經大學會計學院，四川 成都 611130)

一、引 言

自Berle和Means于1932年首次提出代理問題以來，如何有效解決公司所有權與控制權相分離而產生的代理問題成為實務界和學術界持久爭論的話題。委托代理理論認為，在非對稱信息環境下，健全的公司治理機制使得所有者可以更加了解管理層信息，從而加強對管理層的激勵和監督。公司所有者通過選舉董事會，由董事會聘用和解雇管理層，對管理層進行監督和控制，能夠有效降低與管理層之間的信息不對稱，緩解代理問題、提升代理效率。我國公司法第四十七條明文規定，董事會職權包括決定聘任或者解聘公司經理及報酬事項，并根據經理的提名決定聘任或者解聘公司副總經理、財務負責人及其報酬事項等。董事會作為制定管理層薪酬政策、考核薪酬激勵有效性的最終機制，能否對管理層薪酬及其激勵有效性發揮治理效應?如果能，又應當如何衡量不同公司董事會之間治理效應存在的差異?

董事治理效應的現有相關研究往往集中于采用“變量分析法”對董事會的屬性特征進行定量分析，通過董事會規模、獨立董事比例等個體屬性特征刻畫不同董事之間治理效應的差異，然而，由于理論依據、董事會特征以及變量選擇等方面的差異，導致目前關于董事會治理與管理層激勵的研究并未形成較為一致的研究結論。陳運森和謝德仁對獨立董事的研究指出，個體屬性特征并不能很好地捕捉個體之間存在的差異［1］。例如，現有眾多文獻以董事會成員中獨立董事的比例衡量董事會獨立性，但數據顯示2007－2011年我國上市公司的獨立董事比例均維持在一個比較穩定的水平①CSMAR數據顯示，2007－2011年我國上市公司獨立董事比例分別達到33.42%、35.32%、34.61%、34.59%，35.24%，常年穩定在監管要求(1/3)的水平上，間接表明我國大多數上市公司設立獨立董事的主要目的可能并不在于解決內部人控制和大股東侵占小股東利益等問題，可能僅是為了滿足監管機構的要求。，以獨立董事比例刻畫董事會的獨立性特征缺乏足夠的準確性和說服力，這可能也是已有研究一直未能形成較一致結論的重要原因之一。

資源依賴理論認為，董事能夠從其所處的社會網絡中幫助管理層及時獲取關鍵信息和資源，并利用其所屬專業及在團體中的較高聲望，提高公司運營的合法性，幫助公司實現提高績效的目標［2］。相對于網絡邊緣位置，處于網絡中心位置的董事，其對公司管理層的監督和激勵的能力和積極性都要更好。然而，忙碌董事假說則認為，兼職過度的董事往往受到自身精力的限制，并不能發揮有效的治理作用［3］。因此，董事在社會網絡中的位置能否對董事治理行為及其與管理層激勵的相互關系產生影響，是正面還是負面的影響，值得展開進一步研究。尤其是中國作為關系特征性質較強的社會，在正式制度約束之外，非正式的關系約束往往發揮十分重要的作用。因此，本文基于社會網絡理論的研究視角，考察董事會治理對管理層薪酬及其激勵有效性的影響具有十分重要的理論和現實意義。

二、文獻評述與假說提出

現有文獻關于董事會治理的研究主要以持股比例、規模等屬性特征作為董事會特征的衡量指標，未能得到比較一致的研究結論:部分文獻證明董事持股比例、董事會規模、董事會會議頻率、董事長與總經理兩職合一等與管理層激勵顯著正相關;而另一部分文獻則支持董事會規模、董事會會議頻率與管理層激勵呈現負相關關系;還有一部分研究則未發現董事會規模、董事會會議頻率、董事長與總經理兩職合一、董事會獨立性與管理層激勵存在顯著的相關關系?，F有研究集中以董事會個體屬性特征刻畫不同董事會之間治理效應的差異，忽視了董事從其所處社會網絡獲取的權力和資源對其治理效應的影響。隨著關系論的思維方式在社會學、經濟學和管理學中的應用和發展，國內外部分學者逐漸開始運用“網絡分析法”研究董事在其所屬社會網絡中的位置和結構(即董事的關系特征)對其治理行為的影響，得出了一些有價值的研究結論。Schoorman發現，連鎖董事對公司績效有著很強的積極影響，包括橫向協調統一價值鏈上的各家公司、縱向協調以及通過聯網提高公司的聲譽［4］。Guedj和Barnea指出，公司董事在網絡中的位置與首席執行官薪酬及其薪酬業績敏感性呈現正相關關系［5］。陳運森和謝德仁證明，公司獨立董事網絡中心度越高有助于抑制公司經營層過度投資行為［6］;李留闖等實證研究發現，擁有連鎖董事上市公司的股價同步性波動更高，在網絡中鑲嵌越緊密的公司，其股價波動和市場波動更為一致［7］。

