資本結構對中小企業板上市公司績效影響分析

谷秀娟+趙曉鵬

[收稿日期]2014-06-06

[基金項目]國家社會科學基金項目（13BJY085）；鄭州市創新型科技人才隊伍建設工程項目

[作者簡介]谷秀娟（1968—），女，河南省鄭州市人，河南工業大學教授，博士，主要研究方向：金融學。

[文章編號]1009-3729（2014）04-0053-04

[摘 要]通過對創投參與企業資本結構對企業績效的影響性進行實證分析發現，企業資本結構中債務水平與企業績效呈負相關，股權集中度上升能夠促進企業績效的提升，所有權結構對企業績效影響不大；成長性高的企業會促進企業的發展，而行業特性與企業績效呈負相關。鑒于此，創業投資機構在對企業進行投資時，需要將企業的資本結構考慮在內，對于債務水平低或股權集中度高的企業，可以給予優先考慮，對于債務水平高或者股權集中度低的企業進行投資時需要謹慎。此外，還需要同時將行業特性和企業的成長性考慮在內，優先考慮成長性高的企業和銷售費用占比小的企業。

[關鍵詞]資本結構；企業績效；股權集中度；債務結構

[中圖分類號]F276.3 [文獻標志碼]A [DOI]10.3969/j.issn.1009-3729.2014.04.010

資本結構又叫融資結構，是指企業內各種資本的構成及其比例關系，資本主要分為權益資本和債務資本[1]。廣義資本結構是指企業內全部資本之間的比例關系，即自有資本與負債資本之間的比例關系；狹義資本結構指企業自有資本與長期債務資本的比例關系，而將企業的短期債務作為營運資本來管理[2]。本文采用的是廣義的資本結構概念。

資本結構優化是企業財務管理的核心問題之一，資本結構優化的理想目標是企業價值最大化。資本結構不僅影響企業的融資成本和市場價值，還與企業的治理結構、公司經營績效和宏觀經濟的正常運行緊密相關。針對資本結構對企業經營績效的影響，國內外相關學者進行了大量研究。Maslis[3]通過實證研究發現，企業負債對企業價值有促進作用；而Hatfield等[4]通過實證分析卻發現，企業價值的提升與行業負債率之間不存在顯著關系；Shah[5]通過實證研究表明，企業財務杠桿的提高能夠促進企業股票價格的上漲；Shleifer等[6]通過研究發現，股權結構能夠促進企業價值的提升，而且呈現出曲線關系，這與Hill等[7]的實證研究結果相似，但與 Fuerst等[8]的實證研究結果相反。

洪錫熙等[9]的實證研究表明，盈利能力、企業規模與企業負債呈正相關，公司權益、成長性與企業資本結構之間沒有顯著性關系；黃少安等[10]認為，存在股權偏好的企業在融資后對資金的使用效率、經營績效和投資者利益方面都有一定的促進作用；而張軍等[11]卻認為，中國上市公司并不存在最優的資本結構，也不存在股權融資偏好。

通過對以上國內外文獻的研究分析可知，國內外的學者對資本結構對企業績效的影響進行了深入的研究，但是對于創業投資參與的IPO企業，國內外的學者對其資本結構變化對企業績效影響的研究還不是很多。近年來創業投資對我國資本市場的發展具有很大的推動作用，2009年中小企業板上市的54家企業中，有18家企業有創投參與，占當年IPO企業總數的1/3，2011年更是達到了61家，占總數的35.47%。筆者擬在國內外相關研究的基礎上，結合2009年中小企業板創投參與企業的相關數據，利用DEA方法對樣本企業的經營績效進行分析，通過對績效指標與相對應的資本結構相關變量之間關系進行多元回歸分析，最終得出資本結構對創投參與企業績效的影響性，以期為創投機構優化上市公司資本結構提供幫助，為我國資本市場的健康發展提供相應的對策和建議。

一、模型構建與數據選取

1.研究假設

根據資本結構的相關研究可知，資本結構主要包括債務結構和股權結構，而股權結構又包括所有權結構和股權集中度[12]。因此本文對研究的樣本公司中資本結構與企業績效的關系作如下假設：

