一場豪門資本盛宴

符勝斌

素有資本運作高手之稱的江南春，在與諸多資本周旋時，經常能立于不敗之地，在某些場合，其作為資本操盤手的色彩反而甚于其作為實業操盤手的特征。江南春在創造“中國傳媒第一股”納斯達克上市的故事后，又實施了高達數十億美元的私有化，這一進一退之間，顯得從容不迫。而在此期間，無論是江南春，還是分眾傳媒，都通過相關的資本運作手段獲得個人財富增值和企業業務增長。

從納斯達克退市3年后，分眾傳媒在業績繼續增長的同時，也成為眾多私有化投資機構獲取紅利和借款利息的“聚寶盆”，公司增長逐顯乏力。江南春在此背景下又開始了新的資本征程，短時間內先后兩度籌劃A股借殼上市，其速度之快、上市心情之迫切一目了然。A股市場冰火兩重天的局面，似乎并未對江南春的上市決心產生任何影響。這與外界所認為的，中概股回歸“浪潮”主要是市場估值差異原因所致，有著截然不同的注解。江南春著急將分眾傳媒上市，或許有其他原因在里面。不過，一場資本市場的豪門盛宴已經開場。

分眾傳媒在A股市場創造了又一個“傳奇”。

在宏達新材（002211）于2015年8月31日宣布終止分眾傳媒借殼上市合作之后，幾乎在同一時間，另一家A股上市公司七喜控股（002027）就發布了與分眾傳媒進行合作的公告，合作的內容依然是分眾傳媒借殼上市。這也意味著，分眾傳媒實際控制人江南春與宏達新材剛分手，就與七喜控股火速牽手，其借殼標的轉換之快令人稱奇，在一定程度上，顛覆了過往外界對借殼上市的一些認識，比如借殼所耗費時間、借殼標的及方式確定等。

江南春之所以能采取如此快速的動作，實現借殼標的公司的快速切換，固然有“眾人拾柴火焰高”的效果，但仔細分析分眾傳媒的經營狀況，或許也隱含著江南春不得已的苦衷。而這一切又與3年前分眾傳媒從納斯達克私有化退市緊密聯系在一起。素有資本運營高手之稱的江南春將面臨新的挑戰。

資本操盤手

2005年3月，分眾傳媒頂著“中國傳媒第一股”的光環在納斯達克上市，此時距其成立不過兩年半的時間。受當時外國投資者產業政策限制的影響，分眾傳媒的上市架構也采取了通用的VIE架構（圖1）。

具體到江南春的布局，其在納斯達克上市的主體是注冊于開曼群島的Focus Media Holding Limited（FMHL），成立時間是2003年4月。這與分眾傳媒的設立時間相差無幾，反映江南春在創業之始就有了將分眾傳媒運作境外上市的想法。并且從分眾傳媒上市整體架構來看，從最終控制人江南春開始，到實際的運作主體，中間至少有3層中間平臺，分別是JJ JJ Media、FMHL和FMCH，這樣的架構也為其后續一系列的運作做好了相應的鋪墊。有著“資本運作高手”之稱的江南春，一出手就彰顯與其他實業出身的創業者在資本運作水平上的距離。

江南春在資本運作上之所以有著這樣的“奇巧淫技”，與其從業經歷及其背后的投資團隊密切相關。

1973年出生于上海的江南春，似乎與生俱來就帶有上海人特有的精明。在就讀華東師范大學期間，江南春就自籌資金創辦了永怡傳播公司，自任總經理。成立不到1年時間，公司就成功獲得無錫的街邊燈箱廣告項目，獲得創業的“第一桶金”。到2001年，永怡傳播公司收入達到了1.5億元，在上海廣告界聲名鵲起。

在永怡傳播公司期間，為了給無錫項目融資，江南春找到了著名的IDG。出乎江南春意料的是，因政策的限制，外資不允許進入中國廣告業，項目沒談成。但江南春卻得以和IDG結緣，開始為IDG籌辦上海辦事處，并啟動了他的資本之旅。其中，江南春與IDG一起投資了好耶公司，為分眾傳媒后來收購好耶以及與好耶的悲歡離合埋下了伏筆。

2003年5月，江南春成立了分眾傳媒，并獲得了諸多投資機構的青睞。一個流傳比較廣泛的版本是，由于分眾傳媒樓宇液晶廣告模式投資巨大，就在江南春快頂不住的時候，與分眾傳媒位于同一樓層的軟銀上海辦事處首席代表余蔚主動找到了江南春。三個小時聊完之后，余蔚已經和江南春達成了初步融資協議。最后，軟銀決定注資分眾傳媒。

隨著軟銀的加入，經過幾輪融資，鼎暉、軟銀、高盛等數家投資公司紛紛將巨資注入分眾。有了錢之后的江南春，迅速地帶著他的液晶顯示屏在全國跑馬圈地，不僅僅是寫字樓，還包括大賣場、公寓以及高爾夫球場、醫院等場所。分眾傳媒也得以在成立后僅2年時間就申請在納斯達克上市。

根據招股書，2003年分眾傳媒全年營收僅375.8萬美元，2004年就快速增長到2921萬美元，1年時間翻了近8倍，可見資本對分眾傳媒的助力之大。上市時，分眾傳媒募得資金1.72億美元，對應的市值為12.6億美元。江南春不僅創造了當時中概股IPO募資紀錄，還被冠之以海外上市 “中國傳媒第一股”的稱號，一時風光無限。

