MBO、企業并購與公司業績基于水井坊的案例研究

唐雨虹 袁曉星

摘要：通過對水井坊股份有限公司的案例分析，發現其在MBO之前存在向下的盈余管理，以便管理層能以更低的價格買入公司股份；MBO之后存在向上的盈余管理，為分配高額的現金股利提供基礎。同時，MBO后上市公司發放高額現金股利，該股利政策較大地影響了公司成長性與業績。

關鍵詞： MBO；企業并購；公司業績；水井坊

中圖分類號：F230文獻標識碼：A文章編號：1003-7217（2015）03-0050-05

一、引言

在我國現有的上市公司中，由于存在所有權與經營權的分離，以及信息不對稱、不確定性和利益沖突等，導致我們很難找到好的規則，也很難避免代理問題[1]。因此，各利益主體基于自身利益的考慮，會做出各種選擇，以期自己利益最大化。因此，我們會在資本市場上發現很多異常的現象，如一個公司持續高額現金分紅、利潤突然持續快速增長卻后來又飛速下跌等等。這些紛繁復雜的現象背后，是各個利益主體的利益之爭。這其間涉及大股東掏空（利益輸送）、內部人控制等。Johnson（2000）等認為，大股東出于自身利益的考慮，會通過不合理的轉移定價、股利政策等對上市公司進行掏空，將利益從上市公司輸送到自己控制的公司[2]。尤其是管理層同時又是大股東時，這種掏空行為就更為明顯。

為了進行MBO，管理層通常會背負巨額債務，此時，就有了舞弊的壓力和動機。只有通過盈余管理將公司業績做大，管理層才可能分得巨額的現金股利用于償還MBO時所欠的大量債務。當然，這種殺雞取卵、將大量現金流轉移出上市公司的行為雖然滿足了管理層等大股東的需求，卻損害了上市公司的利益[3]。被掏空的上市公司的成長性、盈利能力、業績增長等都不如同行業可比的上市公司，在經過幾年的發展之后，會有非常大的差距，MBO之后如果沒有較好的政策約束，則小股東的利益會大大受損。

同時，在MBO之后，管理層過度包裝業績以獲得超高額的現金股利，但這也不是長久之計，最好的辦法是能夠找到下一個替罪羊，不然最終管理層自己的利益也會受損。因此，管理層會想辦法快速將手中的上市公司股份脫手，此時，企業并購就是一個不錯的選擇。通過將手中的股份出售給主并方，管理層就實現了自己投資的高回報。由于信息不對稱，且上市公司的業績也被過度包裝，主并方在購入該被掏空的上市公司之前通常不知道該公司準確的經營狀況，而被表面較好看的賬面數字所迷惑，因而他們通常愿意支付較高的收購價格[4]。并購之后，主并方雖然取得了上市公司的控股權，但是由于前任控股股東在上市公司中盤根錯節的關系依然存在，以及上市公司內部人控制等，因而主并方要想迅速實現并購的協同效應并大力提高公司業績，還需要帶來一個得力的團隊以及迅速掌控上市公司的研發、采購、生產、銷售等網絡的能力，如果關鍵的銷售網絡等仍為前任控股股東或內部人控制，則新的控股股東很難實現對上市公司的控制權，這樣會使得上市公司業績、中小投資者的利益受損，也會危及資本市場的健康發展[5]，而前任控股股東和內部控制人卻從中謀取不正當的超額利益。

二、水井坊簡介

四川水井坊股份有限公司是1993 年12 月由成都市體制改革委員會批準成立的股份有限公司。1996年12月6日水井坊正式在上海證交所掛牌上市。水井坊上市以來的股票價格走勢如圖1所示。

水井坊于2003年1月實行管理層收購，2013年7月由于帝亞吉歐集團收購了全興集團，因而成為水井坊的控股股東。從圖1可以看出，在實行管理層收購之前，即2003年1月之前，水井坊的股票價格一路下跌，到管理層收購時點股票價格幾乎達到了整體的最低點。由于管理層等內部人員具有關于公司信息的內部優勢，管理層可以通過盈余管理對向市場發送誤導的會計盈余信息，從而部分操縱股票價格。于是在管理層收購之后，即2003年1月之后，股票價格開始逐漸被抬高。分析此時管理層的動機，是由于其希望通過發布較高的盈余信息，抬高股票價格，從而可以高價出售自己手中持有的股票，從而通過賤買貴賣，獲得超額的利潤。

財經理論與實踐（雙月刊）2015年第3期2015年第3期（總第195期）唐雨虹，袁曉星：MBO、企業并購與公司業績基于水井坊的案例研究

三、MBO、超額現金股利分配、企業并購與公司業績

水井坊于2003年完成了管理層收購，管理層收購時標的資產的定價與凈資產成正比，為了減少支付的對價，管理層就將上市公司做虧，以降低凈資產。故在管理層收購之前，公司業績大幅下降。

