《證券法》修訂與債券市場規則體系的重構*
——兼論證券市場的法治邏輯與制度體系的現代化

馮 果

【注冊制下的證券監管制度研究】

《證券法》修訂與債券市場規則體系的重構*
——兼論證券市場的法治邏輯與制度體系的現代化

馮 果**

經過二十多年的發展，我國資本市場取得了長足的進步，已經由早期的單一股票市場發展成為融股票、債券、基金、衍生品等多品種市場，并在規模上成為全球第二大資本市場。但是，我國有關證券法治的邏輯與法理卻仍然建立在 《股票發行與交易管理暫行條例》為基礎的初期階段，規則設計 “股票化”傾向嚴重，市場化程度不足，法律體系混亂，邏輯基礎薄弱。尤其是，長期以來 “重股輕債”的立法指導思想，造成了債券市場法律制度建設的滯后與混亂，形成了我國資本市場法制建設與債券市場發展不同步，債券市場基礎性法律缺失的局面。目前，發展與完善債券市場已經被作為全面深化改革的目標和任務，“股災”后債市呈現出的火爆態勢也進一步反映了債券市場的巨大發展空間。為此，有必要利用 《證券法》修改的契機，認真反思我國證券法治的基本邏輯及其制度現代化的主要路徑，將債券市場運行納入 《證券法》調整的框架內，并在此基礎上將零散且混亂的債券市場規則予以整合，從而建立統一有效的債券法律體系。

一、“股票化”的證券法治邏輯與碎片化的債券法制

（一）“股票化”傾向的證券立法

長期以來，我國資本市場在立法指導思想基本上是圍繞著股票市場展開的，無論在發行、上市、交易還是結算環節，均以股票為立法中心，在股票市場中又以場內市場為核心。有關證券立法和制度均以1993年頒布的 《股票發行與交易管理暫行條例》 （以下簡稱 《股票條例》）為基石，甚至在有關行政處罰決定書中仍以《股票條例》的某些條款作為認定和處罰依據。1999年頒布實施的 《證券法》，已分別在2004、2005、2013、2014年進行了四次修改，但以股票公開發行并在證券交易所上市為主線的立法思維和邏輯一直未變?！?〕徐聰：“論轉軌背景下證券法治邏輯及制度現代化——兼評 《證券法 （修訂草案）》‘一讀稿’”，載 《法學評論》2016年第1期。證券法治股票化思維的集中體現是債券立法的 “股票化”，即完全無視債券的特點，也缺乏公司債券特有的債券持有人會議、信用評級制度及以信用為中心的重大事件信息披露制度等針對性規定，難以為公司債券市場的發展提供有效的法律支持，導致債券立法依附于股票，債券的發行、上市、交易、結算、投融資主體、債券的品種、風險控制等一系列有別于股票的制度難以自成體系。以信息披露制度為例，股票與債券雖同為公司外部直接融資工具，但股票所建立的是股東與公司間的股權關系，在法律屬性上與債券投資關系中的債權債務關系有所不同?？梢哉f，股權的劣位請求權性質決定股票更多地依靠公司未來的經營業績，而債權的固定收益請求權性質決定債券更多地取決于公司在債券到期時的償還能力，兩者雖有重要聯系，但不宜等同視之，更不能取而代之。因此，信息披露的重點自然也應該有所不同。然而，我們在信息披露內容等方面同質化現象極其嚴重，根本無法反映出二者之間的差異。對此，學界已有多人闡釋，在此不再贅述?！?〕詳見洪艷蓉：“證券法債券規則的批判與重構”，載 《中國政法大學學報》2015年第3期；徐聰：“論轉軌背景下證券法治邏輯及制度現代化——兼評 《證券法 （修訂草案）》‘一讀稿’”，載 《法學評論》2016年第1期。