在上市之后，借助分眾傳媒的上市運作平臺，江南春更是開始了“瘋狂”的并購。從2005年上市到私有化之前，分眾傳媒先后并購了60多家公司，耗資16億美元，并成功收購了框架傳媒和聚眾傳媒，一舉壟斷了中國樓宇視頻廣告市場。分眾傳媒的股價也從上市發行價17美元/ADS（每ADS等于5股普通股）上漲至2007年的最高值88.5美元/ADS。

頻繁的收購在刺激分眾傳媒股價上升的同時，也給大股東帶來了減持套現的機會，江南春多次減持套現了7億多美元。同時，為防止股權比例下降帶來的控制權旁落風險，江南春又在“適當”的時機進行增持，前后耗資1.5億美元左右。到私有化前夕，江南春持有分眾傳媒19.38%股份。這一比例雖然較上市之前的41.97%有較大降幅，但江南春至少獲得了兩大好處。

首先，分眾傳媒的規模和實力大大增強，19.38%和41.97%的股權對應的資源控制權顯著不同。分眾傳媒上市時營收不過0.29億美元，私有化時營收超過9億美元，并且壟斷了中國樓宇視頻廣告市場。其次，江南春通過高價位減持、低價位增持獲得了超過5億美元的凈收入，個人利益和財富得到切實體現。

顯然，實現這樣的成績是江南春多種方式經營的結果：利用收購行為不斷推動商業版圖的拓展和股價的上升，然后在市值管理的邏輯下套現股份。而為維持自己在上市公司的控制權，則在適當的時候，比如分眾傳媒業績不佳、不符合收購預期等情況下，進行增持，這一進一退之間，從容自如（詳見新財富2012年9月號《分眾私有化背后江南春的進與退》）。

到私有化之前，分眾傳媒的主要股東有兩家，分別為江南春和郭廣昌所控制的復星國際，其中江南春持有約1.29億股，占19.38%，復星國際持有1.11億股，占16.82%。江南春所持股份則分散在其控制的3家離岸公司手中（圖2）。

江南春在資本市場上縱橫捭闔時，有一批投資機構在背后支持著他，典型者有高盛、復星、鼎暉、軟銀。在江南春決意暫時告別資本市場時，又有一批“豪門”在背后出謀劃策。

私有化背后的博弈

事后回看分眾傳媒的私有化過程，整體而言，還算是比較順利的。不過，在順利背后，參與私有化各方圍繞利益的博弈和暗戰，依舊是硝煙四起。

2012年8月13日，分眾傳媒發布私有化公告。從其私有化團隊來看，陣容頗為豪華，除了江南春本人之外，還有凱雷、方源資本、中信資本、光大資本、復星等。

江南春為私有化分眾傳媒，首先在開曼群島設立了4層架構的收購主體。第一層是江南春的私有化團隊投資設立的Giovanna Group Holdings Limited（GGH），在GGH之下，其通過兩層控股公司，全資持有此次私有化的收購主體Giovanna Acquisition Limited。從多個中間公司的名稱來看，似乎凱雷資本在其中起到了主導作用（圖3）。

在完成收購體系的搭建后，江南春的“朋友們”即向分眾傳媒發出了私有化要約。

按照分眾傳媒的股本，與江南春合作的投資機構計劃花費38.23億美元的成本完成私有化（按當時匯率折算，相當于分眾傳媒估值在245億元左右），收購通過現金和換股兩大方式進行。

一是投資機構自己拿出的11.81億美元收購資本金和外部融資15.25億美元（最終實際到位14億美元），合計約27.06億美元。這部分資金，主要用于Giovanna Acquisition Limited收購江南春（含分眾傳媒高管股份，但數量較少）、復星國際少部分股份及期權，以及分眾傳媒其他所有股東所持的全部股份及期權。

在11.81億美元資本金中，凱雷和方源資本均出資4.522億美元、中信資本出資2.261億美元、光大資本出資0.5億美元。

15.25億美元的債務融資（包括10.75億美元的定期貸款和4.5億美元的過橋貸款），則獲得了美國銀行、國家開發銀行、花旗銀行、星展銀行、德意志銀行等8家銀行的支持（貸款主體是Giovanna Acquisition Limited）。

二是用換股方式收購江南春、復星國際等持有的大部分股份和期權，這部分價值11.17億美元。收購團隊向江南春及復星國際支付的股份是GGH所增發的股份。

通過這樣的運作，Giovanna Acquisition Limited就持有了分眾傳媒（FMHL）全部股份，然后Giovanna Acquisition Limited對FMHL進行吸收合并，合并之后Giovanna Acquisition Limited注銷，FMHL繼續保留（圖4）。

分眾傳媒的私有化從2012年8月開始到2013年5月完成，歷時約9個月。從過程來看，整個工作比較順利。從結果來看，江南春和復星國際是最大的贏家。江南春持有分眾傳媒的股份由私有化前的19.38%上升到31%左右，對分眾傳媒的控制力大大提升。

對于郭廣昌控制的復星國際而言，收益更大。按照私有化方案，對郭廣昌所持的分眾傳媒股份采取了現金收購和換股兩種方式并舉的模式。在復星國際持有的1.11億股中，用于換股的有0.73億股，其余0.38億股則以現金收購。按照5.5美元/股的要約價格，郭廣昌在一舉變現2.1億美元的同時，還持有GGH，也就是分眾傳媒17.46%股份，同樣超過了原來16.82%的持股比例。

