經理人過度樂觀下的企業投資決策

鄭開元，李燈強

（1.武漢大學 經濟與管理學院，武漢 430072；2.湖北省社會科學院，武漢 430077）

0 引言

公司投資理論中存在兩套理論，一套是以傳統財務理論為基礎，以理性人假設為前期的公司投資理論，主要包括MM理論、信息不對稱理論和代理理論。其中，信息不對稱產生的融資約束會導致企業投資不足并高度依賴于企業內部自由現金流量。代理理論則正好相反，代理人為了獲取自身利益最大化導致了公司投資決策發生扭曲，造成過度投資。另一套理論則否定了理性人假設，從決策者認知偏差角度入手，著重考察了管理者非理性帶來的非效率投資。非效率投資包括過度投資和投資不足。

針對管理者過度自信問題，Landier和Thesmar（2009）提出企業管理者相對一般員工而言更加自信。崔?。?014）通過進一步研究發現由于一個經理人的收入與其投融資決策密切相關，因此在信息不對稱的情況下，樂觀的經理人只能依賴于自己的能力，為了獲得更多的收入而增加投資。但也有學者指出，當公司內部現金流充裕時，管理者過度自信不會導致過度投資，反而會減少投資。為了驗證樂觀經理人對公司投資的真實影響，本文研究了Baker和 Wurgler（2012）理論，并參考 Mohamed，Bouri和Fairchild（2013）托賓Q投資模型，考察了樂觀經理人下的非效率投資問題。

1 研究設計

1.1 假設提出

部分學者認為由于過度自信的經理人一方面堅信公司股價被市場所低估，一方面又認為公司進行外部融資成本過高，因此會采取內部融資的方式對投資項目進行融資，這一行為加強了公司投資與內部現金流的聯系，導致投資-現金流敏感度的提高。

但Baker和Wurgler（2012）提出當管理者只對現有資產過度樂觀時，管理者過度樂觀不會造成過度投資。相反，充裕的內部現金流使得公司具有還債能力，公司會優先將內部現金流用于還債，而不會在此期間進行大量投資。

為了證實Baker和Wurgler（2012）的觀點，本文提出假設1：

H1：經理人過度樂觀會導致投資-現金流敏感度的降低。

接著，本文進一步考察了受到不同融資約束程度公司的樂觀經理人對投資-現金流敏感度的影響，并提出假設2：

H2：過度樂觀經理人對投資-現金流敏感度的影響在融資約束較大的公司中更加明顯。

1.2 樣本選取

本文選取2008～2014年中國滬深兩市A股上市公司作為研究樣本。同時依據以下標準對樣本進行篩選：（1）剔除ST、PT類公司。因為ST、PT類公司財務狀況異常，會對研究結果產生影響。（2）剔除金融行業公司。金融行業與非金融行業采取的會計標準不同，因此不具有可比性。（3）剔除2007年以后上市的公司。（4）剔除相關數據有所缺失的公司。本文選取2008～2014年5530個平衡面板數據作為樣本，其中2008～2014年各選取了790家公司。所有數據均來自國泰安數據庫。

1.3 變量選擇

本文選取投資支出作為被解釋變量，經理人過度自信、現金流和過度自信與現金流的交叉項作為解釋變量。為了控制其他因素對投資支出的影響，本文引入托賓Q值、獨立董事個數和獨立董事比例。其中引入托賓Q值是為了剔除公司成長性對模型的影響，引入獨立董事個數和獨立董事比例是為了剔除公司董事會結構對模型的影響。具體變量定義見表1。

表1 變量定義

I為被解釋變量，使用標準化后資本支出來計算，I=（經營租賃所支付的現金+購建固定資產、無形資產和其它長期資產所支付的現金-處置固定資產、無形資產和其他長期資產而收回的現金凈額）/年初資產總計；Opt為解釋變量，虛擬變量，其中，高管持股數量變化用當年高管持股數量減去前一年高管持股數量，如果該值大于0，就把管理者定義為過度樂觀的管理者，取值為1；其余取值為0。高管相對薪酬比例作為Opt用于穩健性檢驗。如果高管前三名薪酬總額/所有高管薪酬總額大于中位數，就把管理者定義為過度自信的管理者，取值為1；其余取值為0。CF為解釋變量，使用標準化后息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）來計算。CF=（營業利潤+財務費用+固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷)/年初資產總計。Q為t-1期的滯后變量。用市場價值/期末總資產來計算。X為控制變量，包括獨立董事個數、獨立董事比例和董事長兼任情況。其中，獨立董事比例用獨立董事人數/董事人數來計算。董事長兼任情況為虛擬變量，如果存在董事長兼任情況，則取值為1；其余取值為0。

本文通過公司股息分配率情況進行了分組。其中，將股息支付率為0的公司劃分為融資約束較大的公司，將股息支付率大于0的公司劃分為融資約束較小的公司。

1.4 計量模型

本文基于國內外針對投資-現金流敏感度的前期研究，參考托賓Q投資模型（Malmendier和 Tate，2005）來考察投資-現金流敏感度。

基本模型：

Iit=β0+β1Qit-1+β2CFit+β3optit+β4optit*CFit+β5Xit+εit

其中I為標準化后的資本支出；Q為前一年的托賓Q值；CF為標準化后息稅折舊攤銷前利潤；Opt為高管持股數量變化和高管相對薪酬比例（用于穩健性檢驗），是虛擬變量；Opt*CF為高管過度樂觀與現金流的交互項；X是與董事會結構有關的變量，包括獨立董事個數、獨立董事比例和是否兼任董事長；ε為隨機誤差項。