（二）割裂的債券市場與碎片化的債券法制

我國的債券市場發展經歷了曲折的進程。自改革開放以來，以國庫券、企業債券和金融債券為主的債券發行取得了一定的發展。20世紀80年代中期以后，債券流通市場開始形成，債券交易的主要場所經歷了從柜臺市場向以證券交易所為主的場內市場的發展歷程。然而，由于1997年股票市場過熱導致銀行資金大量流入股市，中國人民銀行發布了 《中國人民銀行關于各商業銀行停止在證券交易所證券回購及現券交易的通知》，促使商業銀行從滬深交易所退出，轉而通過全國銀行間同業拆借中心提供的交易系統進行銀行間債券回購和現券交易?！?〕沈炳熙、曹媛媛：《中國債券市場：30年改革與發展》，北京大學出版社2014年第2版，第5～8頁。憑借以銀行為代表的持有巨量資金的活躍市場主體以及不斷創新的債券品種和交易工具，銀行間債券市場迅速發展擴大，在市場規模和活躍程度方面遠超交易所市場。盡管到了2010年9月，證監會、人民銀行和銀監會聯合發布了 《關于上市商業銀行在證券交易所參與債券交易試點有關問題的通知》鼓勵商業銀行再次進入交易所市場，但上市商業銀行只能在集中競價系統上交易，交易量極小，因而實質上相當于沒有進入，〔2〕馬永波：“我國債券二級市場分層問題研究”，載 《證券市場導報》2015年第8期。已錯失發展機會的交易所債券市場已因后發劣勢很難趕上銀行間債券市場。根據中國人民銀行的統計數據，截至2015年9月末，債券市場總托管余額為43.8萬億元，銀行間債券市場托管余額高達40.4萬億元，占債券市場總托管余額的92.2%?！?〕數據來源：中國人民銀行。由此我國債券市場形成了銀行間債券市場和交易所債券市場兩個彼此分立的割裂的債券市場，這兩個債券市場受到不同的監管部門的監管，前者由中國人民銀行及銀行間交易商協會監管，后者則主要受證監會和滬深交易所監管。經過30余年的發展，我國債券市場中的債券品種囊括了國債、地方政府債券、政策性銀行債券、金融債券 （含證券公司短期融資券）、資產支持證券、短期融資券、非金融企業債務融資工具 （中期票據）、超短期融資券、集合票據、企業債券 （含公司債券）等多元化的債券品種，然而在人為割裂的二元債券市場結構中，各類債券因流通場所的鴻溝而無法跨市場流動，且不同交易場所設定的差異化的發行條件和監管標準導致了同質債券的差別化對待，從而形成了巨大的監管套利的空間和制度規則的混亂。

