基于勞動價值論和弱式有效市場假設的匯率決定理論

李陽　龍治銘

[內容摘要]傳統的匯率決定理論有著令人信服的理論基礎，實際預測效果卻并不能讓人滿意?，F有的匯率決定理論也不能完全滿足這兩大目標。本文從馬克思主義勞動價值論出發，基于弱式有效市場假說，借助組合數學的思想方法，以外匯市場的參與者的信息條件為中心。建立起多重回歸一隨機游走模型，對匯率決定理論做了一些探討。最后本文認為傳統匯率決定理論中的存量觀點，本質上是勞動價值論中的價值觀點的體現；流量觀點則是勞動價值論中的交換價值的觀點。模型中存在著數學期望意義下和依時間序列收斂的兩種均衡匯率，前者代表價值，后者代表交換價值體現為價格。價格圍繞價值上下波動，是勞動價值論的體現。馬克思主義勞動價值論是匯率決定理論的堅實基礎，馬克思主義匯率決定理論是科學的匯率決定理論。本文同樣指出帶有約束條件的ARFIMA模型可以作為本文理論模型的計量經濟學模型，在實證分析中可以使用分數協整理論。

[關鍵詞]匯率決定理論；勞動價值論；弱式有效市場；隨機游走模型；組合數學

[中圖分類號]F830.73 [文獻標識碼]A [文章編號]1000-8306（2015）03-0098-11

一、文獻綜述

自工業革命之后，人類社會的科學技術實現了爆炸式的飛躍發展。隨著社會生產化和全球化分工合作進程加速實現，在貿易實現全球化的同時，金融全球化也逐步得到實現。金融的滲透力和影響力比以往任何時代都要深刻有力。而匯率作為國際金融的中心樞紐，在全球化大浪潮的背景下，已經深入到日常經濟的方方面面。匯率決定理論不是憑空從經濟學家的頭腦中產生的，而是源于實踐，從國際貿易和金融活動的需要中產生，同時深刻地反作用于經濟實踐，并廣泛地影響著經濟的發展。因此，國際貿易的長足進步和金融市場的飛速發展，迫切需要既具有堅實可靠的理論基礎，又具有實際解釋和預測能力的匯率決定理論。然而，遺憾的是，現有的匯率理論并不能完全滿足這兩大目標。

傳統的匯率決定理論，如購買力平價理論（20世紀20年代）、利率平價理論（20世紀30年代）都有著令人信服的理論基礎，至今也有著強大的生命力，至今為止仍然是各國央行制定對外貨幣政策的重要參考。然而，在金本位制的布雷頓森林貨幣體系（Bretton Woods System）崩潰之后，浮動匯率制度日益盛行，金融創新活動層出不窮，傳統的匯率決定理論主要從兩國基本宏觀經濟參數，如廣義貨幣M2的增長率、基本利率、消費者價格指數（CPI）及生產者價格指數（PPI）、國民生產總值（GDP）、內外資產的替代性和均衡價格的調整速度等，來解釋匯率的決定和波動。在對這些因素進行分析的過程中，形成了以商品貿易為主的流量模型和以資產交換為主的存量模型。

早期的匯率決定理論主要有購買力平價理論（G.Cassel，1922）、國際借貸說（GLG.Goschen，1861）。在此基礎上，凱恩斯發展了利率平價理論（20世紀30年代）。從而，匯率決定理論主要沿著名義均衡和內在均衡兩個不同方向發展。市場名義均衡流派分別從貨幣和經濟均衡的角度出發，各自發展了貨幣模型和均衡匯率模型。

經濟內在均衡流派則分別融入一般均衡框架和資產市場理論。前者在蒙代爾-弗萊明模型的基礎上加入微觀基礎，擴展至開放宏觀經濟學（Obstfeld和Rogoff，1995）。后者基于Branson的資產分析法分別引入新聞、理性預期假設、訂單流和買賣差價等微觀市場結構因素，發展出了新聞模型（Mussa）、理性預期模型（Blan-chard和Dornbush等）、金融市場微觀結構理論（Lyons和Evans等）。