假設1：企業負債與企業經營績效之間存在顯著的正相關。由于資本市場存在信息不對稱現象，績效優的企業為了能夠將自己與績效差的企業區別開來，往往采用高負債策略。由于高負債往往伴隨著高風險，績效差的企業多半不采用這樣的策略。這樣，績效優的企業與績效差的企業就可以通過負債水平的高低來進行區分。本文用資產負債率來表示企業負債水平。

假設2：民營控股企業與企業績效呈正相關。我國中小板企業的企業性質分為民營控股和國有控股2個主體。通常認為，前者比后者更能夠促進企業的發展，因為民營控股的企業產權更加明晰，控股股東的經濟利益與企業的發展密切相關，因此采用民營控股形式更能夠促進企業的發展。但晏艷陽[13]的實證研究結果表明，企業的性質與企業的價值和績效沒有顯著的關系。本文設置虛擬變量NOE表示企業性質，NOE=1表示民營控股企業，NOE=0表示其他企業。

假設3：股權集中度與企業績效呈顯著負相關。股權集中度是反應股權集中或分散的量化指標。它主要是指企業全部股東因持股比例不同所造成的股權分散狀態，是衡量企業穩定性強弱的重要指標。通常認為，當企業的股權過于集中在一個或者少數幾個股東手上時，企業的控制者往往會對企業的生產效率產生2方面影響：一方面是控股股東會加強對企業管理層的監督，同時還會指派或者親自進入企業參與企業的經營，最終會提升企業的經營績效；另一方面，企業的控制者可能利用自己的控股地位，為了自身利益的最大化，做出一些損害企業利益、損害中小股東利益的行為，這些行為包括關聯交易、資產轉移等。本文利用企業第一大股東的持股比例來表示股權集中度。

中小企業板上市公司的影響因素主要是債務結構和股權結構，此外還有其他影響因素。這些因素包括經營者的偏好、所在行業的性質等。本文結合已有文獻研究成果，選取公司的行業特性（銷售費用/營業收入）和成長性（營業收入增長率）作為企業經營績效的控制變量。

2.模型構建

（1）模型Ⅰ

本文利用DEA方法中的BC2模型對企業績效進行分析。由于是對中小企業板上市公司進行的績效分析，考慮到中小板上市企業間不同行業的產出不具有可比性，本文選用如下投入導向型模型：

BC2max∑sw=1ηwywd+η

∑kw=1ηwywj-∑mi=1ωixij+η0，j=1，…，n

∑mi=1ωixix=1

ωi>0，i=1，…，m

ηw>0，w=1，…，k

其對偶規劃為：

Dmixθd

s.t.

∑njαjxijθdxix，i=1，…，m

∑njαjqwjqwd，w=1，…，k

∑njαj=1

αj0，j=1，…，n

該模型將規模效率考慮在內，使得技術效率=純技術效率×規模效率。DEA方法的優點體現在對變量的選擇上，可以做多輸入和多輸出變量分析，且在指標選擇上要求既要能夠客觀反應評價單元的競爭能力，又要避免輸入（輸出）指標之間缺乏強的共線性，同時指標要具有易獲性。

本文通過模型Ⅰ得出企業的經營績效，并以此為基礎，為模型Ⅱ多元回歸提供變量。

（2）模型Ⅱ

以通過模型Ⅰ計算出來的企業經營績效為因變量，以債務結構、股權結構和其他控制變量為自變量，做多元線性回歸，具體模型如下：

ROE=α1+β1ALRit+β4ICit+β5GRit+μit ①

ROE=α1+β1ALRit+β2NOEit+β4ICit+β5GRit+μit②

ROE=α1+β1ALRit+β2NOEit+β3OCit+β4ICit+β5GRit+μit③

其中，ROE表示績效，ALR表示資產負債率，NOE表示虛擬變量——企業性質，OC表示股權集中度，IC表示行業特性，GR表示企業成長性。式①首先對假設1中資產負債率與績效之間的關系進行驗證，采用的因變量是模型Ⅰ中得出的技術效率，自變量是資產負債率和其控制變量；式②在式①的基礎上引入虛擬變量——企業性質，用以驗證假設2；式③是在式①②的基礎上引入股權集中度，用以驗證假設3。

3.樣本與數據來源

本文選取2009年中小企業板上市公司IPO企業中有創投參與的18家企業為樣本，利用這18家企業2009—2012年的財務數據來進行績效分析和回歸分析。由于DEA方法中不能出現負值，因此本文對相關指標的負值作零處理。相關的數據來源于Wind數據庫、國泰君安數據庫、巨潮資訊網和深圳證券交易所。