由于銀行間債券市場和交易所債券市場的彼此獨立，兩個市場的法律制度也并不協調，因此我國債券法制也呈現出碎片化、差異化的特征。這一方面表現為統一的上位法的缺失，另一方面則表現為監管主體導向型的部門立法繁復冗雜。在法律層面上，只有 《證券法》和 《公司法》中存在與債券交易發行有關的規定。然而遺憾的是，根據 《證券法》的規定，該法只調整公司債券的發行與交易以及政府債券的上市交易。而 《公司法》第七章關于公司債券的規定，也僅限于確認了公司可以發行債券的權利以及從發行人角度的基礎性規則。在行政法規層面，亦只有 《企業債券管理條例》對企業債券的發行和管理進行了原則性規定。在某種意義上，我國債券市場法律制度在法律和行政法規這兩個層級基本上尚付闕如，基本上是以部門規章的形式由央行和證監會各行其是建立的規則體系。證監會圍繞在其監管權限之內的公司債券出臺了 《證券公司債券管理暫行辦法》《公司債券發行試點辦法》《關于創業板上市公司非公開發行債券的有關事項的公告》等規章和文件，后通過《公司債券發行與交易管理辦法》廢止了之前的文件，從而形成現行公司債券監管規則，對在證券交易所、全國中小企業股份轉讓系統、證券公司柜臺以及機構間私募產品報價與服務系統交易或轉讓的公司債券進行了相對統一的規定，其中包括了發行條件、投資者適當性、信息披露、債券登記與托管等內容。滬深交易所也針對公司債券、中小企業私募債等出臺了相應的上市規則和業務指引，以自律規則的形式完善和豐富了交易所債券市場制度體系。而對于債券品種更為多樣的銀行間債券市場，中國人民銀行則發布了更多的部門規章，其中包括了 《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》 《全國銀行間債券市場金融債券發行管理辦法》《銀行間債券市場債券登記托管結算管理辦法》 《銀債券柜臺交易結算業務規則》《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》等大量的規范性文件。除此之外，全國銀行間同業拆借中心發布的 《全國銀行間同業拆借中心債券交易流通規則》、銀行間交易商協會針對銀行間債券市場非金融企業中期票據、非金融企業短期融資券、中小非金融企業集合票據、非金融企業超短期融資券、非金融企業資產支持票據等債券產品出臺的業務指引和規程，以及在債券發行和交易中的注冊、信息披露、做市商等的規定構成了銀行間債券市場的自律規則體系。除了央行和證監會，發改委也對企業債券發行出臺了一些規范性文件，其中包括了 《關于進一步改進和加強企業債券管理工作的通知》〔1〕發改辦財金 【2004】1134號?！蛾P于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》〔2〕發改辦財金 【2008】7號?！蛾P于進一步改進企業債券發行審核工作的通知》〔3〕發改辦財金 【2013】957號。。整個債券市場法律制度體系的碎片化直接導致了債券市場規則的模糊與混亂。

從投資主體來看，銀行間債券市場的投資者僅僅局限于作為銀行間交易商協會會員的商業銀行和非銀行金融機構依托全國銀行間同業拆借中心開展債券投資的金融機構，普通投資者只能通過委托金融機構才能參與其中，在某種意義上并不是一個完全開放的債券市場；而交易所債券市場的投資者因為商業銀行等擁有較強資金實力的投資者的缺席而略顯實力不足，從而難以有與銀行間債券市場相匹配的流動性支撐。而從債券產品類型來看，交易所債券市場上的債券品種以公司債券為主，其品種類型的全面性和豐富性顯然不如涵蓋了金融債券、中期票據等各種債券品種的銀行間債券市場，比如短期融資券、中期票據不能進交易所市場，公司債則不能進入銀行間市場。這種尷尬的現狀直接導致了我國債券市場在二元格局下形成了銀行間債券市場發達而交易所債券市場薄弱的 “跛足”困境，而債券法制不統一和不完備所造成的壁壘又嚴格限制著各類要素在兩大債券市場間的自由流動而加劇著這種 “馬太效應”，同時分割的市場和差異化的制度所導致的交易成本不當提高和監管套利空間的滋生，〔1〕蔣大興：“被忽略的債券制度史——中國 （公司）債券市場的法律瓶頸”，載 《河南財經政法大學學報》2012年第4期。進一步使割裂的債券市場在扭曲的制度競爭中難以得到均衡健康發展。

（三）缺失的上位法與混亂的監管競爭

我國債券市場的二元格局主要表現為證監會和中國人民銀行各自主導下的分化發展，而其根源在于頂層設計上缺乏共同遵循的統一規則，具體而言就是上位法的缺失。正如前文所提到的，在法律層面上的債券規則主要是來源于 《證券法》和《公司法》的規定，而這兩部法律在事實上并未能實現對債券市場基礎制度的初步構建，而只是在 “重股輕債”的路徑依賴中蜻蜓點水地提及了公司債券的發行條件。易言之，作為立法者的全國人大及其常委會并未針對債券市場出臺基礎性的法律，甚至國務院也只有 《企業債券管理條例》這一部行政法規，構成債券市場規則主體的是中國人民銀行、證監會和發改委這些部委所制定的部門規章和其他規范性文件。由于上位法尚付闕如，債券市場規則的主體內容都是由部門規章或其他規范性文件確定，三大部委能夠在其監管范圍內自由發揮地制定規則，從而形成了監管競爭。