然而現實經濟中，運用這些傳統理論來預測匯率的走勢時顯得捉襟見肘。大量的實證檢驗結果也表明，傳統匯率理論的解釋能力十分低下，尤其對短期內的匯率變化，預測能力甚至遠不及簡單的隨機游走模型。

值得指出的是，金融市場微觀結構理論基于私有信息和搜索成本的假設，對市場不同結構的研究，通過引入博弈論和混沌理論，金融市場微觀結構理論對現實匯率波動具有一定的解釋和預測能力。

然而，Daskalakis（2008）證明了求解納什均衡的算法屬于NP問題，盡管不是通常認為的NP-完全問題，而是PPAD-完全問題。也就是說，受現階段人類的數學認知程度限制，納什均衡點是存在的，但是找不到一般解法，甚至不知道這個一般解法是否存在，導致了該理論不可能發展成一門全面的匯率決定理論。同時，混沌理論目前也缺乏統一的數學定義。在混沌系統三點基本性質中：（1）對初始條件敏感；（2）是拓撲混合的；（3）周期軌道稠密。我們注意到初始條件的選取在現實情況中十分復雜。政治事件、戰爭、自然災害、各國央行突如其來的貨幣政策甚至和經濟毫不相干的新聞等都有可能影響匯率。我們所選擇的初始條件維數越多，模型就越接近“真實模型”，然而結果也就愈加難以計算，實用性也就大打折扣。事實上，混沌是由系統內部的非線性機制所決定的，而前面所說的政治事件、戰爭、自然災害等一系列新聞則是外部隨機驅動力所引起的非周期狀態，這一時刻和下一時刻沒有關聯。這樣的非周期狀態應當是噪聲而非混沌。盡管噪聲（指白噪聲）相當于無窮lyapunov指數的混沌，但是前文已經指出無窮維度的初始條件模型是沒有太大實際意義的?；煦缈梢钥闯梢环N內在隨機性的表現，而造成現實中的外匯市場的非周期性，不但來自系統的混沌性，而且來自系統之外的噪聲。同樣，即使屏蔽噪聲，混沌系統也只能預測中短期的的時間演化，長期預測是不可能的。

綜上所述，金融市場微觀結構理論盡管比其他匯率決定模型更具有解釋和預測能力，但是其理論基礎的不嚴密以及所使用的數學工具方法的局限性，導致了該理論可以解釋匯率“是多少”而不能解釋匯率“為什么是多少”。而要兼顧模型的預測能力和理論基礎這兩大目標，并不容易。本文認為，馬克思主義勞動價值理論是匯率理論的堅實基礎。馬克思認為匯率在形式上表現為用一國貨幣表示另一國貨幣的價格，但在實質上是指兩國貨幣所包含或所代表的價值量之間的比率。因此，本文試圖從勞動價值論出發，基于最經典的匯率決定理論——購買力平價理論（PPP），對匯率決定理論做一些探討。

二、匯率的本質

關于外匯的定義觀點眾多，而關于匯率的定義則是大同小異。事實上，在經濟學的萌芽時代，匯率決定理論中的流量觀點和存量觀點就開始了不停的爭論，也各自形成了國際借貸說和購買力平價理論等經典理論。按馬克思辯證唯物主義的哲學觀點來看待流量存量之爭，這兩種觀點是對立而統一的。在早期的國際經濟學理論中，存量的觀點就來自于價值觀點。例如，李嘉圖在其“比較優勢理論”中，假定N國和s國生產商品1和商品2的勞動生產率矩陣為：

這一個國際價格PL本質上就是匯率。在這一個簡單的匯率決定模型中，可以很清楚地看到，匯率名義上是一國貨幣在另一國貨幣的價格，本質上卻是兩種商品所含價值量的比率。這無疑是基于勞動價值論的。因為它假定各國人民勞動是均質的，換言之，是無差別的人類勞動。在此基礎上，卡塞爾提出的購買力平價理論，則更是影響深遠。

