城鎮居民家庭金融資產選擇行為的實證分析

王剛貞，左騰飛

（安徽財經大學 金融學院，安徽 蚌埠 233030）

0 引言

隨著我國經濟的發展，資本市場在投融資方面的作用不斷增強，不僅成為資金需求方的融資平臺，同時也為廣大居民提供了更為多元化的投資工具。國民收入不斷提高，剩余財富的積累也使得居民對于資產特別是金融資產的投資需求日漸旺盛，股票、債券、信托、保險、銀行理財產品、基金等金融產品不斷涌現，為居民家庭金融資產配置提供了更多的選擇。

為了進一步豐富居民家庭金融資產選擇行為的影響因素研究，本文將基于江蘇徐州的調研獲取微觀數據，根據目前的實際市場環境按照風險等級對金融資產進行重新分類，以居民投資者的風險偏好為主線開展研究，采用微觀調查所得數據對影響居民金融資產配置的各種因素做出統計分析，然后采用了多元回歸方法定量分析各因素對風險偏好的影響，并以此得出結論和建議。

1 家庭金融資產選擇行為影響因素分析

家庭金融資產的選擇行為會受到各種因素的影響，宏觀經濟、金融制度、投資渠道、技術進步等外部金融環境會決定了家庭金融資產的選擇范圍和配置比例，但即使投資者面對同樣的外部環境，不同的投資人依然會根據自身特點做出千差萬別的投資決策，為了探討影響居民家庭金融資產選擇的微觀因素，本文在經典理論研究的基礎上，結合實際調研，對財富水平等六大因素的影響機理進行深入分析。

1.1 財富水平

財富水平是一個家庭金融資產形成的經濟基礎，本研究中的財富水平主要通過被調研者的閑置資金來表示。財富水平是進行金融投資的先決條件，將對家庭的資產結構和投資偏好產生重要影響。當一個家庭的財富僅僅能滿足日常生活和必要支出時，這筆財富的穩定性變得至關重要。隨著財富的積累，家庭會考慮將剩余財富通過某種形式實現保值增值，其金融需求層次和面對風險的能力會隨之提高，同時可以通過多元化的投資有效分散風險。目前我國金融市場上不少金融產品是根據投資金額劃分收益等級和風險等級的，為某些產品設置較高的進入門檻已經成為一種投資人保護措施。

1.2 收入穩定性

收入是財富積累的來源，前面討論的財富是個存量的概念，現在要研究的收入是個流量的概念，每一期的收入減去支出的剩余累積成為剩余閑置資金。通過調研發現，即使擁有相同的財富水平，但是不同的收入來源的家庭會有不同的風險偏好，最終的資產配置結果也會存在一定的差異性。一般而言，收入的穩定性影響著居民對于未來經濟狀況的預期，穩定性越高的居民對于未來越樂觀，因此，同樣的財富水平下，收入來源方式越穩定則財富基礎越穩定，承受風險的能力越強。反之，收入波動性越大的家庭很難把剩余資金投入到較高風險的投資方式上。

隨著我國市場經濟的發展，居民的家庭收入來源方式也越來越多元化，收入可以基本上劃分為固定部分、績效部分、偶然所得部分。對居民的風險偏好影響比較大主要是固定部分和績效部分，而偶然所得部分是非常態化的收入，其對于資產選擇行為影響很有限。在調研中發現，收入來源不同的家庭，資產選擇差異很大，如同樣是擁有上百萬閑置資金的家庭，資產主要來源于拆遷所得的家庭很多選擇銀行存款這樣低風險的產品，而依靠穩定收入積累資產的工薪階層或個體業主等家庭的資產結構則更為多元化，風險偏好也更高。