江南春和郭廣昌通過私有化分眾傳媒，不僅在變現收益上各有所得，而且還提升了對分眾傳媒的控制權。這其中的奧妙就在于私有化的價格。凱雷等收購團隊給出的要約價格是5.5美元/股，折合27.5美元/ADS，這一價格較分眾傳媒私有化前1個月的股價溢價36.6%，較2012年8月10日，也就是私有化前一個交易日股價溢價也有17.6%。

從整個過程來看，江南春在私有化團隊選擇、私有化價格調整上有許多值得總結的地方。

一是收購方由獨立第三方組成，盡最大可能提高分眾傳媒私有化的成功率。

通常，中概股私有化是由管理層或現有主要股東提出。出于對收購價格的不滿等各種原因，小股東有可能提起對私有化的訴訟，提高私有化的成本（詳見附文《美國上市中概股私有化路徑》）。但分眾傳媒的私有化收購方是凱雷、方源等專業投資機構，表面上看，與江南春和郭廣昌不存在關聯關系。這就使得此次交易看起來更像是“外部人士”實施的要約收購行為，交易的公允性能得到“保證”。這與由公司管理層或者股東直接發起的私有化相比，可以將潛在訴訟降低到最低發生限度。不過，這對私有化主體而言，提出了很高的資源整合能力和要求。

二是巧妙應對私有化過程中的訴訟等突發事件。

上市公司私有化一直是敏感的事件，尤其是在中概股出現信任危機時操作私有化，更容易讓人聯想起侵害中小股東利益，其中的關鍵就是私有化價格，這是關切私有化各方利益之所在。

一般而言，雖然私有化價格較市價有所溢價，但也許中小股東手上的股票大多已經被套多時，溢價水平還不足以彌補其投資成本。在美國，有專門律師通過征集中小股東委托的方式，就上市公司私有化過程中的利益損害問題向法院提起集體訴訟。從以往案例看，勝訴的股東雖然最終難以阻止私有化交易的完成，但至少會拖延交易時間，增加交易成本。分眾傳媒私有化時也遇到了類似的問題，但其在這方面應對比較靈活而且適當。

分眾傳媒在私有化過程中，起初的報價是27美元/ADS（折合每股5.4美元）。價格一經報出，就引起市場的強烈質疑，德銀、大摩、里昂證券等諸多國際大投行給出的目標價均遠高于27美元/ADS。更有一家名為Robbins Umeda LLP的美國律師事務所站了出來，宣稱要對分眾傳媒董事會成員是否違反信托責任，分眾傳媒董事會是否采用公平的流程，是否給股東做出了最大程度的補償等進行調查，以全面評估分眾傳媒的私有化建議書。在外部人質疑的同時，持有分眾傳媒8%股份的英國保誠集團旗下資產管理公司East spring Investments（簡稱“East spring”）也認為，收購分眾傳媒的價格至少應為30美元/ADS。

面對內外部的質疑聲，分眾傳媒及時將要約價格提高到每股5.5美元。這一提價幅度把控得比較好，分眾傳媒通過這樣的調價策略向市場透露的信息是，每股5.4美元的私有化價格較當前股價已有一定程度溢價，價格也合理。只是考慮到股東的利益訴求才提到5.5美元，后面再提價的空間已經基本沒有了。如果中小股東不接受，那就繼續持有分眾傳媒的股份。有意思的是，在私有化完成前52周，分眾傳媒最高股價為27.46美元/ADS。

從分眾傳媒股東會最終的表決情況來看，這一策略發揮了有效的作用。根據分眾傳媒公告，持有該公司在外流通普通股的所有股東中，持股比例大約為78.7%的股東親自或通過代理對私有化交易計劃進行了投票，投票股東中約99.5%投了支持票。

三是私有化“幫手”對提高私有化成功率有積極的作用。

分眾傳媒之所以能在私有化價格上控制得如此到位，底氣如此之足，毫無疑問，是與凱雷、方源等諸多私有化幫手的助力密不可分。

分眾傳媒私有化的兩大主力是凱雷和方源。凱雷，有“總統俱樂部”之稱，擁有深厚的政治資源。美國前總統喬治·布什曾出任凱雷亞洲顧問委員會主席，英國前首相約翰·梅杰曾擔任凱雷歐洲分公司主席，菲律賓前總統拉莫斯、美國前證券與交易委員會主席阿瑟·列維特擔任其顧問。而方源的基金出資方包括加拿大國家退休基金、安大略教師退休基金以及新加坡淡馬錫控股等，皆非等閑之輩。有了這些機構在背后的助力和協調，消除私有化過程中的雜音和羈絆，應當不是一件困難的事情。

此外，FMHL這家上市平臺的注冊地在私有化過程中也起到了一定的作用。FMHL注冊地在開曼，按照開曼公司法律規定，私有化只需2/3以上股東通過即可（美國內華達州是退市法案最嚴格的州，如果將上市平臺注冊在那里，私有化將有可能通不過或周期極長）。這也提醒我們，在上市時，需要慎重考慮上市公司平臺的注冊地。

正是上述這些安排，加上有強有力銀團貸款支持，分眾傳媒的私有化得以較短時間內完成。但是，凱雷等私募投資機構也不只是滿足于給江南春“抬轎子”。為維護自己的利益，確保能順利退出，在分眾傳媒控制機制設計及退出通道上，凱雷等也做出了相應的安排。