公司債券、企業債券和中期票據的發行審批和監管分別由證監會、發改委和銀行間交易商協會承擔，從而在事實上造成了我國債券市場處于多頭監管的格局，而這種債券市場的多頭監管又因為具體的債券品種的分割呈現出相對的獨立性特征。發改委、證監會與證券交易所、中國人民銀行與銀行間交易商協會從監管范圍和行政隸屬關系來看具有異質性，彼此之間并無有效的協同機制，從而出現為了擴大各自所監管的債券市場的活力和影響力而開展的以制度規則調整為主要表現形式的監管競爭，具體而言體現為包括市場準入、發行方式、發行市場、擔保要求、募集規模、資金用途、定價方式和投資者保護在內的差異化的監管要求。這種差異化的監管要求即是監管部門之間的競爭策略?！?〕宋常、韓斯玥、張宇瑤： “中國債券市場的多頭監管：低效監管抑或部門競爭”，載 《上海金融》2013年第2期。事實上，銀行間債券市場正是在交易所債券市場之后通過監管條件的放松而鼓勵和刺激業務創新后來居上，最終獲得了債券市場份額上的絕對優勢。這些努力一方面表現為銀行間市場不斷推出新的債券品種，例如2004年推出商業銀行次級債、混合資本債和買斷式回購業務，2005年推出短期融資券，2006年推出債券遠期交易，2008年推出中期票據，2010年推出基于中期票據的信用風險緩釋工具，并且還不斷推出中小非金融企業集合票據、非金融企業超短期融資券等。而交易所市場也不再滿足于單一的公司債券品種，推出了國開債、可轉債、證券公司短期公司債、并購重組私募債券、中小企業私募債登品種。

競爭的領域并不只是局限于產品種類的設計，而且在發行和交易機制方面的競爭也非常激烈。中國人民銀行于2007年發布了 《全國銀行間債券市場做市商管理規定》，降低了做市商準入標準，通過加大對做市商的政策支持力度來增進市場的活躍程度和交易規模。同時，銀行間市場還引入了增信機制，由銀行間交易商協會等發起的中債信用增進投資有限公司能夠為中小企業提供信用增級，吸引發行人選擇銀行間市場進行債權融資。此外，銀行間市場的中期票據等債券品種的發行實行注冊制和儲架發行機制，從而使債券的發行更加便利自主。而證監會和發改委所監管的公司債券和企業債券都需要由監管機構審批核準后才能發行。中國人民銀行和銀行間交易商協會所制定的制度規則為銀行間債券市場的發展創造了極大的制度優勢，從而直接地促成了銀行間市場的迅速發展。

監管者之間的競爭傳導到交易場所，也造成了交易場所之間的競爭。例如，立足于銀行等金融機構的銀行間債券市場采用詢價交易方式，交易所市場采用競價交易方式，從而銀行間債券市場以更加靈活的交易機制和巨大的交易規模獲得了優勢地位。同時，為了進一步降低交易成本以吸引發行人和投資者，銀行間市場和交易所市場在交易費用上也開展了激烈的競爭。交易所債券市場為了追趕銀行間債券市場，交易所大幅降低了經手費、交易單元使用費、交易單元流量費等費用，從而使交易費用得以大幅降低。同時，交易所還通過固定收益平臺引入了與銀行間市場一樣的報價驅動的交易機制，此外還積極引入上市銀行進入交易所市場開展債券交易，豐富債券品種等?！?〕馬永波：“我國債券二級市場分層問題研究”，載 《證券市場導報》2015年第8期。