2 實證結果和分析

2.1 描述性統計

表2 描述性統計（全樣本）

如表2所示，本文針對投資支出、托賓Q值、現金流、高管持股數量變化、高管相對薪酬比例、獨立董事個數、獨立董事比例、兼任董事長情況以及股息支付率的樣本數量、最大值、最小值、平均值、中位數和標準差進行了描述性統計。表2為全樣本的描述性統計。

2.2 回歸結果

表3 回歸結果

本文通過對790家公司，5530個樣本進行回歸得到以下結果，見表3。其中第二列為全樣本的回歸結果，后兩列為子樣本的回歸結果。

對于本文考察的所有上市公司而言，我們可以看出代表公司成長性的托賓Q值與公司投資之間并不顯著，這說明公司投資水平并不依賴于公司的成長機會。相反，公司投資與內部現金流在10%的顯著水平下呈顯著正相關關系，這說明公司投資水平依賴于內部現金流供給和內部現金流水平。同樣的，公司投資和經理人過度樂觀之間也呈顯著正相關關系，這意味著一個過度樂觀的經理人會增加公司投資。關于該結果，崔?。?014）認為，由于一個經理人的收入與其投資決策密切相關，因此，一旦經理人對自己的能力過于樂觀，在信息不對稱的情況下，他只能依賴于自己的能力，為了獲得更多的收入而增加投資。接著我們可以看到經理人過度樂觀和現金流之間的交叉項與公司投資之間呈顯著負相關關系，即證實了假設1。這一結果與大部分前期研究相違背，Malmendier和Tate（2005）等國內外學者認為當公司內部現金流水平較高時，過度自信的管理者會帶來投資-現金流敏感度的增加，造成過度投資。但是，Baker和Wurgler（2012）提出當管理者只對現有資產過度樂觀時，管理者過度自信不會產生過度投資。相反，充裕的內部現金流使得公司具有還債能力，公司會優先將內部現金流用于還債，而不會在此期間進行大量投資。Hackbarth（2009）從反面亦證實了以上觀點。他認為一個過度樂觀、自信的管理者會進行大量債務融資，導致公司債務的不斷積壓，公司一時無法還清所有債務，反而還會為了還債而加大公司投資力度，使得公司投資不足現象得到緩解。

本文根據Mohamed，Bouri和 Fairchild（2013）對融資約束的分組方式將所有公司劃分為融資約束較大的公司和融資約束較小的公司。其中，股息支付率為0的公司定義為融資約束較大的公司；而股息支付率大于0的公司則定義為融資約束較小的公司。

我們將融資約束不同的兩類公司進行對比發現，融資約束較小的公司的內部現金流與投資之間呈顯著正相關關系，且系數相對于融資約束較大的公司而言要大一些。這說明融資約束較小的公司投資對內部現金流的依賴性很大。對于該結果，Mohamed，Bouri和 Fairchild（2013）認為這反映出了受融資約束較大的公司更容易暴露出投資-現金流敏感度的問題。接著，我們發現盡管兩類公司過度樂觀的經理人都會導致投資的增加，但是融資約束較小的公司并不顯著。這說明過度樂觀的經理人對融資約束較大的公司的影響要遠遠超過融資約束較小的公司，即驗證了假設2。最后，我們發現對于融資約束較大的公司，投資與內部現金流在10%的顯著水平下呈顯著負相關關系，而融資約束較小的公司雖然也呈負相關關系，但是并不顯著。當融資約束較大的公司陷入財務困境的時候，過度樂觀的管理者會增加投資，甚至有可能帶來投資過度問題。

2.3 穩健性檢驗

為了進一步驗證實證結果，本文選取高管相對薪酬比例作為度量管理者過度樂觀的衡量指標。在穩健性檢驗中，本文選取2008～2014年5000個非平衡面板數據作為樣本，并在樣本中剔除了ST、PT類公司、金融行業公司和相關數據有所缺失的公司。得出結果基本與本文研究結果一致。

3 結論

本文對2008～2014年非金融類上市公司進行研究，考察了經理人過度樂觀與企業投資決策之間的關系。發現過度樂觀的經理人普遍傾向于過度投資，但是當內部現金流充裕的時候，公司投資會減少。在考慮融資約束因素后，我們發現過度樂觀經理人對投資-現金流敏感度的影響在融資約束較大的公司中顯得更加明顯。但經理人過度自信對投資的影響可能會隨著公司生命周期的變化而發生改變。我們可以結合生命周期理論和投資理論做進一步的研究。

[1]Baker.Behavioral Corporate Finance:An Updated Survey,Handbook of The Economics,George M.Constantinides[C].Milton Harris,Rene M.Stulz,eds.,Vol.2,Elsevier Press,NYU Working Paper No.FIN-11-022，2012.

[2]Malmendier and Tate,CEO Overconfidence and Corporate Investment[J].Journal of Finance,2005.

[3]崔巍.管理者過度自信對公司金融決策的影響[J].山東社會科學，2014，（1）.

[4]高登云.管理者過度自信、現金流量與投資決策[J].中國證券期貨，2013，（8）.

[5]胡國柳.高管過度自信程度、自由現金流與過度投資[J].預測，2013，（6）.