注冊制背景下一級市場股票投資者權利救濟制度研究

賈 平 王 波 陳 俊

注冊制背景下一級市場股票投資者權利救濟制度研究

賈 平*王 波**陳 俊***

注冊制改革是當前中國資本市場改革的重點，在發行制度注冊制改革的背景下，將會對一級市場投資者權利救濟產生重大影響。本文從傳統證券市場中一級市場股票投資者權利劃分類型入手，簡要闡述了當前我國一級市場股票投資者權利救濟的依據和模式，提出股票發行注冊制對一級市場投資者權利的影響。借鑒美國注冊制的實踐，為構建我國新背景下一級市場投資者權利救濟制度提供參考依據。提出其權利救濟制度的構建必須區分投資者進行保護、建立完備的信息披露制度、完善代表人訴訟、建立證券行政和解制度，以全面保護一級市場投資者利益。

發行注冊制 股票投資者 權利救濟

一、傳統股票發行市場投資者權利表現及救濟分析

（一）投資者權利表現

股票投資者，是指以取得股息和資本收入為目的而買入股票的機構和個人，主要包括個人投資者和機構投資者。一級市場或發行市場的股票投資者，指的是以取得股息和資本收入為目的，向發行人或承銷商買入股票的機構和個人，其既是市場資金供給者，也是金融工具購買者，在股票市場中往往扮演 “開拓者”的角色，是股票市場中的先行者。作為股票市場的重要成員之一，其權利保護的重要性毋庸置疑，更重要的是要明確其權利類型，將保護的理念落于實處。

盡管世界各國有關股票發行市場的法律法規各不相同，導致投資者權利的具體內容各有不同，但就總體來看，有以下幾種：（1）投資權。是投資者謀求資本增值而以現金或其他非貨幣財產為支付手段，以換取目標證券的所有權的權利?！?〕趙萬一：《證券市場投資者利益保護法律制度研究》，法律出版社2013年版，第33頁。該權利是發行市場投資者最主要、最基本的權利，亦是其實現其他權利的基礎，其權利屬性中有極強的自主性；（2）參與權。是在所有權與經營權相分離的理論框架下，投資者參與到上市公司組織機構的構建以及重大經營管理事務等過程中所享有的綜合性權利?！?〕趙萬一：《證券市場投資者利益保護法律制度研究》，法律出版社2013年版，第33頁。該權利是投資權的延伸，也是投資權運行的當然內涵，但由于公司治理制度的強制約束，該權利行使中會比較多地表現為規定內容和較為嚴格的程序要素；（3）知情權。投資者為有效開展的交易活動和順利實現的交易目標而在交易條件的獲得、交易行動的開展、交易結果的實現上所享有的一系列權利的總稱，大體包含作為平等交易主體的權利和自由選擇交易方式、時間、數量等影響交易結果因素的權利?！?〕趙萬一：《證券市場投資者利益保護法律制度研究》，法律出版社2013年版，第33頁。該權利是投資者權利的重要組成部分，也是投資者之所以成為投資者的基礎性、決定性因素；（4）監督權。是投資者行使對上市公司的經營管理進行監督的權利?！?〕趙萬一：《證券市場投資者利益保護法律制度研究》，法律出版社2013年版，第34頁。監督的方式和手段包括查閱公司賬簿和財務報表，對公司的經營狀況提出建議和質詢等，是體現投資者權益的重要方式。當然，在監督弱勢的我國，這一權利的實施有一定的難度，特別是其效果的確定性沒有制度性的規范，也由于擁有該權利的投資者的個體屬性，決定了其單獨性的監督并不能真正對強大的上市公司產生實際的影響，會表現為監督權的虛化。

（二）救濟分析

1.立法現狀

我國股票市場建立20多年以來，對于配置社會資源、促進社會主義市場經濟起到了非常巨大的作用，也誕生了一批有代表性的優良企業。但是，與發達國家相比，我國股票市場畢竟處于初級階段，各項制度不夠完善，市場主體操作規范程度不夠，投資者參與程度不夠，市場成熟度較低，監管力度也不夠。因此，市場出現了許多侵犯投資者權益的案件，不僅讓投資者損失慘重，也對市場秩序產生了嚴重影響?；诖?，我國制定了一系列法律法規以保護投資者利益、規范市場秩序。