水井坊在1999年、2000年和2001年的凈利潤分別為2.3億元、1.8億元1.7億元。從圖2凈利潤的走勢可以看出，2003年的凈利潤是一個明顯的極值點，其凈利潤明顯經過了人為的操縱，故而會如此之低。而在MBO之后，管理層為了獲得高額的現金股利以償還MBO中所借的負債，他們又傾向將業績做高，實行向上的盈余管理。從圖2可以看出，自2003年MBO之后，水井坊的凈利潤出現明顯的上升趨勢，為高額的現金股利支付提供支撐。

圖2水井坊歷年凈利潤與經營活動產生的現金流量凈額對比圖

在帝亞吉歐成為水井坊的控股股東的第一年，即2013年，水井坊的業績就出現直線下滑，由2012年的盈利3.3億元變為2013年虧損1.5億元。水井坊2013年之所以出現巨額虧損，除了白酒行業2013年行情普遍不好之外，與前面管理層把業績過度包裝不無關聯。

圖2還顯示：從2005～2012年，水井坊的現金流呈現鋸齒型的波動，不符合自然的波動趨勢，說明其現金流可能存在人為的操縱，人為地提前收到現金或推遲收到現金。

將水井坊的歷年凈利潤和其歷年的現金流進行對比分析，能清晰地看出其盈余管理的情況。圖2顯示，在2003年，其現金流與往年并無多大差異，但是其凈利潤卻較前后年度突然降低，讓我們不得不懷疑存在明顯的操縱公司業績、向下的盈余管理行為。且此時管理層也由于自身利益存在向下進行盈余管理的動機。

（一）MBO、超額現金股利與公司業績

2004～2009年水井坊的分紅率高達82.6%。而紅利是從盈余公積中拿出來分配的。因而，管理層又因此提高了盈余公積。而盈余公積又是按照凈利潤的10%提取，因此，只有虛增利潤，才能夠多分得紅利。2004～2009年期間，管理團隊分得了約16億元的紅利，其中董事長一人分得了約9700萬元。如表2所示，2009年5月，水井坊分配2008年度賺取的利潤，每10股派發5.3元現金股利。且這種畸高的派現行為在下一年持續進行。2010年5月，水井坊分配2009年度賺取的利潤，每10股派發5.4元現金股利。

如圖3所示，為了讓老股東迅速收回MBO時投入的本錢，水井坊在MBO之后（即2003～2009年）實行了異常高額的現金股利分配。在2009年的利潤分配方案中達到峰值，每股派發0.54元現金股利。同時也可以看出，在實行管理層收購之前，即2003年1月之前，水井坊的派息數很低。而在管理層收購之后，即2003年1月之后，水井坊派息數一路飆升，顯示出管理層自利行為以及其用股息償還由于管理層收購時的貸款的壓力。

圖4列示了水井坊公司歷年派息數與凈利潤的對比圖。從圖4可以看出，在管理層收購之后，水井坊的派息數甚至高于其當年凈利潤，可見管理層急切收回其收購時投入公司的資本的急切程度。

水井坊歷年派息數與凈利潤對比圖水井坊歷年派息數與經營活動產生的現金流量圖

圖4水井坊歷年派息數與凈利潤、經營活動

產生的現金流量對比圖

圖4也顯示出從2004～2012年，水井坊公司的歷年派息數圖形的形狀與經營活動產生的現金流凈額的形狀高度平行，且派息數還略高于經營活動產生的現金流量凈額，說明在管理層控制下的水井坊公司將其經營活動產生的現金流量凈額幾乎都用于發放現金股利，因而，公司采取的是分光吃凈的短期策略。也就是說，水井坊幾乎沒有將其經營活動產生的現金流量凈額用于再投資。相比競爭對手而言，這種殺雞取卵的做法損害了公司的成長性及公司未來的業績，無論短期內水井坊公司如何包裝，可以預測其較高的業績具有不可持續性。

我們選取在2002年時總資產、營業收入都與水井坊相差無幾的同行業的瀘州老窖公司作為參照公司，比較水井坊由于MBO高額現金股利導致公司過度失血業績和成長性大受影響。從組圖5可以看出，在2002年年初，水井坊與瀘州老窖各方面的情況相近，且處于同一行業，都位于四川省內。但在后來十年的發展過程中，瀘州老窖一路快速增長，而水井坊卻增長緩慢。這種外部情況類似的兩個可比企業竟然有如此大的不同，究其原因，還得歸咎于水井坊的體制問題。水井坊采取了MBO，管理層控制了水井坊的股利分配政策。管理層迫于償還當年MBO時欠下的巨額債務，因而采取了高額現金股利分配的政策，這極大地損害了公司未來的業績和成長性，損害了中小投資者的利益。