毋庸諱言，債券市場上激烈的監管競爭在倒逼監管部門改進和完善監管規則和促進債券市場的發展方面發揮了重要的作用，然而這種缺乏有效制約和邊界的監管競爭也造成了不可否認的負面影響。一方面，將具有同質性的債券市場分割為銀行間市場和交易所市場，并由三個不同的監管主體進行監管，這種多頭監管本身會造成監管資源的浪費并增加監管成本，同時也會因為監管規則的繁冗而導致發行人發行成本和合規成本的增加；另一方面，不同債券市場之間對于實質上具有相同性質的債券產品適用不同的規則，缺乏統一的監管標準和責任約束機制，在客觀上產生了監管套利的空間，〔1〕盧大彪：“我國信用債券市場存在的主要問題與改進路徑”，載 《西南金融》2011年第11期。從而形成 “朝底競爭”（race to the bottom）的現象。當此現象累積到一定程度，則會造成風險的累積，從而危害債券市場的健康發展。

二、《證券法》修訂應充分尊重資本市場治理的基本法治邏輯

資本市場有其自身的市場邏輯，證券法律同樣應有其基本的邏輯體系。與從某一個側面影響證券市場的 《公司法》《期貨法》《信托法》不同，在所有的資本市場規則體系中，唯有 《證券法》是從總體和根本上對資本市場進行規范、對資本市場進行全方位的調整的立法?！八且幏蹲C券發行、上市、交易、登記、結算、監管等過程中產生的各種法律關系的基本法，是資本市場的行為法、組織法、監管法?！薄?〕徐聰：“論轉軌背景下證券法治邏輯及制度現代化——兼評 《證券法 （修訂草案）》‘一讀稿’”，載 《法學評論》2016年第1期?！蹲C券法》作為資本市場的基本法的地位毋庸置疑。作為資本市場的基本法，《證券法》調整的范圍自然應當包括股票、債券、基金、證券衍生品。然而如前所述，當我們認真檢視現有規定時，卻會無奈地發現我們的 《證券法》，所謂的“基本法”事實上處于有名無實的尷尬境地。這一狀況既與 《證券法》的基礎性地位不符，也是導致了債券市場的分割、無序和混亂根源。因此，有必要重申證券法治及債券市場治理的基本邏輯。

當前債券市場分野的主要依據是債券品種，以發改委為審批主體的企業債券、以證監會為核準主體的公司債券和以中國人民銀行和銀行間交易商協會為注冊主體的金融債券和非金融企業債務融資工具構成了我國信用債券市場的絕大部分的品種類型。問題是，當我們認真審視這些債券品種的本質屬性，卻不難看出上述債券品種之間存在內在的同質性，從而也能直接得出債券市場的分割格局乃是并未尊重債券共同本質的人為分割的基本判斷。

債券是發行人為滿足資金需求向投資者發行并承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權債務憑證，其本質是債的證明。不論是企業債券、公司債券，還是金融債券或者被稱作 “中期票據”的非金融企業債務融資工具，都無一例外地具有債券的基本特征和法律結構。從相關制度對各類債券品種的定義表述來看，《企業債券管理條例》第2條規定 “本條例適用于中華人民共和國境內具有法人資格的企業在境內發行的債券”，第5條規定 “企業債券，是指企業依照法定程序發行、約定在一定期限內還本付息的有價證券”?！豆緜l行與交易管理辦法》第2條第3款規定：“本辦法所稱公司債券，是指公司依照法定程序發行、約定在一定期限還本付息的有價證券?！薄度珖y行間債券市場金融債券發行管理辦法》第2條規定：“本辦法所稱金融債券，是指依法在中華人民共和國境內設立的金融機構法人在全國銀行間債券市場發行的、按期還本付息的有價證券?！薄躲y行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》第2條亦明確界定：“非金融企業債務融資工具是指具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場發行的，約定在一定期限內還本付息的有價證券?！边@些表述都顯示了各類債券品種并無實質性差別?！?〕王升義：“我國公司債券法律制度完善之初探——以對兩個案例的分析為視角”，載 《證券法苑》2011年第四卷。