（1）實體法

在實體法方面，我國目前形成了以 《民法通則》為基礎，以 《證券法》《公司法》《侵權責任法》等基本法律為骨干，以證監會的部門規章為具體實施支撐的股票投資者救濟法律體系。其中， 《民法通則》主要是規定民事責任的一般原則，《證券法》主要是對交易規則的細化，《公司法》主要是規定公司高管違反忠誠與勤勉義務應承擔的責任，《侵權責任法》主要是規定責任的歸責、舉證等。證監會通過不斷頒布新的文件來保護投資者，例如在新股發行方面，《關于進一步改革和完善新股發行體制指導意見》（2009）、《關于進一步深化新股發行體制指導意見》（2012）、《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》（2013）、《關于修改 〈首次公開發行股票并上市管理辦法的決定〉》（2015）等，不斷改革和完善現有制度以保護投資者，尤其是在 《關于修改 〈首次公開發行股票并上市管理辦法的決定〉》（2015）中規定了保薦人先行賠付制度，加大了保薦券商的責任，更大程度上維護了投資者的利益 （當然，該 《決定》對于券商的責任設定旨在維護投資者的利益，但筆者認為會有破壞權利平衡的可能，會導致權利失衡性潛在風險，本文后面會進行論述）。除此之外，證券業協會、證券交易所等中介組織也制定了相關的自律規則，如中國證券業協會 《首次公開發行股票承銷業務規范》《首次公開發行股票網下投資者管理細則》（兩者2016年均修訂）等。

（2）程序法

在程序法方面，主要有 《民事訴訟法》（2012）、《最高人民法院關于適用 〈中華人民共和國民事訴訟法〉的解釋》（2014）、《最高人民法院關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》（2002）以及 《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（2003）、《最高人民法院關于當前商事審判工作中的若干具體問題》（2015）等，尤其是在 《最高人民法院關于當前商事審判工作中的若干具體問題》（2015）中，對于證券投資類案件糾紛的審理作出了一些指導性的調整。如取消因虛假陳述、內幕交易和市場操縱行為引發的民事賠償案件，立案受理時需以監管部門的行政處罰和生效的刑事判決為前置條件的限制，在一定程度上簡化了程序限制，提升了對投資者的保護。

2.救濟模式

（1）股東直接訴訟

根據 《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱 《規定》）第12條的規定，原告可以采取單獨訴訟或者共同訴訟的方式提起訴訟。單獨訴訟是指投資者個人因權利受到侵害而向法院提起的訴訟。單獨訴訟的成本高、司法效率低下，投資者沒有提起訴訟維護權益的激勵。另外，對于發行人或上市公司來說，接連不斷的單獨訴訟也會使得其疲于應訴，無力專注公司經營，最終還是損害投資者的利益。共同訴訟是指當事人一方或者雙方是兩人以上的且訴訟標的是共同的訴訟形式。根據 《民事訴訟法》第53條的規定，當事人一方人數眾多的共同訴訟，可以由當事人推選代表人進行訴訟。該規定即是所謂的代表人訴訟。根據人數是否確定，代表人訴訟可分為人數確定的代表人訴訟和人數不確定的代表人訴訟兩類，而根據 《規定》第14條的規定，共同訴訟的原告人數應當在開庭審理前確定，因此，我國證券代表人訴訟只適用于人數確定的代表人訴訟。雖然我國確立了證券糾紛代表人訴訟制度，但是有關代表人選定的規定難以操作且代表人的權利范圍有限，難以實現訴訟目的。

（2）股東代表訴訟

股東代表訴訟，是指當公司的合法權益受到侵害而公司怠于起訴時，符合條件的股東可以以自己的名義起訴而受益歸于公司的一種訴訟形式。根據 《公司法》152條的規定，有限公司的股東、股份有限公司連續一百八十日以上單獨或者合計持有公司百分之一以上股份的股東可以為公司的利益提起訴訟，但是必須先窮盡內部救濟。而對于上市公司股東提起代表訴訟，還必須符合 《證券法》第47條規定的前置程序?！?〕我國 《證券法》第47條規定：“上市公司董事、監事、高級管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其持有的該公司的股票在買入后六個月內賣出，或者在賣出后六個月內又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會應當收回其所得收益。但是，證券公司因包銷購入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，賣出該股票不受六個月時間限制?！薄肮径聲话凑涨翱钜幎▓绦械?，股東有權要求董事會在三十日內執行。公司董事會未在上述期限內執行的，股東有權為了公司的利益以自己的名義直接向人民法院提起訴訟?！?/p>