1.3 年齡

年齡是研究家庭金融相關理論文獻中經?？紤]的變量，年齡這個數字背后隱含著很多影響金融投資習慣的特征，不僅會關系到一些經濟特征還會關系到生理和心理特征。正常情況下隨著年齡的增長，投資者的職業發展和人脈積累使創造財富的能力不斷提升，收入和所積累的財富水平一般會跟著年齡的增長而增長。投資經驗的積累同樣需要時間，隨著年齡的增長，居民對于經濟環境的洞察能力往往不斷提高，參與過的投資方式也隨之不斷增加，因此一個人的風險識別能力往往也是隨著年齡增加而不斷提高的。從青年到壯年再到中年，除了職業發展和創造財富的能力在提高以及投資經驗在不斷積累外，一個人的心智也在不斷走向成熟，對于家庭金融投資往往顯得更為理性。

年齡對于風險偏好的影響并非是單向的，存在一個轉折點，在這個轉折點到來之前投資人的風險偏好隨著年齡的增加而呈現出上升趨勢，而在這個轉折點之后隨著年齡的增加投資人的風險偏好呈現出下降趨勢。這個轉折點一般在接近退休時到來，但是每個投資人的具體情況不一樣，轉折點的具體時間會因人而異。對于已經不再有經濟來源的退休老人而言，多選擇收益穩定的低風險產品。監管機構出于高齡客戶的保護，要求金融機構對于65歲以上的老年客戶購買理財產品時需要業務主管簽字審核。

1.4 文化水平

文化水平的高低將會影響投資人對于較復雜金融產品的理解和接受程度。一般而言，文化水平高的投資人往往具備較好的經濟金融常識，即使投資人并不是學習經濟金融專業出身，文化水平較高的投資人的學習能力和理解能力都要顯著強于文化水平較低的投資人。隨著金融市場的發展和金融機構的創新，部分金融產品的復雜程度在提高，特別是中高風險的產品，如股票類、信托類、金融衍生品類產品，客觀上要求投資者對產品的基本交易規則和市場制度、宏觀經濟金融政策、行業特點、公司的基本情況等以及技術分析方法等有所了解。無風險類產品和低風險類產品相對標準化，都不需要投資人根據產品特點做出風險評估和判斷，比如銀行存款和國債。文化水平的提高往往使得投資者更容易接受風險級別較高一些的金融產品。比較發達國家的現狀可以看出，整體上我國的居民文化水平還比較偏低，居民的資產結構里無風險類銀行存款的占比偏高，而發達國家居民的整體文化水平明顯高于我國，居民的金融資產結構中股票、債券類的產品占比要明顯高于我國。

1.5 投資經驗

投資經驗在居民的投資決策過程中起到不可忽視的影響作用，一般而言，投資經驗越豐富，投資者對于金融產品的特點越能較好的把握，投資也更為理性和成熟。每一次投資新的金融產品都需要對該類型的金融產品有所了解，對于廣大沒有接受過正規經濟金融學歷教育的普通居民而言，投資活動是積累經濟金融常識的重要途徑。通過調研發現，客戶對于金融產品的風險態度主要來自于過往的投資經驗，一般客戶會根據某種產品的歷史收益變現去判定相應的風險等級，盡管歷史數據并不能很好地代表產品的實質風險，但是對于普通居民而言，直觀感受是其判定風險的重要依據。投資經驗豐富的居民，對于較高風險的復雜金融產品往往更容易接受，居民的風險偏好是隨著投資經驗的積累而呈現一定的上升趨勢。

1.6 性格特征

性格特征是一個非經濟變量，一個獨立于經濟狀況并且對每個投資人都產生影響的重要變量，本文中的性格特征主要是投資人的保守程度。在其他微觀特征相似的情況下，決定投資人風險偏好的重要因素就是投資者的內在性格特點，面對同樣的金融產品不同性格特點的人往往會有不同的決策。本文將性格特征劃分為保守、穩健、平衡、積極四種不同水平，采用問卷方式獲取投資人的性格特征。性格比較保守的人群往往對于風險呈現出更為回避的態度，面對同樣的風險和收益較為保守的人往往更關注損失的可能性，對于風險顯得特別敏感。從調研中發現，銀行提供的產品說明書通常會把各種風險包括戰爭、災害這樣的極端不可抗力也列在其中，有些特別保守的投資者，難以接受基本無風險的說法，對風險條款過于解讀，因擔心某些極端不可抗力事件發生而放棄對某種金融資產的投資，或者是猶豫期較長甚至出現交易后又反悔撤單的情況。