從債券所記載的權利義務關系而言，債券投資者與發行人之間的法律關系是債權債務關系，發行人即債務人，投資者或者債券持有人即債權人?！?〕馮果：《證券法》，武漢大學出版社2015年版，第10頁。不論是企業債券、公司債券，還是金融債券與非金融企業債務融資工具，其所記載的權利義務關系均未脫離發行人與投資者之間的債權債務關系這一基礎性的法律關系，并不會因債券品種的不同而存在債券權利義務關系的差異。發行人都是根據法定程序方能發行債券，并且需要在一定期限內還本付息。因此，各類債券在記載的法律關系上具有同質性。從債券發行人而言，有資格通過債券市場發行債券募集資金的主體也都是具有法人資格的企業。企業債券的發行人是具有法人資格的企業，公司債券的發行人限定為公司，非金融企業債務融資工具的發行人是具有法人資格的非金融企業，金融債券的發行人則是金融機構法人。除了金融債券的發行人在主體資格上有更為具體的限制之外，企業債券、公司債券和中期票據的發行人在事實上也都只能是公司法人，并且金融機構法人往往也是采用公司形式。因而在某種意義上，各類債券在發行主體上也具有同質性。

既然企業債券、公司債券、金融債券和中期票據在本質上屬于是同一類有價證券，那么將其人為地分割在不同的債券交易場所進行交易、分由不同的監管部門進行監管的合理性無疑值得懷疑。一般來講，選擇不同的交易場所主要是基于交易機制、投資者結構、風險程度等因素的考慮，債券交易場所之間的區別也正是在于上述因素，而并非債券品種。事實上，只要相關債券品種能夠在任何一個交易場所順利發行并正常交易，該債券品種即應該可以在這個交易場所發行。我國目前的債券市場分割的體制在本質上是債券品種導向型的格局，以債券品種作為劃分債券交易場所的基礎和依據。這一體制造成了同一類型的債券品種在不同的債券市場之間無法實現自由的選擇與流通，從而扭曲了正常的市場機制在債券市場上發揮作用。以商業銀行發行債券為例，同樣是作為金融機構的上市商業銀行發行的信用債券，在銀行間債券市場是歸央行和銀行間交易商協會監管的金融債券，而在交易所市場發行的信用債券則是公司債券，兩者究竟有何實質性區別？答案顯而易見。而從監管的層面來看，監管部門對于債券發行和交易的監管應當是以信息披露為中心，在滿足基本的債券發行條件的基礎上確保發行人全面、充分、及時、完整地披露相關信息，并且通過合理的投資者適當性制度優化投資者結構，使債券投資者能夠充分認識和把握風險，避免債券市場上的欺詐現象并防范系統性風險。監管目標能否實現并非取決于監管權的歸屬，而是具體的監管政策和監管方法的選擇。因此，片面地將具有同質性的債券品種人為地區分為不同類型在不同的債券交易場所發行和交易，并分別由不同的監管部門進行監管的做法顯然與債券品種的本質和監管規律相悖，更多的是歷史遺留和部門利益劃分的產物。

債券作為證券的具體類型之一應當適用 《證券法》的規定，而吊詭的是在我國現行制度下只有公司債券和政府債券適用該法，企業債券、金融債券和中期票據長期在 《證券法》框架之外運行。無論是從學理還是從實踐上來看，企業債券、公司債券、金融債券和中期票據都被認為是證券，其作為有價證券的本質屬性在債券的發行交易過程中，抑或是在行政法規和部門規章中都得到了肯定。通過Howey標準即 （1）以獲得利潤為目的 （2）投入資金 （3）用于共同的事業 （4）利潤主要來自他人的努力〔1〕SEC v.W.J.Howey Co.，328 U.S.293（1946）.來驗證，也能確認上述債券品種都屬于證券。然而，我國 《證券法》第2條中將證券界定為 “股票、公司債券、政府債券、證券投資基金份額和國務院依法認定的其他證券”，盡管企業債券、金融債券和中期票據在本質上與公司債券并無二致，然而單從文義上來判斷，該法并未有效將企業債券、金融債券和中期票據涵蓋其中。雖然法律條文中有 “國務院依法認定的其他證券”兜底，但這一虛置的條款在其他部門的文字游戲以及相互的默契之中被有意無意地忽視了，進而導致了 《證券法》無法針對銀行間債券市場上的各類債券品種進行有效的調整。當前學界對 《證券法》中證券范圍的局限進行了批評，并呼吁擴大證券的范圍并進行一般性的界定?！?〕陳潔：“金融投資商品統一立法趨勢下證券的界定”，載 《證券法苑》2011年版第五卷。其中很重要的一個部分就是需要正確認識市場上所謂的各類債券品種作為證券的本質屬性，并將其納入 《證券法》的統一調整之中。