二、發行注冊制股票市場對投資者權利之影響

（一）救濟理念的變遷

我國對于投資者保護和救濟的理念經歷了從側重市場效率到關注公平交易的轉變歷程。股票市場建立之初，為大力促進其發展，國家將重心放在了市場效率方面，尤其是在監管方面，更加注重確保上市公司及其他相關市場主體之利益，對于投資者保護則相對而言置于次要位置，導致發生了許多侵害投資者權益而獲賠者甚少的事件。由于監管制度存在的漏洞和執行力度的不到位，發生過多起老鼠倉事件，操盤手利用內幕信息操縱股價炒作市場，公司借殼上市圈錢、高管高價套現后紛紛離職等現象?！?〕孫利：“國際板投資者保護法律問題研究——以權利救濟為視角”，上海師范大學2013年碩士學位論文。有鑒于此，監管層遂不斷出臺文件以期維護投資者利益，理念逐漸向投資者保護轉變。以2015年12月31日證監會出臺的 《關于修改 〈首次公開發行股票并上市管理辦法的決定〉》為例，其中規定的 “先行賠付”制度即是為了保護投資者的利益。該制度要求保薦人承諾因其為發行人首次公開發行股票制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將先行賠償投資者損失。該制度通過大大加重券商的責任，以保護投資者的利益。

筆者認為，證券法律體系應以保護投資者為基礎性目標，但是也必須適當兼顧其他主體的利益，相對應的，證券救濟制度設計的理念應當以保護投資者為主，平衡各方主體的利益，最終構建一個各方利益協調、各方態度積極、健康有序的證券市場。否則，過度削弱某方 （如券商）的利益，勢必影響相關主體的積極性，從而導致其消極應對，從根本上影響完整統一的證券市場的發展，也會影響投資者的根本利益。

（二）注冊制對投資者權利的影響

根據全國人大常委會 《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規定的決定》，我國將試行股票發行注冊制。我國的核準制和注冊制是指兩種對立的審核方式。其中，核準制是指證券監管機關在審查證券發行人的發行申請時，不僅要依信息披露原則作形式審查，還要對發行人是否符合發行條件進行價值判斷并據此作出是否核準其申請的決定?！?〕葉林：《證券法》，中國人民法學出版社2008年版，第144頁。而注冊制以自由主義和披露哲學為法理基礎，注冊制下證券監管機關進行形式審查而不涉及實質審查，發行人通過注冊程序的唯一要求是完全公開信息，即只要文件符合形式要件，公開方式適當，管理機構就無權對擬發行的證券作價值判斷。即使風險很大，監管機關也不得禁止證券發行?！?〕劉黎明：《證券法學》，北京大學出版社2006年版，第48頁。因此，我國試行注冊制勢必會對投資者權利產生影響：

1.增加了投資者的投資機會，有效保障了投資者的投資權。在核準制下，由于對股票發行進行實質審查，并進行發行規模的整體控制，導致IPO的數量較少，大量公司排隊，形成IPO的 “堰塞湖”。在這種情況下，投資者 “打新”的中簽率極低 （中簽之后 “新股”的不正常暴漲也說明了這點），在一定程度上限制了投資者的投資。采用注冊制之后，管理機構只進行形式審核，其相關程序較核準制更是簡化了許多，上市的公司數量會迅速增長，拓寬了投資者投資的范圍，為投資者創造更大的選擇空間，間接保障了投資者的投資權。

