股市波動與經濟增長關系研究

（山東大學經濟學院山東濟南250100）

股票市場被稱為國民經濟的 “晴雨表”，和各行各業的國民經濟密切相關，特別是在經濟和金融比較發達的國家。金融市場和整個金融體系最重要的組成部分是股票市場，因此它對國民經濟的影響力日益增長，這也吸引了眾多的學者致力于研究股票市場乃至金融市場與經濟發展之間的關系。而股價波動性又是股票市場最重要的特點之一，股價波動牽動整個股票市場，劇烈的波動又會波及經濟發展，這使得對股市波動與經濟增長之間關系的研究尤為重要。

一、經濟增長影響股市波動的理論分析

股票市場的產生是經濟發展的產物，它的發展不是一蹴而就的，而是受到經濟發展的制約。經濟發展的初期，人均財富和人均收入都很低，人們沒有閑置資金，或者由于交易成本太高而使大部分人都被擋在了門檻之外，人們也就因為缺乏激勵而較少地利用股票市場和金融中介，市場對金融服務沒有需要，金融供給也無從談起。但是隨著經濟的不斷發展，人們手頭有了閑置資金，就會自動尋求金融服務，金融市場也會應運而生。并且隨著收入水平的不斷上升，對金融的需求越來越多，金融市場會因此得以發展和完善。由此可見，股市是經濟發展到一定階段的產物，經濟越發達金融市場也會越完善。

現實生活中，我們通常用股指來描述股票市場的波動，經濟增長水平對股指波動的影響很大。在成熟的證券市場中，這種影響尤其明顯，正因如此，投資者會通過對經濟形勢的預期來決定是否進入證券市場。

經濟增長對股價指數的影響是整體性的：宏觀經濟的整體走勢會影響大部分公司的經營情況，而公司的良好運營是股價漲勢的內在動力，一般經營業績好的公司會具有較高的投資回報率和收益。在宏觀經濟走勢向上的環境下，大多數公司的股票價格會上漲，最終使股價指數整體上漲。反之，股價指數下跌。

此外，股市波動與經濟周期也有直接的聯系。從理論上說，股票市場的長期波動是由經濟周期決定的。雖然在某些階段，股票市場和經濟的走勢并不一致，比如股市波動的周期比經濟波動的周期時間早，或者股市波動的幅度比經濟波動的幅度大。但是從長期走勢來看，股市波動和經濟周期的趨勢是一致的。經濟周期之所以會引起股市周期性的波動，是因為能夠引起股市波動的基礎和股市的投資價值的大小和變化都是與經濟周期密切相關的。經濟繁榮時，市場需求旺盛，為滿足市場需要，企業會擴大生產從而提高盈利能力使公司發展勢頭良好，公司股票的投資價值提升，股票價格就會上漲；經濟衰退時，市場的需求也會降低，包括上市公司在內的企業就會縮小生產規模，公司盈利水平下降，股票的投資價值降低，股票價格自然也會下跌。因此，在經濟周期的不同階段，同樣的股市波動，會出現不同的價格。

當經濟從蕭條走向復蘇時，從投資者方面來看，經過一段時間低谷，人們壓抑的投資需求正在慢慢釋放，并且會對市場抱有希望，因此會普遍看好未來市場，對市場充滿信心。另一方面，從政府角度出發，管理層也會采取擴大政府投資、降低利率等措施來刺激經濟增長，政府采取的這些措施也會增強投資者的信心，在投資者普遍對股市看好的前提下，股市會比經濟提前復蘇。

當經濟進入上升階段的初期，由于經濟形勢良好，企業會擴大生產規模，利率也會逐漸提高，但此時投資者仍然對市場抱著積極的態度，股票價格會持續上漲。到了復蘇的中期，利率上漲的會更快，使企業的籌資成本變得更高，但由于前期經濟形勢的良好勢頭，人們還是對股票市場充滿信心的，股價仍會上漲。經濟復蘇的末期，銀根會因為經濟過熱而緊縮，利率已經處在一個很高的位置，此時預期股利不會上升，相反很多公司因為成本上升導致公司的收益相對下降，所以經濟復蘇的末期，股價的漲勢已經停止，股價就先行下降了。