具體考慮不同董事之間治理效應存在的差異，主要取決于董事的主觀能力(獨立性、積極性等)和客觀能力(專業性、學習能力、信息和資源等)兩個方面。從董事主觀能力分析，處于網絡中心位置的董事，其在整個網絡中擁有的強社會網絡關系使得其獨立性可以不受管理層的過度制約，在與公司管理層博弈中取得更大的話語權;而為了維護自身在整個網絡中的社會聲譽，處于網絡中心位置的董事更有動力積極參與公司治理行為，對董事會決策發揮積極、主動的影響。從董事客觀能力分析，董事在網絡中的位置可以影響其從網絡中獲取的信息和資源，最終會對董事的學習能力、掌握的信息和資源產生影響;此外，董事處于網絡比較中心的位置，也意味著其專業性等個人特征和社會聲譽在整個網絡范圍內能夠得到認可，這些均說明網絡位置的不同，董事專業性、學習能力、信息和資源等客觀能力也會有所差別，而且處于網絡中心位置的董事往往較優。綜上分析，提出以下研究假設:

H1:上市公司的董事網絡中心度與公司管理層薪酬激勵有效性正相關。

在此基礎上，考慮到我國資本市場上國有控制上市公司占據相當比重，而國有企業管理層的薪酬及激勵政策的制定往往受到國資委以及地方政府的直接控制，董事會權力受到嚴重制約。陳冬華等指出，由于內生于經營者(管理層)業績的不可觀察以及所有者(政府)的不可退出，造成政府不得不選擇制定實施整齊劃一的薪酬管理體制，而國有企業管理層也不具備與政府進行薪酬談判的權力，使得國有企業薪酬契約機制受到很大程度的約束［8］。因此，針對我國上市公司的實際情況，即董事會控制權往往受到來自與國資委、地方政府以及管理層等方面各種因素的干預，許多董事都是由政府、大股東或者管理層提名并通過的，導致公司的最終控制權并不全都掌握在以董事會為代表的公司股東手中。本文深入研究了上市公司不同的控制權背景是否對董事會治理與管理層薪酬激勵的相互關系產生干擾。如果有，這種干擾又呈現何種形式?

通常情況下，政府控制背景下的公司董事會權力較小，其在管理層薪酬方案、激勵政策的制定等方面都要受到來自政府層面各種因素的行政干預。而且，當前我國政府對管理層的考核是基于公司績效、稅收、就業以及社會責任等眾多方面因素綜合考慮的，管理層薪酬與公司業績的敏感性相對較弱。董事會權力的削弱以及政府對管理層的考核政策導向，造成董事網絡中心度對管理層薪酬及其激勵有效性的影響受到較強的干擾，故提出以下假設:

H2:與非國有控制相比，國有控制上市公司的董事網絡中心度與管理層薪酬激勵有效性的正相關關系相對較弱。

另外，處于管理層控制背景下的公司，董事會決策的實際權力被轉移到管理層自己手中，管理層追求自身利益最大化(薪酬以及閑暇)，會違背股東的利益行事。傅頎和鄧川經驗證明，管理層有充分動機為了滿足激勵函數而操縱會計盈余［9］。因此，董事會治理對管理層薪酬及其激勵會受到管理層的強烈干擾。這種強烈干擾使得董事會對于管理層薪酬政策制定以及激勵計劃安排等事項不能有效地行使權力，對管理層薪酬及其激勵的治理也就無從談起?；诖?，本研究提出以下假設:

H3:與非管理層控制相比，管理層控制上市公司的董事網絡中心度與管理層薪酬激勵有效性的正相關關系相對較弱。

三、變量、模型和數據

(一)董事網絡中心度的度量

借鑒謝德仁和陳運森對董事網絡的綜述性工作，本文研究的董事社會網絡定義為:“公司董事會的董事個體以及董事之間通過至少在一個董事會同時任職而建立的直接和間接聯結關系的集合”［10］。Scott指出，與“中心勢”衡量一個作為整體的圖的中心度相區別，點的“中心度”特指一個行動者在其所屬網絡中的地位和權力［11］。通常，對一個行動者中心度的量化分析指標主要分為四種①限于篇幅，本文并未詳細闡述四個具體指標的經濟涵義、相互之間的區別及其具體計算方法，有興趣者可以參考Scott［11］、謝德仁和陳運森［10］等相關研究文獻，或直接聯系作者。:度數中心度(point)、中間中心度(betweenness)、接近中心度(closeness)以及特征值中心度(eigenvector)。