二、實證分析

1.創投參與和無創投參與IPO企業資本結構比較

本文對2009年中小企業板上市公司中創業投資參與和無創業投資參與的IPO企業2009—2012年的資本結構進行比較，具體見表1。

由表1可知，2009年中小企業板上市公司中創業投資參與的18家IPO企業與無創投參與企業的債務結構和股權結構有所不同。在債務結構方面，創投參與和無創投參與的企業4年間資產負債率平均值與標準差呈現遞增趨勢。創投參與的企業平均資產負債率比無創投參與的企業低，而且創投參與的企業資產負債率相對比較集中。雖然在4年內創投參與企業資產負債率的標準差呈現遞增趨勢，但是前者始終小于后者標準差的變化。在股權結構方面，創投參與的企業股權集中度平均水平除了2012年小于無創投參與的企業外，2009—2011年都大于后者，而且兩者股權集中度的平均水平都處于遞減趨勢。兩者的股權集中度都比較集中，4年內沒有大的波動，但總體上無創投參與企業的波動比創投參與企業的波動劇烈。通過對這2個方面的比較可知：創投參與的企業負債水平低于無創投參與企業的負債水平，前者的股權集中度平均水平高于后者，而且創投參與企業不管是負債方面還是股權方面都比后者穩定，沒有太大的波動性。下面以此為基礎，對創投參與的企業的績效進行分析。

2.創投參與企業經營績效分析

本文根據DEA選取指標時的相關要求，選取主營業務收入、利潤總額為輸出指標、總資產、營業成本、銷售費用為輸入指標，利用上述指標對2009年中小企業板上市公司中創投參與的18家IPO企業2009—2012年的績效進行實證分析，結果見表2。

從表2可知，2009年創投參與的IPO企業4年的平均績效水平呈現遞減趨勢，說明隨著IPO企業上市時間的增加，其經營績效呈現遞減態勢。4年中18家企業的技術效率最大的是1，說明每年都有企業的技術效率值達到最優；而且每年技術效率的平均值都大于0.8，最小值都大于0.6，說明18家企業表現都相對優秀。2009—2012年的技術效率的標準差沒有大的變化，說明4年中18家企業的經營績效表現都相對穩定。通過以上分析可知，創投參與IPO企業的績效表現總體良好。

3.資本結構對創投參與IPO企業績效影響性分析

為判斷資本結構中債務結構、股權結構和其他變量對經營績效的影響，本文將得到的18家企業的經營績效作為因變量，對式①②③進行多元回歸，得出實證研究結果（見表3）。

從表3可知，資本結構中債務結構和股權結構對企業績效的影響性是不同的。實證結果顯示；方程拒絕假設1，即創投參與的中小企業板上市企業的技術效率值與表示債務結構的資產負債率之間呈現出顯著的負相關，說明創投參與的中小企業板上市企業中負債水平越高，企業的經營績效就越低。對引入代表企業性質的虛擬變量的式②進行分析，

結果顯示：變量沒有通過顯著性檢驗，說明民營控股與企業績效之間不存在相關關系。這與晏艷陽的實證研究結果相似，即企業性質與企業的經營績效之間無顯著關系。本文在式②基礎上引入股權集中度指標，實證結果顯示：股權集中度變量在10%的統計水平下顯著，說明大股東持股比例與企業績效之間存在相關關系，且相關值為正值，可知股權集中度與企業績效之間是正相關關系，即創投參與的中小企業板上市企業股權集中度越高，對促進控股股東的“斗志”、企業績效提升的幫助性就越大。對于控制變量方面，從實證結果可知，成長性變量與企業的經營績效呈正相關，說明創投參與的中小企業板上市企業的成長性越高，越能促進企業績效的提升。這一結果與理論是相符的，成長性較高的企業其無論是資金使用效率還是公司治理方面都體現相對較高的效率。行業特性與企業績效呈現顯著負相關，說明行業中銷售費用占比大的企業，其經營績效低于銷售費用占比小的企業。