2.拓寬了投資者參與公司治理的渠道，使其能夠更好地行使自己的參與權。發行注冊制的實施正值互聯網時代，投資者可以通過網絡參與公司的股東會，發表自己的意見，即使是中小投資者，也可以有效參與到公司的治理當中去。例如，投資者可以通過參加公司的視頻電話會議對特定的事項發表自己的意見，中小投資者甚至可以聯合起來，在股東會上對抗大股東，行使權力，防止自己的利益被侵害。而在之前，由于信息閉塞，許多中小投資者甚至無法知道自己的權利受到了侵害。在 “互聯網+”的背景下，投資者利用先進技術手段保護自身權利的能力得到了提升，更加便利于參與到公司治理中去，保障自己的參與權。

3.對知情權的影響。在股票市場發行注冊制的情況下，對知情權影響最為巨大。因為在注冊制下，在拓寬投資渠道的同時，也加大了投資風險，這種制度下投資者必須憑借真實、準確、全面的信息才可能在投資時作出理智的決定，因此信息披露制度是發行注冊制下最為重要的制度之一。而健全的信息披露制度也會對股票投資者的知情權產生影響，主要表現在以下幾個方面：

（1）信息披露制度對象的改變，使投資者更容易理解發行人披露的信息內容。在核準制下，由于股票市場供應不足，處于賣方市場狀態，擬發行人自然更不側重于向投資者披露信息?！?〕孫釗昭：“中國新股首次公開發行注冊制改革法律問題研究——以消費者保護為視角”，北京交通大學2015年碩士學位論文。在這種情況下，擬發行人的信息披露文件更多是以監管部門所能理解的形式作出，而沒有考慮投資者的可接受程度，導致一些投資者無法理解信息披露內容。相反，在注冊制下，擬發行人信息披露的側重對象是投資者而非監管層，其需要通過信息披露贏得投資者的信任，以獲得其投資，因而其信息披露的格式、內容等會更方便投資者理解，保障了投資者知情權的實現。

（2）投資者獲取的信息更為全面。在核準制下，信息披露只是核準制的一項附屬制度，擬發行人的信息披露更多的是為了迎合監管層的要求，其信息披露的內容不夠全面。而在注冊制下，信息披露制度是核心，不依賴政府隱形擔保的核準，意味著企業的盈利能力只能依靠其自身的信息披露。所以，企業為取得資金，必將在信息披露中全面、完整地展示企業的各項指標，對投資者來說，可以獲得更多有關于企業的信息，便于自己作出決策。同時，企業為獲得投資者的持續支持，應忠實地履行信息披露義務，這樣一來，投資者的知情權得到了有效的保護。

（3）信息性質的復雜程度增加，在一定程度上導致投資者權益受損概率增大。在現階段，信息呈爆炸式增長。雖然投資者獲取信息的方式非常容易，但是網絡上充斥著大量虛假信息，中小投資者難以篩選甄別，例如各種所謂的內幕消息等，對投資者造成了很大的困擾。尤其是中小投資者，因為他們的信息分析、甄別能力較弱，所以更易于受到誤導，導致知情權受到損害。

4.監督渠道和方式更為多樣，有效保障了投資者的監督權，并最終確保了投資者分配權的實現。一方面，采用注冊制后，擬發行人的信息披露更加全面，其應該既包括正面消息，也包括負面消息，投資者可以根據完整的信息對公司的經營管理進行監督。另一方面，在互聯網時代，投資者可以通過多種方式獲取公司的信息，不僅包括公司正式發布的經營管理信息，甚至包括公司日常經營信息等，投資者可以更加全面地了解企業，對企業的運營管理進行監督，督促企業高管履行忠誠和勤勉義務，以促成分配權的落實，保障投資者的利益。

三、美國發行注冊制對股票投資者權利保護與救濟之借鑒

在我國的傳統證券市場及學術體系中，往往將核準制和注冊制進行比較嚴格的區分，甚至對立起來，涇渭分明，但受到經濟全球化的影響，注冊制和核準制在不同國家和地區之間相互融合。對美國發行注冊制的理解，也存在著誤區，有必要解釋說明完整意義上美國的發行注冊制度，是在其憲政分權的政治體制下形成的聯邦披露監管與州實質審核并進共互的 “雙重注冊制”（Dual System of Securities Registration），〔1〕李燕、楊淦：“美國法上的IPO‘注冊制’：起源、構造與論爭— —兼論我國注冊制改革的移植與創生”，載 《比較法研究》2014年第6期。在此基礎上研究其投資者保護及救濟制度：