然而，李嘉圖并沒有區分價值與交換價值之間的內在聯系，沒有看到交換價值是價值的表現形態。比如，為什么發達國家的工人較少勞動時間生產的商品或服務可以交換到發展中國家工人較多時間生產的商品或服務？這種從亞當·斯密起就不加以區分的價值和交換價值的思想，一直深深影響了后世的古典經濟學乃至于新古典主義經濟學。也就造成了用絕對購買力平價理論分析人民幣匯率時，無論怎樣選擇一籃子商品，結論都是人民幣被低估，從而我國一直受到“操縱匯率”的指責。

在匯率決定中，僅僅考慮存量是不夠全面的，還需從流量的觀點加以考慮。在國際分工中，各國生產的商品重要程度不同，從而交換價值也不同，同樣可以歸到偏好中。某些商品或服務并非十分重要，然而人們的偏好使其交換價值偏離其價值，導致了價值相等，交換價值卻不等的現象。

西方經濟學中流量的觀點事實上是商品的交換價值的表現，而存量觀點則是商品的勞動價值的表現。

綜上所述，關于匯率的二重觀點，是由匯率的二重性決定的。匯率的二重性，正是由于勞動的二重性造成的。匯率中流量的觀點和存量的觀點是對立而統一的?；隈R克思勞動價值論的觀點，人們之所以愿意持有一定數額的外匯，是因為外匯對外國商品或服務具有購買能力，也即是一定數額的外匯代表了一定價值量的商品或服務，同時人們具有對外國商品或服務的偏好。從這個角度來說，中國國家外匯管理局對于外匯的定義更為接近外匯的本質。

三、有效市場假說

在所有對EMH的研究中，Fama的文章“Random Walks in Stock Market Prices”影響最為深遠。在這篇文章中第一次提到了Efficient Market的概念。1970年，Fama再次將這個概念提煉為有效市場假說，其對有效市場的定義是：如果在一個證券市場中，價格完全反映了所有可獲得的信息，那么就稱這樣的市場為有效市場。這個在研究股票市場時提出的概念，后來被應用到匯率決定理論中。該假說認為：匯率（相當于證券市場中的股票價格）充分反映所有相關和可能得到的信息，沒有任何投資者可以賺得超額利潤。

20世紀80年代，該假說應用到匯率決定理論之后，許多人對外匯市場的有效性進行了大量檢驗。這些文獻表明外匯市場的有效性不總是成立的。部分學者據此認為外匯市場有效性假說不成立，Edgar E.Peters（1991）借助混沌理論的“分形”概念，提出了分形市場假說。然而，前文已經指出，無窮lyapunov指數下的混沌才收斂于白噪聲。盡管從實際角度來考慮，分形的市場假說較有效市場假說更接近于真實世界，但是來自市場外部的沖擊（choc）可能來自任何方面，是無窮無盡的，既不可數又不可列的，而模型不可能包含所有的變量。

再者，從實證的角度出發，市場的有效性并不是絕對不成立的。如果市場不是有效的，那么私有信息應當很有用處。然而，在現實生活中，各證券公司的自營股票業務虧損的事實卻大量存在。在金融危機來臨的時候，投資機構的報告幾乎沒有正確過。

本文接受弱式有效市場假說：匯率（相當于證券市場中的價格）已經反映出所有過去歷史的匯率信息，包括外匯的成交價、成交量、多空頭寸、交易成本等和與匯率相關的如利率、國際貿易額等基本宏觀經濟因素。這些歷史信息對于所有人都是免費且公開的。如果歷史信息中隱藏有關匯率的未來信息，則公眾會迅速而充分地利用歷史信息，并運用到交易行為中，使匯率變動充分地反應出這些信息。