當經濟進入下降階段時，股價開始急劇下跌，股市收益率也會下降，甚至出現較大的虧損，投資者在股市遭受打擊之后會紛紛逃離股市，股價一路下跌。當經濟處于低谷階段時，股市會由于投資者的預期提前進入蕭條，處于低谷階段的股市混亂不堪，股價的走勢不一致。

因為影響股市波動的因素復雜多變，股指的走勢會出現與宏觀經濟走勢相背離的現象，但這種現象都是短暫的?？傮w來說，兩者的大趨勢基本一致。從宏觀上看，經濟增長是股票指數上漲的前提條件，只有經濟發展了才能支持股市的穩定向上。在一個國家的經濟長期處于低迷階段時，股票市場是不可能實現持續上漲的。但是，這并不是說經濟發展的好就一定會帶來股市的繁榮，股市要保持上漲還取決于很多其他因素。

二、股票市場作用于經濟增長的理論分析

關于股票市場能否對經濟增長起促進作用這一話題，國內外很多的研究文獻已經給出了肯定的回答。對于股市對經濟增長的作用機制，最具有代表性的是1993年Pagano在內生增長理論的基礎上建立的模型。

內生增長模型最簡單的形式如下：

其中，Y代表經濟的總產出、A是系數、K代表資本。這種生產函數可通過兩種形式生成：一種是Kt，是物質和人力資本的結合，且這兩種資本都會以相同的技術再被生產；另一種是具有外部競爭，假定生產率是資本存量Kt的增函數，每個廠商面對的都是一種規模不變的技術。

為了使問題簡化，我們假設人口規模是固定不變的，經濟體系中僅生產一種產品，并且此商品可用于消費或投資，假設用于投資的折舊比率為β，則總投資為：

一個封閉的經濟體系，在沒有政府的干預下，當總儲蓄等于總投資時，資本市場達到均衡。假設在融資過程中有1-a的比例會流失：

結合公式（1），t+1期的增長率等于 Kt+1/（Kt-1），再通過公式（2），穩定狀態下的增長率可表示為：

通過公式（4）我們可以清楚地看到，股票市場對經濟增長起促進作用可以通過以下三個方面實現：一是通過改變私人儲蓄S；二是通過改變資本的邊際社會生產率A；三是通過改變儲蓄被轉化成投資的比例β。下面分別對這三個機制進行分析。

（一）股市通過促進儲蓄轉化為投資，從而促進經濟增長

從本質上講，資本來源于儲蓄，因為任何一個企業的經營和發展都需要一定量的貨幣資金作為基礎。一般來說，企業會通過兩種渠道向外籌資：其一是通過在股票市場上發行股票直接向社會籌資；其二是向以銀行為代表的金融機構借款或發行債券。在這個過程當中，金融體系的正常運轉需要吸收一部分資產，所以一個單位的儲蓄帶來的投資一定會小于一個單位。其差額1-a會以手續費和傭金的形式流向券商和證券經紀人，以存貸利差的形式流向銀行等金融機構。一方面因為高收益的投資回報使資本需求者形成對資本的長期需求；另一方面失去對自己儲蓄的控制權對資本的所有者來說又是難以接受的，兩者之間存在長久的矛盾。股市的出現能夠解決這種矛盾，它使資本所有者擁有對資產的所有權（即股權），并可以根據自己的投資策略對資產進行整合，使承擔的風險更小，獲得的收益更多；而資本的需求者也是受益方，其能夠通過發行股票獲得永久性的資本融資。供需雙方的矛盾得以解決的同時，股市還能夠降低轉移儲蓄的成本。所以，股市的發展和完善有利于期限長和收益高的投資，以此擴大投資和儲蓄的規模，從而促進經濟增長。

也就是說，從股票市場上籌資能夠克服發行債券和從銀行借款所存在的到期需要還本付息、利率高、成本大等缺點，由于發行股權籌資不需要歸還本金、籌資成本低、使用期限長，更能夠滿足企業長期生產發展的需要。企業、個人購買股票的行為也能直接起到促進儲蓄向投資轉化的作用。股市所提供的投融資渠道具有便捷高效的特點，使它更具有將儲蓄向社會投資轉化的功能。