三、結論

本文通過回歸分析研究創投參與中小企業板上市企業中資本結構對企業績效的影響性，實證研究結果表明，資本結構中的股權結構和債務結構對企業的經營績效產生相反的影響。資產負債率與企業效率之間是顯著的負相關，即股權融資更能夠提高企業的效率，這也正好能夠解釋創投參與的18家企業的平均績效在4年中呈現遞減趨勢的原因。假設2和假設3的驗證說明：企業性質與企業績效之間沒有顯著關系，即企業性質對企業的經營績效影響不大；而股權集中度能夠促進企業的發展，即控股股東會隨著持股比例的增大，加強對企業的管理，從而提升企業的經營績效。行業特性及成長性對企業績效的實證研究結果表明：行業特性中銷售費用占比大的企業將降低企業的績效，而成長性高的企業，其企業績效相對較高。

綜上所述，創業投資機構在對企業進行投資的時候，需要將企業的資本結構考慮在內，對于債務水平低或者股權集中度高的企業，可以給予優先考慮，對于債務水平高或者股權集中度低的企業進行投資時需要謹慎。同時還需要將行業特性和企業的成長性考慮在內，優先考慮成長性高的企業和銷售費用占比小的企業。

[參 考 文 獻]

[1]賈明琪，吳瑩.中小板上市公司資本結構影響因素實證研究[J].財會通訊，2013（5）：19.

[2] 李鵬飛.企業規模與資本結構：基于中國上市公司的實證研究[J].中國海洋大學學報，2005（6）：87.

[3] Maslis.The impact of capital structure change on firm value：some estimates[J].Journal of Finance，1983（38）：107.

[4] G Hatfield，L T W Cheng.The determination of optinal capital structure：the effect of firm and industry debt ratios on market value[J].Journal of Financial and Strategic Decisions，1994（2）：3.

[5] Kshitij Shah.The nature of information conveyed by pure capital structure changes[J].Journal of Financial Economic，1994（1）：89.

[6] Shleifer A，R W Vishny.Large shareholders and corporate control[J].Journal of Politieal Economy，1988（3）：461.

[7] Hill C W，S Snell.Effects of ownership structure and control on corporate productivity[J].Academy of Management Journal，1989（32）：35.

[8] Fuerst，S H Kang.Corporate governance，expected operating performance and pricing[D].New Haven：Yale School of Management，1998.

[9] 洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結構影響因素的實證分析[J].廈門大學學報：哲學社會科學版，2000（3）：114.

[10]黃少安，張崗.中國上市公司股權融資偏好分析[J].經濟研究，2001（11）：12.

[11]張軍，鄭祖玄，趙濤.中國上市公司資本結構：股權融資偏好、最優資本結構、還是過度融資[J].世界經濟文匯，2005（6）：1.

[12]王艷芳.上市公司股權結構與公司績效關系研究[J].東方企業文化，2013（23）：310.

[13]晏艷陽.我國上市公司資本結構與企業價值研究[J].財經理論與實踐，2002（4）：50.

三、結論

本文通過回歸分析研究創投參與中小企業板上市企業中資本結構對企業績效的影響性，實證研究結果表明，資本結構中的股權結構和債務結構對企業的經營績效產生相反的影響。資產負債率與企業效率之間是顯著的負相關，即股權融資更能夠提高企業的效率，這也正好能夠解釋創投參與的18家企業的平均績效在4年中呈現遞減趨勢的原因。假設2和假設3的驗證說明：企業性質與企業績效之間沒有顯著關系，即企業性質對企業的經營績效影響不大；而股權集中度能夠促進企業的發展，即控股股東會隨著持股比例的增大，加強對企業的管理，從而提升企業的經營績效。行業特性及成長性對企業績效的實證研究結果表明：行業特性中銷售費用占比大的企業將降低企業的績效，而成長性高的企業，其企業績效相對較高。

綜上所述，創業投資機構在對企業進行投資的時候，需要將企業的資本結構考慮在內，對于債務水平低或者股權集中度高的企業，可以給予優先考慮，對于債務水平高或者股權集中度低的企業進行投資時需要謹慎。同時還需要將行業特性和企業的成長性考慮在內，優先考慮成長性高的企業和銷售費用占比小的企業。

[參 考 文 獻]

[1]賈明琪，吳瑩.中小板上市公司資本結構影響因素實證研究[J].財會通訊，2013（5）：19.

[2] 李鵬飛.企業規模與資本結構：基于中國上市公司的實證研究[J].中國海洋大學學報，2005（6）：87.

[3] Maslis.The impact of capital structure change on firm value：some estimates[J].Journal of Finance，1983（38）：107.