首先是分眾傳媒的控制機制。私有化后，江南春持有分眾傳媒31%股份，郭廣昌持有17.46%股份，二者之和為48.46%，低于50%，沒有獲得對分眾傳媒的絕對控制權。如果把江南春、復星國際所持的股份全部以換股方式完成，江南春將持有分眾傳媒29.6%股權、復星國際將持有24.1%股權，二者之和超過50%，獲得對分眾傳媒的絕對控制權。對出了巨資收購分眾傳媒的投資機構而言，絕對控制權旁落顯得有些難以接受。因此，也許就不得不在將江南春、復星國際所持大部分股份轉股的同時，以現金方式處理少量股份。

不僅在股權架構如此，在董事會設計上更是如此。私有化后，分眾傳媒的董事會由7個席位組成，江南春獲得2個固定的席位，凱雷、方源、復星國際、中信資本各獲得1個固定的席位，最后1個席位由凱雷與方源資本輪流委派。顯然，這種設計在董事會層面也會對江南春形成有效制衡。

其次，在退出機制上也做出了硬性規定。

在私有化并購協議中，雙方約定，如果私有化完成后的第4年（2016年）仍未重新上市，分眾傳媒將至少分配75%的利潤給GGH。這實際上給江南春定下了分眾傳媒再上市的最終時間表。

各方還進一步商定，如果IPO成功，GGH各股東應協調退出步驟，在各自減持所持30%股份之前，應同比例進行減持；超過30%后，才可以自由套現。這項讓大家在一定期間內共進退的約定，主要目的是防止有的股東大幅減持帶來市場價格的沖擊。

除了投資機構給予的壓力之外，分眾傳媒私有化帶來的沉重債務壓力也逼迫江南春不得不盡快將分眾傳媒重新運作上市。按照私有化方案，Giovanna Acquisition Limited與FMHL合并后，將由FMHL承接相應15億美元左右的債務。由于這些債務的大部分期限在4-5年之間，如果分眾傳媒不能上市，FMHL將無法通過資本市場融資獲得必要的償債資金。

分眾傳媒從上市到退市，用了7年的時間，分眾傳媒與納斯達克的“七年之癢”終究未能順利度過。對江南春來說，通過利用上市公司這個資本平臺，收購了框架、聚眾，吞并了強勁競爭對手。與此同時，實現了減持套現，所得頗豐。

不過，私有化后，江南春背負著沉重的債務壓力和上市承諾。更為嚴峻的是，從退市到再次上市，期間還有數年時間的過渡期。在這段時間內，如何滿足投資者和債權人的需求是江南春必須要考慮的問題，而其所能依靠的只能是分眾傳媒這個“聚寶盆”。

“聚寶盆”

私有化之后，分眾傳媒財務狀況似乎趨于惡化，資產規?？傮w趨于下降，從2012年的90.38億元一路下降到67.05億元，負債則從29.92億元一路上升到40.93億元，資產負債率由33.1%的安全范圍攀升到61.04%的警戒區域。

另一方面，分眾傳媒的經營業績卻在好轉，收入從2012年的61.72億元上漲到2014年的75億元左右，毛利率更是從28.13%提高到34.35%（表1）。

資產規模下降，債務規模上升，按照通常理解，應該是一家企業經營逐漸發生困難，需要不斷依靠外部債務融資以及變賣資產補充資金來維持運營，企業的效益應該逐漸惡化。但分眾傳媒的業績數據卻恰恰相反，這其中應另有奧妙。

首先看債務的變化。分眾傳媒沒有銀行債務，且其債務幾乎全部由流動債務構成，導致其債務變化的主要原因由應付股利、應付職工薪酬及其他應付款的變化引起。比如，2013年其應付股利較2012年減少近6億元，2014年應付職工薪酬較2013年增加近4億元，2015年的其他應付款較2014年增加12億元。這也就是說，分眾傳媒債務的增加，主要還是因為非銀行債務的變化引起的，而這與其分紅、激勵等政策有關。

這一判斷在分眾傳媒現金流量表中也得到印證。從2012年到2014年分眾傳媒累計分紅、支付利息的支出達63億元，其中最多的一年達到了36億元，其中大部分是股利（表2）。

因此，分眾傳媒之所以會出現上述財務狀況，主要的原因也許還是在于其激進的分紅政策。雖然其業務在私有化后保持了一定的增長速度，盈利能力也有所提高，但其經營所得大部分被用來向股東支付巨額紅利和借款利息，致使其積累較少。再加上實施員工激勵、應付關聯方款項，導致其資產負債率不斷提高。

江南春之所以采取這樣激進的分紅，主要的原因還是在于滿足私有化債務融資的利息支出需要。從披露的分眾傳媒財務報表來看，私有化分眾傳媒時向銀行融資的15.25億美元應該是由上層股東FMHL（或FMCH，下同）承接，并沒有轉移到分眾傳媒，由此導致FMHL需要每年支付巨額的利息，而FMHL償還資金的來源主要是位于境內的分眾傳媒經營分紅。

但值得注意的是，15億美元的債務，折合人民幣在100億元左右，按照正常的貸款利率，FMHL用于償還的利息支出也不過是數億元，而分眾傳媒近幾年的累計分紅款高達63億元。因此，除非FMHL償還了部分貸款本金，否則的話大部分的分紅款應該落入了凱雷等私有化投資方手中。在這些團隊看來，分眾傳媒毫無疑問是一個巨大的聚寶盆。但這種涉嫌“涸澤而漁”的策略，令分眾傳媒缺乏積累，對其而言并非福音。