(二)模型和變量

為了檢驗公司董事會網絡中心度與管理層薪酬激勵的關系，借鑒Firth等［12］關于管理層激勵的研究，構建模型(1)。若nci的估計系數顯著為正，公司董事網絡中心度與管理層薪酬正相關，若roa的估計系數顯著為正，意味著高管薪酬與公司業績是正相關的。

為了檢驗公司董事網絡中心度對管理層薪酬激勵有效性的影響，引入交互項nci×roa，構建模型(2)。若交互項的估計系數顯著為正，說明董事網絡中心度與管理層薪酬業績敏感性呈現正相關關系，即董事對管理層薪酬激勵有效性能夠發揮治理效應。

進一步分析，為了檢驗不同公司控制權背景下，公司董事網絡中心度對管理層薪酬及其激勵有效性的影響是否存在差異，分別對國有和非國有上市公司、管理層控制和非管理層控制上市公司進行比較檢驗。

本文研究的“管理層薪酬”(ccoe)定義為“高管前三名薪酬總額”的自然對數?！肮緲I績”(roa)以凈利潤與平均總資產之比衡量。公司控制權分別從兩個維度衡量:“國有控制”(soe)，如果最終控制人為國有部門為1，否則為0;“管理層控制”(dual)，如果董事長和總經理存在兩職合一的情形為1，否則為0。此外，為了有效控制管理層薪酬受到其他因素的影響，選取以下控制變量:(1)外部情景:機構投資者持股可以有效提高管理層薪酬水平和薪酬業績敏感度，故以上市公司機構投資者持股水平衡量指標控制機構投資者的影響，同時還控制了上市公司的行業特征;(2)內部情景:公司規模、杠桿水平與管理層激勵呈現顯著的相關關系，選取公司規模的自然對數、公司期末總負債與所有者權益之比作為對公司規模、杠桿水平的控制;(3)董事會屬性特征:選取董事會成員持股比例、董事會規模、董事會年度會議次數以及董事會獨立性以控制董事會屬性特征對管理層激勵的影響。

(三)樣本和數據

以2011年我國滬深A股上市公司的截面數據作為初始研究樣本，共獲得2499個觀測值，先后利用Matlab統計分析軟件、Ucinet社會網絡分析軟件以及Stata計量分析軟件對初始研究樣本進行數據處理①文中未詳細闡述具體的數據處理過程，有興趣者可以聯系作者。，依次剔除金融保險業上市公司、ST和*ST上市公司以及數據缺失的樣本數據后，研究共獲得1957個有效觀測值。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計結果

表1顯示，2011年我國43，960位董事會成員中有多達14.48%的董事同時在其他上市公司董事會兼任職務，其中有95位董事在5家以上公司同時擔任董事職務②剔除非獨立董事兼任數、獨立董事在同年度換選等因素后，我國目前上市公司仍存在個別獨立董事違反證券制度規定，同時擔任超過5家公司的獨立董事職務。，進一步分析發現，多達90.31%的上市公司董事會成員中包含連鎖董事，與盧昌崇和陳仕華［13］的研究基本相符，他們發現，2008年我國超過80%的上市公司擁有連鎖董事。

表1 連鎖董事的分布特征

表2給出主要變量的統計學描述，上市公司高管前三名薪酬(ccoe)的平均值為14.00，還原成原始的薪酬額為120.26萬元，最小值為6.05萬元，最大值為1，693萬元，說明不同上市公司之間高管薪酬之間差距較大。

公司控制權的變量soe和dual分別為0.485、0.237，意味著樣本中52.61%、23.7%的上市公司存在國有控制和管理層控制的公司控制權背景。獨立董事比例的平均值為0.37，略高于證券監管部門規定的1/3的最低監管標準，且最小值為0.25%，部分上市公司獨立董事比例未達到監管要求。