在“雙期記憶”假設中，我們得到了兩個均衡匯率：期望意義下的均衡匯率和依時間序列收斂的均衡匯率。

前者是匯率的“真實水平”，而后者則是市場主體行為決定的“現實水平”。后者圍繞前者上下波動。從勞動價值論的角度來說，匯率表面上是一種貨幣對另一種貨幣的價格，本質上卻代表了一定量的勞動價值。從方程（3）中可以看出，期望意義下的均衡匯率僅僅取決于宏觀經濟水平，代表的是凝結在商品中無差別的人類勞動，是價值的體現，因此也是購買力平價理論成立的基礎。在方程（7）中，依時間序列收斂的均衡匯率不但取決于宏觀經濟水平，同時也取決于市場主體的行為。對比“雙期假設”模型和簡單模型，我們并沒有考慮過于復雜的情況，如貿易壁壘、價格剛性、市場分級等情況，僅僅考慮了歷史信息對外匯市場參與者的不同程度影響，就可以看出現實中的匯率是偏離“真實匯率”的?，F實中的匯率是一種貨幣對另一種貨幣的價格，是貨幣所代表的交換價值的體現。依時間收斂的均衡匯率圍繞期望意義下的均衡匯率上下波動的現象，就是價格圍繞價值上下波動的現象，本質上是勞動價值論的體現。

（二）“多期記憶”模型

在“雙期假設”模型中，不等式（5）與不等式組（6）是等價的，因此依時間收斂的均衡匯率總是存在的。然而，在現實中，隨著時間的推移，匯率并不能依時間收斂于其均衡水平，這固然有各國宏觀經濟量相對值發生了不同步變化的可能（如A國GDP增長率高于B國，而B國失業率低于C國等），同時也是“雙期模型”的固有缺陷。在現實經濟活動中，外匯市場參與者不可能僅僅參照上兩期的歷史信息而進行交易，依據“弱市場有效性”外匯市場參與者是參照過去所有的歷史信息而決定自己的市場行為的。因此有必要考慮過去各期歷史信息的影響。

（三）對應計量經濟學模型的建議

本文的理論模型更多的是提供了一個分析框架而不是特定的匯率決定理論。因為本文并沒有限定基本經濟變量所決定的經濟基本面Xt，使用者可以自由地根據各國實際情況和不同的宏觀經濟理論選取基本經濟量。從這個意義上說，本文的模型更加接近于行為均衡匯率模型BEER，盡管有著本質上的不同。

正如前面指出，本文的模型是“長期記憶隨機過程”，傳統的時間序列無法對本文模型建模。我們建議使用帶有約束條件的ARFIMA模型作為對應的計量經濟學模型，并采取如下策略：

第一步：對匯率進行長期記憶檢驗。若匯率表現出長期記憶，則可使用本文模型。常用的檢驗方法有：Hurst（1951）的R/S檢驗，Lo（1991）的MR/S檢驗，KPSS單位根檢驗（Lee和Schmidt（1996）），LM檢驗（Robinson（1991）），LBI統計值（Wu（1992））和半參數估計（如Geweke和Porter-Hudak（1983））等。

第二步：根據一定的宏觀經濟理論選取基本經濟面后，根據本文模型所給出的約束條件，擬合“分數自回歸移動平均”ARFIMA模型。

第三步，使用分數協整檢驗得到即期匯率與基本經濟面、記憶的分數協整關系，并預測未來匯率。

五、總結

以動態連續的觀點來看“簡單模型”、“雙期記憶”模型和“多期記憶”模型，我們也可以觀察出一個外匯市場隨著時間的延續，從結構簡單到復雜的過程。在外匯市場成立初期，市場參與者沒有歷史信息可以使用，因此現實匯率僅取決于宏觀經濟水平和誤差項。由于弱有效市場假設事實上包含了理性經濟人假設和風險中性假設，因此平均誤差項為零，市場參與者不會高估或低估匯率，現實匯率等于均衡匯率。隨著時間的延續，外匯交易者有了歷史信息作為參考，同時存在隨機的外部沖擊，使得現實匯率偏離均衡匯率，圍繞均衡匯率上下波動。外匯市場延續時間越長，歷史信息越多，外部沖擊及其累積效應越大，市場結構越加復雜，匯率開始呈現不規則的混沌狀態。

傳統匯率決定理論中的存量觀點，本質上是勞動價值論中的價值觀點的體現；流量觀點則是勞動價值論中的交換價值的觀點。模型中存在著數學期望意義下和依時間序列收斂的兩種均衡匯率，前者代表價值，后者代表交換價值體現為價格。價格圍繞價值上下波動，是勞動價值論的體現。馬克思主義勞動價值論是匯率決定理論的堅實基礎，馬克思主義匯率決定理論是科學的匯率決定理論。

責任編輯：廖中新