除了分紅之外，內部重組也是江南春和私有化投資機構從分眾傳媒獲得資金的重要方式。截至2015年5月底，分眾傳媒其他應付款余額達到近24億元，較2014年底的12億元幾乎翻番。這其中，應付關聯方的金額就高達14.25億元，較2014年底的1.8億元增加12.45億元。這筆巨款是江南春在整合旗下業務時，由分眾傳媒向江南春或FMCH現金收購相關企業股權而形成。而2014年底至2015年4月，分眾傳媒共耗資39.08億元用于收購關聯方股權。這筆資金加上63億元的分紅，就與將近100億元的債務融資額相差無幾了。

另一方面，如果江南春或FMCH以增資方式將股權資產注入分眾傳媒，可以擴大分眾傳媒股本，在上市時可以獲得更多的股份，但現金收購卻難以達到這樣的效果。并且從收購價格來看，這些被收購企業的P/E倍數并不高，最大兩筆收購的估值倍數僅在2倍左右。有意思的是，分眾傳媒還同時收購了4家盈利能力差的企業，并且對其中兩家給出了不菲的代價（表3）。

為什么不采取換股收購，而采取現金方式收購？個中原因也許是此舉可以提前變現一部分股權，達到轉移部分債務壓力的目的。這樣即使借殼失敗的話，也不會影響債務償還事宜。同時，江南春還通過將盈利能力存有顯著差異的資產打包處理，在一定程度上減輕了這些資產后續處理的難度，顯得棋高一著。

綜上來看，分眾傳媒營收雖然有所增長，但增幅并不是很大。在連續多年巨額分紅、轉移債務壓力的情況下，分眾傳媒的資產財務狀況越來越弱化，企業增長呈現出后勁乏力的苗頭，分眾傳媒主要財務指標全面落后于A股可比公司平均值（表4）。

分眾傳媒現有三大業務：樓宇媒體、影院媒體和其他媒體。從收入構成上看，樓宇媒體收入是主要來源，一直占據了80%左右的份額；影院媒體收入處于增長之中，占比逐年上升；其他媒體收入則相對較小，對收入貢獻不大（表5）。在這個“有機會就低頭看手機”的年代，以樓宇視頻廣告業務為主的分眾傳媒能夠繼續取得“驕人”的業績嗎？

在多重壓力之下，江南春急需將分眾傳媒盡快上市，首先擺在其面前的，就是要拆除分眾傳媒的VIE架構。

豪門盛宴

在某種程度上而言，江南春拆VIE架構的想法由來已久。早在分眾傳媒納斯達克上市期間，由于中國廣告行業監管政策的變化，允許外資控股廣告企業，分眾傳媒就開始了VIE架構的拆除工作。

2010年8月，分眾傳媒、分眾數碼就與江南春、余蔚、分眾傳播等簽署了《終止確認協議》，各方確認終止前期所簽署《股權質押協議》、《股東表決權委托協議》、《轉讓期權協議》中的相關權利與義務；同日，分眾數碼與分眾傳播簽署了《終止確認協議》，終止其于2005年3月簽署的《技術許可服務協議》。經過上述調整，實際上就已經部分解除了相關境內經營實體之間的協議控制關系，相關業務也逐漸由分眾傳播轉移到分眾傳媒。

在私有化之后的2014年，各方進一步簽署協議，完全解除各方的權利和義務。至此，分眾傳媒的VIE架構被完全拆除。解除協議后，江南春將其所持分眾傳播85%股權轉讓給分眾數碼，將其經營實體合二為一（圖5）。

至此，江南春實際上已基本完成了分眾傳媒上市架構及業務體系的搭建工作。不過，令人奇怪的是，余蔚為何不將其所持分眾傳播和分眾廣告的少量股權也一并轉讓給分眾傳媒呢？

在完成內部業務重組后，江南春開始對分眾傳媒的股東持股架構進行調整，目標直指重新上市。這個過程，對江南春而言，充滿了諸多波折，付出的成本也是相當大。

在分眾傳媒私有化后，江南春就在GGH這家持股平臺開展了一系列的運作，主要是引入新股東Flame Venture（春華資本集團設立并管理的投資基金）、HGHL Holdings，并實施員工持股，GGH最終被9家股東所控制，江南春的持股比例由31%下降到26.74%（表6）。

從調整GGH股權架構的初衷來看，江南春顯然是想以GGH為平臺在境外資本市場實施上市，否則也不會在GGH層面引入員工股份。但蹊蹺的是，分眾傳媒的管理層本來是計劃通過包括Frame Up Limited在內的11家離岸公司持有GGH股份，并且最后一次增持股份的時間是在2015年2月。但僅僅過了一個月的時間，在3月份，這些管理層持股平臺所持股份又全部被回購，僅剩Frame Up Limited一家繼續保留，其持股數也沒有發生變化。

在回購完管理層大部分股份后，分眾傳媒立即在A股市場尋求借殼上市，這意味著江南春選擇了境內的控股公司“分眾傳媒”作為新的上市平臺。這次調整對久經資本運作沙場的江南春而言，顯得是這樣倉促。為什么在短短一個月時間內會發生如此巨大的變化？這恐非能由A股市場估值溢價來解釋，因為借殼上市流程很長，很難判斷在這個期間資本市場會有什么變化。江南春變更上市路徑應有其他更深層次的原因，江南春也為這次調整付出了巨額的成本。