馬克思曾經說過：“假如必須等待積累去使某些單個資本增長到能夠修建鐵路的程度，那么恐怕今天世界上還沒有鐵路，但是通過股份公司轉瞬之間就可以把這件事情完成了?！闭怯辛斯善笔袌龅冉鹑跈C構的開拓和完善才能使經濟更快的發展，一方面它使廣大的人民群眾直接參與到企業的投資當中，增加了居民投資理財的渠道；另一方面，增加了企業的融資渠道，并讓廣大股東有權監督企業的經營運作，能夠使企業轉變管理和經營機制，使企業更高效、更合理地發展，這必將會促使全社會儲蓄向投資的轉化，從而促進經濟發展。

（二）股市通過改變國民儲蓄率來影響經濟增長

儲蓄占國民收入的比例就是我們通常說的儲蓄率，泛指一個經濟主體（如居民、企業、政府乃至一個國家），在一定時期內從可支配收入中扣除消費后的余額。

通過改變儲蓄率的方式，股票市場能夠對經濟增長起到促進作用，但是這種影響經濟增長的關系是不確定的。這是因為，股票市場的發展不僅可以提高儲蓄率還可以降低儲蓄率，因此，股市發展和經濟增長之間的關系也就具有不確定性。其作用過程主要包括以下幾個方面：第一，股市的發展和保險市場的建立具有很大的相關關系，保險市場的存在會減少人們的儲蓄，它的出現會使人們因預防性動機而進行的儲蓄大大減少。在儲蓄率和經濟增長率之間是正相關關系的前提下，儲蓄率下降會使經濟增長率隨之下降。第二，隨著股市的發展和完善，它會吸引更多資金流入股市，進而流入產業資本循環中，國民儲蓄率水平的相對值會下降，但是國民儲蓄的絕對值是不斷增長的，這也會促進經濟的快速增長。第三，股票市場的發展和完善會使資金能在股市中獲得高額回報率，資金的逐利性會使其源源不斷地注入到股票市場中，資金在股市中不斷循環，居民把閑置資金投入股市從而使儲蓄傾向降低，產業投資率也降低，從而減緩經濟增長。第四，儲蓄率與經濟增長之間關系的不確定性還體現在利率效應對儲蓄的不確定上。一直以來傳統金融發展理論就認為，低利率會造成低儲蓄，然而新金融發展理論有了新的發現，利率對儲蓄率的影響是不明確的，實證研究也沒有證明儲蓄率和利率之間的關系。因此，股票市場對經濟增長的影響是不確定的，但達到一定條件時，也是能夠對經濟增長起到促進作用的。

（三）股市使資本配置效率提高，從而促進經濟增長

股票市場是資本交易的場所，它可以把社會多方面的儲蓄匯聚起來形成強大的資金，資金具有天生的逐利性，因此對價格信號異常敏感，這會驅使資金流向最有效率的部門以獲得較高的資本回報，以此來實現資源的最優配置。股票市場主要通過三種途徑將資金配置到資本邊際效率最高的項目中。一是能夠促進創新活動；二是提供風險分擔，以此來促使個人投資者投資于高風險但是生產效率更高的技術；三是收集信息，評估各種可以選擇的投資項目，以提高生產效率。

在格林伍德和約萬諾維奇的模型中，資本可以投資于兩種渠道：一種是收益低的安全技術，另一種是收益高的風險技術。風險技術的收益受總體沖擊和項目特定沖擊的影響，與單個投資者相比，擁有大量資產組合的股市可以化解大部分總體沖擊的影響，從而提高資本配置效率。

在沒有金融機構作為中介的情況下，個人投資者為了防范風險，往往只投資于生產效率較低但可以隨時變現的投資項目，而放棄了生產效率較高但流動性較差的項目。這個矛盾最先是由銀行解決的，隨著金融體系的完善，消費者有了更多的選擇。在股票市場上，個人以出售股份的方式來緩解特定的流動性沖擊，同時在股票市場上，投資者可以通過證券組合的方式來降低投資風險。在這種方式中，證券市場具有雙保險功能，它可以鼓勵人們投資于生產效率高、專業化程度更高的項目，而且還可以避免不必要的風險投資，提高生產效率。股票市場就是通過這種途徑達到優化配置資源的作用，從而促進經濟增長。