三、《證券法》修訂契機與債券法律體系重構

債券法律體系的混亂目前已經成為我國債券市場進一步發展的掣肘，將現行零散的債券制度規則進行統一與整合，重構適應我國債券市場發展方向的債券法律體系，是發展和完善債券市場的必由之路。目前 《證券法》的修訂工作正在緊張進行之中，利用這一契機將債券法律制度統合到 《證券法》的框架之下恰逢其時，而新《證券法》也需要充分考量債券市場發展的制度需求，超越傳統 “重股輕債”的固有范式，建立更加完整和全面的證券法律制度。具體而言，借助 《證券法》修訂的契機，應當從以下幾個方面探索重構債券法律體系的路徑：

首先，應當確認各類債券品種的證券屬性并將其全部納入 《證券法》的調整范圍，確立 《證券法》作為調整債券法律關系的基本法地位，在 《證券法》的框架下規范債券市場的運行。一方面，債券自身的證券本質和其市場化趨勢決定了其應當不例外地作為一般性的證券品種受 《證券法》調整，另一方面，《證券法》所構建的證券市場運行規則和監管體系在實際上具備有效規制債券市場的能力，能夠便利發行人通過發行債券進行直接融資并且能夠保護投資者利益?！?〕洪艷蓉：“證券法債券規則的批判與重構”，載 《中國政法大學學報》2015年第3期。既然企業債券、金融債券、中期票據和公司債券并無實質性的區別，那么僅憑監管者的差異而將其人為割裂顯然并不符合市場規律，只有公司債券受 《證券法》調整而其他債券品種游離在 《證券法》之外顯然也與資本市場法治目標背道而馳。比較合理的解決方案可以是淡化企業債券、金融債券、中期票據、公司債券等稱謂，直接回歸其作為法人所發行的有價證券的本質，通過列舉加概括的方式明確其為接受 《證券法》統一調整的證券類型，并且在此基礎上對各類債券品種進行統一的原則性的規定，以此作為債券市場的基礎性制度和監管部門出臺部門規章和自律性規則的依據。通過將各類債券品種納入 《證券法》統一調整，使割裂的債券市場得到統一的上位法予以規范，從而消除交易所債券市場和銀行間債券市場制度規則不協調的問題。

其次，應當在 《證券法》中針對債券市場制定符合債券特殊性需求的債券發行制度、信息披露制度和投資者適當性制度。我國現行 《證券法》的主體部分還是局限于股票發行與交易制度，對股票的過度關注和對債券的忽略導致了我國現行證券法體系的不完備和債券市場制度供給的不足，除了 《證券法》第16、17和18條和第57至60條中對公司債券的發行和交易條件和要求的之規定之外，再無針對債券的特殊性規定?！蹲C券法》的修改必然要彌補債券市場規則的缺失，而債券制度與股票制度之間的差異性也要求 《證券法》對債券作出有別于股票的特殊性規定。在債券發行與交易方面，現行 《證券法》在發行制度上的核準制選擇直接導致了交易所債券市場在與選擇注冊制的銀行間債券市場的競爭中落于下風，在未來股票發行注冊制也成為必然的情況下，債券發行注冊制也應當及時地在新法中予以確認。同時，債券與股票的區別在于債券所記載的是債權債務關系，投資者債權能否得到實現取決于發行人能否按時還本付息，而發行人的償債能力依賴于其資產和現金流，因此只需要確保發行人真實、完整地披露了相關信息，發行人是否具備償債能力的判斷應當交由投資者完成，而不宜在 《證券法》中一刀切地規定過高的限制條件，從而將一些中小企業排除在債券市場之外。在債券信息披露方面，應當尊重債券與股票的差異，建立適用于債券的信息披露制度。相比于股票投資者所關心的公司盈余而言，債券投資者更關心公司收入和現金流的穩定，因此不宜以股票信息披露制度替代債券信息披露制度，而是應當制定符合債券投資者利益的債券信息披露制度?！?〕洪艷蓉：“證券法債券規則的批判與重構”，載 《中國政法大學學報》2015年第3期。在投資者適當性制度方面，既需要結合不同債券品種的風險特征規定投資者門檻，更需要打破剛性兌付的隱性慣例下所形成的投資者固有思維，強化 “買者自負”原則下債券投資者的風險意識。