[4] G Hatfield，L T W Cheng.The determination of optinal capital structure：the effect of firm and industry debt ratios on market value[J].Journal of Financial and Strategic Decisions，1994（2）：3.

[5] Kshitij Shah.The nature of information conveyed by pure capital structure changes[J].Journal of Financial Economic，1994（1）：89.

[6] Shleifer A，R W Vishny.Large shareholders and corporate control[J].Journal of Politieal Economy，1988（3）：461.

[7] Hill C W，S Snell.Effects of ownership structure and control on corporate productivity[J].Academy of Management Journal，1989（32）：35.

[8] Fuerst，S H Kang.Corporate governance，expected operating performance and pricing[D].New Haven：Yale School of Management，1998.

[9] 洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結構影響因素的實證分析[J].廈門大學學報：哲學社會科學版，2000（3）：114.

[10]黃少安，張崗.中國上市公司股權融資偏好分析[J].經濟研究，2001（11）：12.

[11]張軍，鄭祖玄，趙濤.中國上市公司資本結構：股權融資偏好、最優資本結構、還是過度融資[J].世界經濟文匯，2005（6）：1.

[12]王艷芳.上市公司股權結構與公司績效關系研究[J].東方企業文化，2013（23）：310.

[13]晏艷陽.我國上市公司資本結構與企業價值研究[J].財經理論與實踐，2002（4）：50.

三、結論

本文通過回歸分析研究創投參與中小企業板上市企業中資本結構對企業績效的影響性，實證研究結果表明，資本結構中的股權結構和債務結構對企業的經營績效產生相反的影響。資產負債率與企業效率之間是顯著的負相關，即股權融資更能夠提高企業的效率，這也正好能夠解釋創投參與的18家企業的平均績效在4年中呈現遞減趨勢的原因。假設2和假設3的驗證說明：企業性質與企業績效之間沒有顯著關系，即企業性質對企業的經營績效影響不大；而股權集中度能夠促進企業的發展，即控股股東會隨著持股比例的增大，加強對企業的管理，從而提升企業的經營績效。行業特性及成長性對企業績效的實證研究結果表明：行業特性中銷售費用占比大的企業將降低企業的績效，而成長性高的企業，其企業績效相對較高。

綜上所述，創業投資機構在對企業進行投資的時候，需要將企業的資本結構考慮在內，對于債務水平低或者股權集中度高的企業，可以給予優先考慮，對于債務水平高或者股權集中度低的企業進行投資時需要謹慎。同時還需要將行業特性和企業的成長性考慮在內，優先考慮成長性高的企業和銷售費用占比小的企業。

[參 考 文 獻]

[1]賈明琪，吳瑩.中小板上市公司資本結構影響因素實證研究[J].財會通訊，2013（5）：19.

[2] 李鵬飛.企業規模與資本結構：基于中國上市公司的實證研究[J].中國海洋大學學報，2005（6）：87.

[3] Maslis.The impact of capital structure change on firm value：some estimates[J].Journal of Finance，1983（38）：107.

[4] G Hatfield，L T W Cheng.The determination of optinal capital structure：the effect of firm and industry debt ratios on market value[J].Journal of Financial and Strategic Decisions，1994（2）：3.

[5] Kshitij Shah.The nature of information conveyed by pure capital structure changes[J].Journal of Financial Economic，1994（1）：89.

[6] Shleifer A，R W Vishny.Large shareholders and corporate control[J].Journal of Politieal Economy，1988（3）：461.

[7] Hill C W，S Snell.Effects of ownership structure and control on corporate productivity[J].Academy of Management Journal，1989（32）：35.

[8] Fuerst，S H Kang.Corporate governance，expected operating performance and pricing[D].New Haven：Yale School of Management，1998.

[9] 洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結構影響因素的實證分析[J].廈門大學學報：哲學社會科學版，2000（3）：114.

[10]黃少安，張崗.中國上市公司股權融資偏好分析[J].經濟研究，2001（11）：12.

[11]張軍，鄭祖玄，趙濤.中國上市公司資本結構：股權融資偏好、最優資本結構、還是過度融資[J].世界經濟文匯，2005（6）：1.

[12]王艷芳.上市公司股權結構與公司績效關系研究[J].東方企業文化，2013（23）：310.

[13]晏艷陽.我國上市公司資本結構與企業價值研究[J].財經理論與實踐，2002（4）：50.