在確定分眾傳媒作為境內借殼上市主體后，江南春首先要解決的是將GGH股東的股權分解落地到分眾傳媒，這就需要FMCH將其所持分眾傳媒股權向GGH股東進行轉讓，使江南春等投資者直接持有分眾傳媒股份，便于在上市后套現。此外，分眾傳媒估值450億元，體量很大，如果不將其所持分眾傳媒股權進行分散，有可能導致借殼后上市公司公眾持股比例低于法定比例，上市公司面臨退市危險。這反過來又會增加殼的選擇難度。

江南春調整FMCH股權的方式也比較獨特。

首先，GGH的9家股東分別在香港設立各自的持股平臺，FMCH再將其所持分眾傳媒89%的股份轉讓給這9家公司，自己仍持有剩余11%分眾傳媒股份。從最終股權轉讓比例來看，FMCH是將其所持分眾傳媒89%股份，按GGH股東持股比例分解到各自名下，各投資者擁有分眾傳媒的權益沒有任何變化。

表面上看，FMCH通過股權轉讓獲得了高達400億元的現金，但實際上，只不過是“左手倒右手”，FMCH 并沒有獲得收益。這是因為江南春等人收購分眾傳媒股權的資金主要依靠過橋貸款融資而來，FMCH在收到股權出讓款后，需要及時將這筆資金以分紅、減資形式返還給江南春等人，以減少其債務支出。

但是，由于這次交易是以現金方式完成的，而此時分眾傳媒的估值是450億元，較私有化時240億元價值幾乎翻了一倍，因此，FMCH需就此次股權轉讓繳納所得稅。初步測算，這一金額至少在20億元以上（按10%預提所得稅率考慮）。而FMCH的稅務成本將毫無疑問轉由江南春等投資者承擔。

在完成分眾傳媒股東第一次調整后不久，江南春立即開始了第二輪調整，以股權轉讓的方式火線引入了35家投資者。除江南春、中信之外，GGH其他股東總計轉讓了約30%股份，轉讓金額達133億元（分眾傳媒此時的估值仍是450億元），分眾傳媒一舉實現“股權多元化”（表7）。

經過這次轉讓，不僅凱雷、方源等4家GGH老股東實現了約127億元的套現，并且分眾傳媒最終的上市架構基本得以完成，萬事俱備只欠東風。

前后兩次股權調整需要付出高達數十億元的稅務成本，但借殼上市到目前為止還未最終落定，存有一定變數。究竟是怎樣的一種力量，會讓江南春做出這樣的選擇？難道是順應“中概股”的回歸大潮？

簡單歸攏一下，江南春在私有化分眾傳媒前后干了這么幾件事：耗費38億美元（含換股的11億美元），折合約240億元人民幣用于私有化，其中資本投入約152億元，債務融資約88億元；私有化后分眾傳媒累計分紅63億元；分眾傳媒耗資39億元用于收購關聯方股權；左手倒右手，將股權分解到分眾傳媒層面以及向境內投資者轉移股份套現127億元。從所得來看，江南春等人獲得了約227億元，在償還完88億元債務后，還有139億元，與初始投資相差不大。等待他們的，就是分眾傳媒上市后的套現退出了。

在這次調整中，復星國際無疑又一次成為大贏家。第二次股權變現，復星國際錄得35億元收入，再加上私有化時2億美元的收入，僅此兩項，復星國際就獲得收入將近50億元，這還沒有考慮復星國際仍持有相當數量的分眾傳媒股份。在此基礎上，如果再算上復星國際在分眾傳媒和新浪探討合并期間獲得的9.69億美元收益（回報率高達322%），作為江南春好友的郭廣昌，在這場資本游戲中，可謂是滿載而歸，其后續投資回報水平想必還會“水漲船高”。

也許是郭廣昌的效應，分眾傳媒第二輪股權調整吸引了工銀國際、民生銀行等諸多“豪門”火線入股。在如此龐大“親友團”的助力下，想必身處重壓之中的江南春，上市的步伐也越來越快。

快上市

為了盡快完成上市，讓凱雷等機構投資者退出，緩解債務壓力，分眾傳媒在2015年先后兩次沖擊借殼上市。從方案和實施路徑來看，與其他借殼路徑大致無二，包括了：置換出8.8億資產，49億元現金收購FMCH所持分眾傳媒11%股份，發行股票收購江南春等人所持分眾傳媒89%股份以及配套融資50億元。

根據七喜控股的重組預案，在完成借殼上市后，江南春將持有七喜控股24.77%股份，成為其實際控制人。凱雷、方源等投資機構也得以持有相應的股份，投資增值，并獲得退出通道。在持股鎖定期安排上，除江南春為3年外，其他私有化投資者皆為1年。在業績承諾上，七喜控股所有的新股東承擔業績承諾與補償責任。

分眾傳媒借殼方案值得琢磨，相對比較特殊的地方則主要有四點。

一是配套融資的作用比較大。

借殼配套融資50億元，將起到“一石多鳥”的作用。前文提到，截至2015年5月底，分眾傳媒債務將近41億元，其中有14億元為應付股權轉讓款，并且沒有一點銀行債務。因此，配套融資50億元最大的意義，并不僅僅是借殼方案所說的補充流動資金，或許在于向FMCH償還14億元股權轉讓欠款，然后FMCH再償還私有化銀行融資或向股東分配，即一次配套，實現三重目的。

另外，如果考慮到分眾傳媒私有化的近100億元借款、歷年已分配股利情況、投資者回報訴求，加之成為上市公司，有了一個融資通道，上市后分眾傳媒或許將會在一段時間內繼續保持激進的分紅比例。