水井坊與瀘州老窖歷年總資產對比圖單位：萬元水井坊與瀘州老窖歷年營業收入對比圖單位：萬元

水井坊與瀘州老窖歷年營業利潤對比圖單位：萬元水井坊與瀘州老窖歷年凈利潤對比圖單位：萬元

（二）企業并購與公司業績

企業并購可以使公司迅速獲得規模、技術與市場，因而成為目前想要快速擴張的企業所采用的最常見的方式[7]。

帝亞吉歐為獲得中國廣大的白酒市場，獲得水井坊現有的銷售渠道，不惜花重金收購水井坊。但是，帝亞吉歐為并購水井坊支付了過高的并購費用，且在并購之后未能進行很好的整合，且水井坊內部還有很多前控股股東盤根錯節的關系，容易陷入內部人控制的局面。因而，帝亞吉歐雖然取得了水井坊的控股權，卻并未能完全取得水井坊的控制權，導致2013年水井坊業績直線下滑，雖然這其中有由于以前年度水井坊過度包裝的后果，但也有由于帝亞吉歐還未能很好地整合和控制水井坊帶來的結果。

在外部遭遇白酒業寒流時，并購后水井坊內部也頻現危機。由于產品價格下降，公司經銷商網絡陷入癱瘓，更為糟糕的是，外資股東帝亞吉歐經營不善，水井坊曾經的控股股東原全興集團暗中狙擊，導致前者幾乎被架空。雖然帝亞吉歐控股水井坊，但水井坊很多關鍵崗位仍由原全興集團的員工把持。截止2013年6月30日，水井坊的8名高管來自原全興集團的就有6位。由于盤根錯節的關系的存在，全興系對水井坊的影響仍然巨大。

從水井坊2012年凈利潤為3.3億元到2013年凈利潤下跌為虧損1.5億元來看，帝亞吉歐高溢價并購水井坊是得不償失的，但是具體此次并購的成敗判斷，還有待未來繼續對水井坊的業績進行跟蹤。

四、結論

本文通過對水井坊股份有限公司的案例進行分析，發現實施了MBO的公司存在很多異于普通上市公司的特征：在MBO之前，管理層會進行向下的盈余管理，而在MBO之后，管理層又會進行向上的盈余管理，通過包裝公司的業績，從而獲得高額的現金股利，去償還由于MBO時所欠的高額債務，這嚴重損害了公司長遠的業績以及成長性[8]，損害了中小投資者的利益。此外，MBO后的管理層包裝了公司業績，但是這是不可持續的，更好的方式是在無法繼續包裝公司業績之前管理層將自己手中持有的股份高額脫手，從而實現較高的收益。

在管理層將手中的股份出售給主并方之后，仍然有可能存在內部人控制的情況[9]。由于主并方初來乍到，不熟悉新公司的運營環境，因而有可能被原有的管理層加員工組成的關系網絡架空，比如，原有人員可能控制了公司的銷售網絡等關鍵資源。因此，要想在企業并購之后公司業績能夠得到較大的提高，需要主并方進行成功的整合。

總之，由于水井坊在被并購之前存在MBO公司的諸多特征，導致其并購后的公司業績異于普通的并購，本次并購截至目前還算不上成功的并購，至于后續水井坊的業績如何，我們拭目以待。

參考文獻：

[1]Ang， J S，R. Cole， and J. Wuhlin.Agency costs and ownership structure[J].The Journal of Finance，2001，55（1）：81-106.

[2]Demsetz， H.Towards a theory of property rights[J].American Economic Review，1967，（57）：347-359.

[3]Guohua Jiang， Charles M.C. Lee， and Heng Yue.Tunneling through intercorporate loans：the china experience[J].Journal of Financial Economics，2010，（98）：1-20.

[4]Hart， O. L.，Firm， Contract and financial structure[M].Oxford University Press，1995.

[5]Jensen， M. C. and W. H. Meckling.Theory of the firm，managerial behavior，agency cost and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，1976，（3）：305-360.

[6]Jensen， M.Agency costs of free cash flow ，corporate finance，and takeovers[J].American Economic Review，1986，（76）：323-329.

[7]Johnson， Simon.Rafael la porta， florencio lopezdesilanes， and andrei shleifer.Tunnelling[J].American Economic Review， 2000，90（2）， 22-27.

[8]陳信元， 陳冬華， 時旭. 公司治理與現金股利： 基于佛山照明的案例研究[J]. 管理世界， 2003，（8）： 118-126.

[9]劉峰， 賀建剛， 魏明海. 控制權， 業績與利益輸送——基于五糧液的案例研究[J]. 管理世界， 2004，（8）：102-110.

（責任編輯：王鐵軍）