2 居民家庭金融資產選擇的實證分析

2.1 問卷設計

由于城鎮居民的金融資產存量和金融投資活動要明顯多于農村居民，本次調研對象重點選擇城鎮居民。在調研問卷中，主要設計了年齡、財富水平、收入穩定性、文化水平、投資經驗、性格特征、風險偏好等變量，并將調研所得數據分成若干組，并對各個組按照從低到高分別從1開始賦值，最后將此數據進行描述性統計并建立相關的分析模型。其中，年齡被劃分成4個層次，35～40歲得1分、40～50歲得2分、50～60歲得3分、60～65歲得4分。在一般人的生命周期里，35歲～65歲的年齡段是金融資產存量較大并且金融投資活動最為活躍的年紀，因此本次研究重點選擇這一年齡段。

財富水平用被調研者的閑置資金量來表示，5萬以下得1分、5～30萬得2分、30～100萬得3分、100萬以上得4分。

收入穩定性是根據受訪者工作單位的性質決定的，無固定職業者得1分、個體私營企業者得2分、國有企業者得3分、公務員事業單位4分。

文化水平是指被調研者的最高學歷，初中以下得1分、高中及中專得2分、大專及本科得3分、碩士及以上得4分。

投資經驗是根據被調研者參與過的投資種類劃分，只有銀行存款者得1分，投資過低風險銀行理財和債券類產品得2分，投資過股票及股票基金產品得3分，投資過外匯、金融衍生品、民間借貸得4分。

性格特征是以投資者對于損失的態度來劃分，要求本金安全收益穩定得1分，本金要求較大保障愿意承擔一定的收益波動性者得2分，愿意承擔一定風險尋求收益增長得3分，期望獲得高收益并愿意承擔市場較大幅度波動得4分。

風險偏好是根據受訪者的家庭閑置資金的投資方式來打分，選擇現金、銀行存款、國債、儲蓄型保險得1分，選擇低風險理財產品、貨幣基金、結構性存款、債券基金得2分，選擇中等風險理財產品、混合基金、信托產品得3分，選擇股票、股票型基金、民間借貸債權得4分。

2.2 數據處理

徐州是江蘇省第二大城市，是蘇北的最大城市，人口眾多，其城鎮居民家庭金融資產選擇行為具有一定的代表性，因此，本文在某股份制銀行的若干網點中采用隨機抽樣的方式發放了調研問卷200份，有效回收問卷176份，剔除部分無效問卷后最終保留了150份有效問卷，對樣本數據進行處理后發現（見表1），調研對象的年齡主要集中于36～45歲之間，占調研總體的52%，在財富水平分布上，主要集中在30～100萬，調研對象以個體私營企業者和國有企業者偏多，占比達77%以上，文化水平分布主要集中高中水平及以上；在投資經驗分布上，總體上分布也較為均勻，在性格特征分布上，要求本金安全收益相對穩定者偏多。

表1 樣本特征分布

2.3 描述性統計分析

采用統計學軟件SPSS19.0對調研所獲得的微觀數據進行描述性統計分析，風險偏好得分在各因素上的分布情況如下：

在年齡分布上，年齡較大的投資者比較偏向于低風險類資產，年齡得分為1和2的投資人風險偏好較為接近，風險得分主要集中2到3之間，年齡得分為3的投資者風險偏好相對較為分散，年齡得分為4的投資者出現了風險偏好明顯下降的趨勢。