最后，應當允許在 《證券法》基礎性規定的框架下由具體監管部門和自律組織基于具體債券類別和交易場所制定差異化的債券規則。將債券制度規則納入 《證券法》的統一調整并不絕對意味著債券市場監管主體和制度規則的單一化，而是在確立基本的原則和基準的前提下使各監管部門和自律組織在制定具體規則時有法可依、有章可循，并以此為基礎制定符合實際條件和要求的精細化的債券規則。盡管企業債券、金融債券、中期票據和公司債券的本質相同，但在具體表征和風險構成上依然是存在細微差別。以金融債券為例，金融機構的發債并非只是單純的債券發行行為，還涉及金融機構穩健運行的審慎監管等問題，不能絕然排斥相關業務監管部門對金融機構發債行為的監管。在這個層面上，銀監會、保監會、中國人民銀行等對相關金融機構發行債券的行為制定相應監管規則具有其合理性與正當性。而從交易場所來看，交易所債券市場與銀行間債券市場在投資者結構、交易機制等方面也具有顯著的區別。以機構投資者為主的銀行間債券市場具有資金實力更為雄厚、投資水平更高、風險承受能力更強的投資者群體，投資者保護的問題在銀行間市場不是主要矛盾，如何提高債券發行與交易的效率是銀行間債券市場所面臨的主要問題；而以一般投資者為主的交易所債券市場則需要將投資者保護問題作為具體債券規則的重點方向。概言之，交易所債券市場與銀行間債券市場需要針對不同的問題制定符合其具體特點的具體規則。而這些具體規則又恰恰是在《證券法》所規定的基礎性制度框架下的細化，并與基礎性制度共同構成統一有序的債券法律體系。

四、結語

證券市場法治的統一是中國資本市場走向現代化的關鍵，中國債券市場持續健康發展須臾離不開完善的債券法律制度，我國債券市場的市場化和法制化，必須要改變當前證券市場立法中的 “重股輕債”的立法思維和混亂無序的立法狀況，改變建立債券法律制度碎片化和低層級的現狀。這就需要及時重構和完善債券法律體系，充分利用 《證券法》修訂的契機將債券納入到 《證券法》進行統一調整，使零散的債券制度規則在上位法的指引下得以有效整合與規范，將混亂無序的監管競爭引導回遵循證券市場基本規律的基礎之上的監管創新。同時，基于 《證券法》所確立的債券基本原則和制度主線，由國務院、監管部門以及自律組織根據具體的債券品種和交易場所制定有針對性的債券規則，完善以債券發行、信息披露和投資者適當性等債券制度，最終形成以 《證券法》為基本法律，以邏輯清晰、分工明確的充分考慮到具體債券品種和交易場所的特殊性的行政法規、部門規章和自律規則為主體內容的債券法律體系，以促進債券市場的規范發展。

*本文系教育部重大攻關項目 “我國債券市場建立市場化法制化風險防范體系研究”的階段性成果。

**馮果，武漢大學法學院教授。