二是分眾傳媒估值變化不大。

分眾傳媒私有化估值為38.23億美元，2012年實現利潤2.38億美元，PE倍數為16倍。在借殼七喜控股時，分眾傳媒估值為457億元，凈利潤24.15億元，PE倍數為19倍。假如這一盈利數據真實，則意味著分眾傳媒的估值水平相差不是很大，這與當前A股市場估值水平明顯不同。此外，從投資回報來看，分眾傳媒利潤增幅較快，投資者已經獲得了不錯的賬面回報，所需的只是一個變現退出通道?；蛟S，盡快上市，而不是博取更大的收益，是此次分眾傳媒上市的主導思路。

三是以49億元代價收購FMCH所持分眾傳媒11%股份。顯然，這筆資金將會被FMCH用來償還私有化時的銀行債務或用于向股東分紅，以提高投資回報水平。

四是短時間內先后牽手兩家上市公司，創A股市場一時之最。

起初，分眾傳媒選定的借殼主體是宏達新材，就在方案上報審核的關鍵時期，宏達新材實際控制人朱德洪被證監會立案調查，分眾傳媒不得已選擇終止重組。但過了兩個月左右的時間，江南春轉而借殼七喜控股，并迅速推出重組方案，其速度之快，令人咋舌。由此也可窺得江南春將分眾傳媒盡快上市的決心。

不過，分眾傳媒要實現借殼上市，還需要解決江南春的身份問題。江南春擁有新加坡國籍，屬于外籍人員，并且其入股七喜控股的平臺公司是一家位于香港的離岸公司。如果按照上市審核關于實際控制人必須位于境內的標準和要求，除非監管機構有所突破，否則分眾傳媒要順利實現上市，估計江南春還需要費一番功夫。

從分眾傳媒私有化及借殼上市整個歷程來看，凱雷、方源等投資機構錄得了巨額的回報。這些回報來自于兩方面，一是私有化后，分眾傳媒歷年的高分紅，以及內部整合時向分眾傳媒出售關聯方股權所得；二是分眾傳媒估值雖然一直大體保持在15-20倍P/E，但由于利潤擴張帶來了估值上升，且在上市前，部分投資機構還通過向其他投資者轉讓股權，套現了部分所得。

對江南春而言，私有化之后，他有著明確的目標，必須盡快將分眾傳媒運作上市，信心足，決心大，而且計劃周密。這既有私有化約定的安排，也有緩解分眾傳媒債務壓力，緩解資金饑渴癥，促進其發展的內在需求。同時，這些動作也體現出江南春在資本市場有深厚的人脈資源，且長袖善舞。只不過，江南春在上市前的突然變道，即使付出高達數十億元的巨額稅務成本和“殼費”也要回歸A股的選擇，還是有些令人琢磨不透。而一封來自大洋彼岸的處罰決定，使得江南春的資本藍圖蒙上了一層陰影。

上市迷途

就在等待證監會審核結果的時候，從大洋彼岸傳來的一則消息，讓分眾傳媒借殼上市之旅頓生變數。

2015年9月30日，美國證券交易委員會（SEC）宣布與分眾傳媒及江南春以5560萬美元罰金達成和解。罰金包括江南春退回出售部分公司股權所得的969萬美元，截至判令前的利息165萬美元，以及與不當所得等價的罰金969萬美元，同時公司需支付罰金3460萬美元。這一事件起源于2010年分眾傳媒出售好耶公司股權。

好耶公司很早就與江南春結緣，并在2007年被分眾傳媒收購。收購后，也曾經歷輝煌，業務持續增長。但受金融危機影響，其2008年業績掉頭下滑，2009年更是發生了總裁、COO、CTO等核心管理層的大范圍流失。不僅如此，江南春擬將好耶分拆上市、通過與新浪合作變相上市等計劃也因諸多原因被停止。為此，2010年江南春開始出售好耶公司股權，而這一事件也遭到了SEC的調查。

事件的起因是分眾傳媒相關信息披露前后存在明顯差異而引起SEC關注，并最終決定啟動調查。

2010年3月22日，分眾傳媒在2009年年報和第四季度季報中披露，對其全資子公司好耶進行了管理層收購，向部分高管和員工出售了好耶公司38%的股權，售價為1330萬美元，其中江南春購買的股份最多。據此估算，好耶公司的估值為3500萬美元。但4個月之后的7月30日，分眾傳媒又披露，美國私募股權機構銀湖資本以1.24億美元價格收購了好耶公司62%股權。據此估算，好耶公司的整體估值為2億美元，并且在銀湖資本所收購的股權中，還包括了好耶公司管理層所出售的部分股權。短短4個月時間，好耶公司估值就上漲了5倍有余。

此時，如果分眾傳媒解釋稱，MBO時的價格較低，主要是出于管理層激勵的需要并按股份支付的方式進行會計處理，同時將好耶公司管理層向銀湖資本出售股權的利得無償贈予公司，坦白認錯，這件事件或許就會過去。但分眾傳媒并沒有這樣做，而是采取種種措施予以掩飾，最終被SEC查了個“底朝天”。

根據其詳細的調查報告，分眾傳媒的責任主要有：利益輸送—分眾傳媒對好耶公司實施MBO，但最終購買者中有非好耶公司的員工，且是好耶公司雇傭的咨詢顧問，并且江南春還向該咨詢顧問提供借款資金支持用于收購股權；虛假陳述—接受調查時，分眾傳媒和江南春聲稱，在MBO之前并不知道好耶公司管理層和銀湖資本討論2億美元估值的收購，對其他事情也不甚了解。