表2 描述性統計結果

(三)回歸結果及分析

表3 董事治理與管理層薪酬及其激勵有效性

表3是全體樣本的回歸檢驗結果，(1)列和(2)列是采用nci_ave的回歸結果，(1)列結果顯示，控制了公司內部情景、外部情景以及董事會屬性特征的影響后，公司業績與管理層薪酬的估計系數為2.679(1%的置信水平下)，說明管理層薪酬與公司業績呈現正向波動，表明當前我國上市公司基本確立了與公司業績掛鉤的管理層薪酬制度。此外，nci與管理層薪酬顯著正相關(1%的置信水平下)，說明董事在整體董事網絡中的權力和地位會對管理層薪酬政策的制定產生顯著影響。(2)列結果顯示，nci×roa的估計系數達到0.498(1%的置信水平下)，意味著公司董事在董事網絡中的位置每提升一個層次，管理層薪酬與業績的敏感系數會相應增加0.498個單位，董事在網絡中的位置與管理層薪酬激勵有效性呈現正相關關系，假設1得到驗證。(3)列和(4)列為采用加總數計算公司董事網絡中心度的回歸檢驗結果，結果顯示研究結論穩健可靠。此外，對于管理層薪酬還采用了“董事、監事和高管薪酬總額”以及“管理層薪酬總額”進行替代性測試;同時，也采用長期資本收益率和權益凈利率對公司業績進行替代性測試，回歸結果均顯示沒有顯著差異，限于篇幅具體結果不再詳列，下文同理。

為了檢驗公司控制權背景是否會對董事網絡治理效應產生干擾，本文分別對國有與非國有控制權背景、管理層和非管理層控制權背景展開比較檢驗，回歸結果如表4所示。結果顯示，國有和非國有控制上市公司董事網絡中心度與管理層薪酬激勵均在1%的置信水平下顯著正相關，估計系數分別達到0.442和0.530。然而，相比于非國有控制樣本，國有控制樣本的公司董事網絡中心度與管理層薪酬激勵的相關性程度較弱，治理效應下降幅度達到16.6%((0.530－0.442)/0.530)。與非國有控制相比，國有控制上市公司的董事網絡中心度與管理層薪酬激勵有效性的正相關關系相對較弱，假設2得到驗證。管理層控制、非管理層控制的回歸檢驗結果顯示，nci×roa估計系數分別為0.398、0.524(均在1%的置信水平下顯著)，相比于非管理層控制，管理層控制上市公司的董事網絡中心度與管理層薪酬激勵的相關性程度較弱，治理效應下降幅度達到24.05%((0.524－0.398)/0.524)，假設3得到驗證。

表4 網絡位置、公司控制權與管理層薪酬激勵

六、結論、啟示與展望

基于社會網絡理論，本文采用“網絡分析法”刻畫董事治理效應，考察董事在在網絡中關系的強度以及網絡結構位置對其所在公司管理層薪酬及其激勵有效性的影響，得出以下結論:(1)與蕭維嘉等［14］的研究不同的是，本文以董事的關系特征實證檢驗董事治理效應，結果表明公司董事網絡中心度可以顯著增強管理層薪酬及其業績敏感性，董事網絡中心度越高，管理層薪酬業績敏感性越強。(2)國有控制、管理層控制均會顯著降低董事治理效應，與陳冬華等［8］、盧銳等［15］關于產權性質、管理層權力的研究成果基本相符。

研究結論驗證了資源依賴理論在我國上市公司董事網絡治理作用的適用性，其政策意義在于:(1)為董事的治理效應提供了經驗證據，指出董事的關系特征會對其治理效應產生顯著影響，呼吁上市公司股東重視董事會的作用，加快健全和完善公司治理機制和董事會結構。(2)公司控制權對董事會治理效應可以發揮相當程度的干擾，因此監管部門、上市公司均需充分關注國有控制、管理層控制對治理機制的不利影響，推動公司治理機制的健全和完善。(3)基于忙碌董事假說，我國現有監管政策規定獨立董事不得同時擔任5家及以上公司獨立董事職務，而本文的研究未能支持忙碌董事假說?；诒疚牡难芯拷Y果，獨立董事同時擔任更多上市公司的職務會提高其在社會網絡中的位置，因而其董事網絡中心度更高，治理效應也就更好。因此，監管部門對于獨立董事兼任的硬性規定是否合理?本文為進一步完善我國證券監管制度提供有價值的建議和思考。

目前關于董事網絡的研究仍處于初步階段，本文對于董事在網絡中的研究還有待進一步完善，如限于數據的可得性，本文僅考慮董事通過在同一單位任職的工作關系而構成的網絡結構，對于我國普遍存在的“老鄉”、“校友”關系網絡未能全面考慮;此外，對于董事網絡治理的作用機理和影響路徑也有待展開深入分析，進一步研究需要充分考慮董事關系的性質(合作還是敵對)等其他相關因素的影響。

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