在財富水平分布上，主要集中在30～100萬。隨著財富的增長投資人的風險偏好在逐步上升。

在收入穩定性分布上，得2～3分的投資者最多，占比達77%，收入穩定性對風險偏好的影響較小，其中收入穩定性得分為2的投資人的風險偏好較為分散且總體得分相對較低。

在文化水平分布上，總體上文化水平的分布較為均勻，但文化水平對投資人的風險偏好影響較大，隨著文化水平的提高投資人的風險偏好呈現出一定的上升趨勢。

在投資經驗分布上，總體上分布也較為均勻，投資經驗對投資人風險偏好的影響比較顯著，隨著投資經驗的增加投資人的風險偏好在不斷上升。

在性格特征分布上，主要集中在得分在2～3分的投資者，性格特征對于投資人的風險偏好影響較大，隨著性格特征逐漸從保守變為進取，投資者的風險偏好逐漸增強。

2.4 多元回歸分析

為了研究多因素對投資者風險偏好的綜合影響，選取年齡（X1）、財富水平（X2）、收入穩定性（X3）、文化水平（X4）、投資經驗（X5）、性格特征（X6）等為自變量，風險得分(Y)為因變量建立多元回歸模型，采用SPSS19.0統計軟件針對調研所得的微觀數據建立廣義線性模型，分析結果見表2。

表2 多元回歸結果

從理論分析看，收入穩定性是一個有利于提高風險偏好的因素，但根據調研數據的實證結果發現，收入穩定性的相伴概率sig=0.13，未通過t檢驗，表明收入穩定性對風險偏好影響不大，這可能是因為人們在進行投資時重點關注的是當前手中的閑置資金，未來可能發生的收入變化對當期閑置資金的投資影響程度很有限。因此，為了更準確地分析對投資者風險偏好的顯著影響因素，從模型中剔除收入穩定性變量，重新對模型進行估計，結果見表2括號中的數據。

由此，得到一個多元回歸模型，即：

Y=0.051-0.152*X1+0.35*X2+0.185*X4+0.236*X5+0.304*X6

多元回歸模型表明：風險偏好隨著年齡的增加而呈現降低的趨勢，兩者呈現負相關關系，即居民對于投資的心態隨著年齡的增加而趨于保守，當年齡得分每增加1，風險得分平均減少0.152。而財富水平、文化水平、投資經營、性格特征等因素與風險偏好成正相關關系，其中，財富水平對風險偏好的影響最大，當財富水平得分每增加1，風險得分平均增加0.35，性格特征次之，性格特征得分每增加1，風險得分平均增加0.304，表明性格積極進取的投資人其風險偏好越高。

3 結論

通過對家庭投資的微觀數據分析發現：

首先，風險偏好會隨著財富水平的增加而增加。財富水平是進行金融投資的基礎，無論是外部環境還是家庭自身需求都基本上遵循著風險偏好隨著財富的增加而增加的趨勢。但是這樣的趨勢也是有一定限度的，并不會一直無限增加下去。此外由于家庭金融的復雜性，存在著一些特例，比如收到大筆拆遷款的居民財富水平迅速提高但是風險偏好并未同步增長。

其次，收入穩定性對居民資產選擇的影響并不顯著。實際的調研中發現居民在進行資產選擇時主要還是針對當期現有的閑置資金，收入預期對于當期的金融投資影響很有限。

第三，年齡越高的投資者風險偏好越低。隨著年齡的增加大部分居民的風險偏好開始降低，但理論分析中的年齡拐點并沒有出現，隨著年齡增大居民的風險偏好一直處于下降的趨勢。

第四，文化水平越高的投資人相對更容易接受較為復雜的中高風險產品，因而風險偏好會隨著文化水平的提高呈現上升的趨勢。隨著金融市場的發展和金融產品的創新，一些投資工具需要投資人具備越來越多的經濟金融常識和較好的理解能力，而這些都是和文化水平密切相關。

第五，投資經驗是居民積累經濟金融常識和建立風險感知的重要途徑，隨著投資經驗的不斷豐富，投資人的風險偏好會呈現出一定的上升趨勢。如果居民接觸過某一類金融產品則較為容易再次接受同類型的或者類似的金融產品，很多居民的投資過程都是從最低風險的金融資產開始逐步深入。

第六，性格特征是投資人的一項重要的非經濟因素，性格上越保守的投資人其風險偏好越低，更傾向于無風險和低風險類的產品，對于新興產品較為排斥，性格較為積極的投資人更容易接受一些較為復雜的風險性金融產品，更愿意為新產品做出一些嘗試。

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