但SEC從以下主要方面，證明了江南春及分眾傳媒的陳述不合事實：江南春批準付給引薦銀湖資本的好耶公司高管260萬美元介紹費；分眾傳媒及董事會關于MBO的討論時間為2009年9月至2009年12月，好耶公司與銀湖資本的討論時間為2009年11月底至12月底，兩者討論的時間重疊；2009年12月底，銀湖資本的文件記錄顯示，應好耶公司的要求，收購談判暫緩，以待完成MBO；2010年3月，分眾傳媒高管了解到好耶公司與銀湖資本在商議收購事宜；2010年7月，分眾傳媒高管收到的電子郵件中提及2009年12月1日好耶公司和銀湖資本簽署的保密協議。

此外，SEC還“拔出蘿卜帶出泥”，對分眾傳媒董事會記錄缺失、文件管理混亂等提出批評，認為不符合相關法律法規要求。

利益輸送和虛假陳述，對A股投資者而言，雖說已是司空見慣，但對處于上市關口的分眾傳媒而言，能否安然化解此“負面因素”而成功上市呢？

分眾傳媒從私有化到實施借殼上市，歷經了3年左右的時間。與當前中概股回歸的熱潮不同，分眾傳媒私有化的目的，還不僅僅是利用市場估值差異博取估值溢價。江南春考慮更多的似乎是盡快償還私有化融資帶來的債務，兌現私有化時的承諾，以及緩解分眾傳媒發展資金壓力。

不過，在發生諸多插曲的大背景下，江南春此次的資本之旅能否順利收官，懸念似乎越來越大。

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美國上市中概股私有化路徑

美國上市的公司進行私有化，一般要受《1934年證券交易法》13e-3規則管轄。根據該規則，主要有三種方式進行私有化。

長式合并：由大股東（公司）直接與目標公司合并，或由大股東先設立一個全資子公司，然后通過該子公司與目標公司進行合并。在合并協議中通常會規定，小股東在私有化過程中獲得的對價是現金、債券、可贖回優先股或合并后公司的股權等。盛大所采取的就是這種方式。

要約收購加簡易合并：通常的操作分為兩個步驟，第一步是大股東通過要約收購獲得足夠多的股份，使其控制的股份達到目標公司總股份的90%以上；第二步進行一個簡易合并，合并決議中規定，小股東放棄目標公司股份后所獲的對價為現金或是債券、可贖回優先股。該簡易合并只需要母公司董事會作出決議即可實施，不需要母、子公司的股東大會決議通過。

反向股份分割：上市公司通過采取回購的方式縮減登記的股東人數，使得股東人數低于SEC的要求，從而無需繼續遞交信息披露報告?；蛘呱鲜泄具M行縮股，間接達到減少股東人數的目的。不過，縮股這種方式只適用于私有化方在上市公司的持股數要顯著大于其他任何非關聯股東的情形。

依據13e-3規則，私有化的發起人應為發行人或其關聯人。SEC限定規則適用的交易必須是關聯人發起的私有化交易，其原因在于，那些發生在發行人與非關聯人之間的交易通常是對等談判的結果，一般不存在壓迫和濫用權力的可能，因此規則并不對其進行規制。比較典型的情形是收購人發起的惡意收購等。

但另一方面，為防止掛一漏萬，13e-3引入了“實質重于形式”的概念。為此，13e-3還定義了一個“規則13e-3交易”的概念：任何包含本規則所描述特定交易的一個或一系列交易，只要該等交易具有直接或間接產生本規則所描述特定效果的合理可能性或以產生這些特定效果為目的。也就是說，無論采取哪種方式將上市公司退市，只要退市后的架構符合上述三種方式的架構，比如關聯方仍保留在上市后的架構中等，也會被要求按13e-3規則進行處理。

在流程上，不同的私有化方式需履行不同的程序。以長式合并為例，從目標公司宣布收到不具約束力的收購意向，成立特別委員會代表目標公司與買方接觸開始，到私有化結束，前后至少需要半年的時間（附圖），這其中的關鍵環節包括了目標公司董事會和買方達成協議、向SEC提交表格13e-3，同時向股東發放收購文件、召開臨時股東會進行審議批準等。

在這樣的流程設計上，對于私有化主體而言，除了籌措必要的收購資金外，初期工作主要是根據目標企業情況確定好私有化路徑和收購價格，以及做好監管部門的詢問答復工作。收購價格方面，主要有兩次調整機會，一是初期買賣雙方會談時的進行協商，二是在股東會上進行調整。到了后期實施階段，則需要做好目標公司小股東的工作。

對于目標公司小股東而言，在私有化時，要么投票同意或者棄權等待股份換成錢，要么反對或者提出訴訟。小股東提起訴訟通常的理由是私有化價格沒有體現目標公司價值。如果一旦涉及訴訟，私有化計劃就有可能流產。即使成功，因為存在懸而未決的訴訟，也會對再次登陸其他資本市場產生影響。

至于臨時股東會是否同意實施私有化，有的公司要求少數股東里的多數通過即可，有的甚至只要求簡單多數，這跟每個公司注冊地、公司章程和特別委員會的要求有關系。這點與中國內地、香港等市場關于私有化股東表決要求有著截然不同。比如香港的《公司收購及合并守則》規定，私有化通過的條件是：“最少75%出席股東大會及投票的無利害關系股東（意指所持股份為控權股東及與他一致行動的人士持有的股份以外的股份）或他們的代表通過，以及不得有超過以投票權計算，所有無利害關系股東的10%投票反對”。