（一）美國發行注冊制下股票投資者權利之保護

1.投資權

投資權是市場主體能夠被稱為一級市場股票投資者的原因，投資權使得市場主體能夠向發行人或承銷商購入股票。因此，股票的來源，即其發行制度成為投資權的直接保障。

美國的股票發行制度采用的是多元化審核制度，具體表現在審核主體和程序多元化：

（1）審核主體。股票發行人在公開發售前需分別按照聯邦和州的法律規定向SEC和各州證券監管機構提交發行申請。其中聯邦層面的法律主要是指 《1933年證券法》〔1〕Securities Actof1933，Sec.6，Registration of Securities and Signing of Registration Statement.Sec.7，Information Required in Registration Statement.和 《1934年證券交易法》〔2〕Securities Exchange Act of1934，Sec.12，Registration Requirements for Securities.，州層面的法律主要是指各州制定的 “藍天法”（Blue Sky Law）。在雙層法律建構的基礎下，形成了聯邦與州的雙重審核監管體制。在聯邦層面上，除非屬于 《1933年證券法》和 《1934年證券交易法》中可以豁免的證券，否則都由SEC〔3〕美國證券交易委員會Securities and Exchange Commission?？s寫為：SEC。根據 《1934年證券交易法》于當年成立的美國聯邦政府專門委員會，旨在監督證券法規的實施。負責證券發行的注冊審查管理工作。且需要注意的是，如果不符合1996年 《資本市場促進法》中的聯邦優先管轄范圍〔4〕National Securities Markets Improvement Act if1996，Sec.18，又不符合相關州的注冊豁免規定，那么還需要經歷各州的證券監管機構審查。在州層面上，各州的證券監管機構名稱不同，且各州法的 “藍天法”也各有特色。

（2）審核程序。SEC與州證券發行機構所作出的審查批準效力僅限于發行，審核側重于審查信息披露的格式、內容及程度，從而體現 “形式重于實質”的審核特點；而此后的上市流通則由交易所作出決定，審核的關注點則在于發行人的資質、財務數據、發行規模和盈利前景等因素，從而體現 “實質重于形式”的審核特點。

通過發行審核制度不難發現，美國一級市場股票投資者的權利不僅受到聯邦在形式上地監管保護，而且也通過州地區的實質審查加以保障，確保投資權的良好運行。

2.知情權

在注冊制背景下，信息對投資者在進行判斷時顯得尤為重要，因此必須要保障投資者的知情權，從而平衡市場與投資者之間的信息不對稱的問題。美國為解決這一問題，建立了嵌入實質審核的雙層信息披露制度：

在聯邦層面上，審查分為兩輪，第一輪由SEC進行初步審查，第二輪由律師、會計師以及融資公司等行業專家進行全面審查。第二輪審查耗時長，往往需要反復說明和補正以滿足信息披露要求?！?〕李燕、楊淦：“美國法上的IPO‘注冊制’：起源、構造與論爭— —兼論我國注冊制改革的移植與創生”，載 《比較法研究》2014年第6期。第一輪審查時為了提高信息披露的門檻，篩選剔除不符合要求的發行人，第二輪的審查在確定一定信息披露合格的前提下，從形式上的審查轉入實質上的審查，在監管者大量專業性、綜合性的判斷中，充分運用自由裁量權來保證每一份注冊申請書滿足達成真實、準確、完整的披露要求。

在州層面上，美國各州證券監管機構各有特色，某些州發行人僅需要將已經向SEC提交的注冊申請書在州證券監管機關進行備案或者按其要求提交相應的補充注冊文件即可發行證券，在過程中監管機關對擬發行的證券不作價值判斷。但另外也存在一些州有著較為嚴格的審核程序，以緬因州和堪薩斯州為例，經監管機關審查認為證券發行存在不公平 （unfair）、欺詐 （deceive）或者風險過高 （excessive risk）的情況，則會作出不予在州內發行的決定；如果沒有前述的情況，且披露事實足以使購買者對證券的性質和價值形成正確判斷，則監管機關允許發行人向社會公開資料?！?〕The Ad Hoc Subcommittee on Merit Regulation of the State Regulation of Securities Committee，Reporton State Merit Regulation of Securities Offering by the Ad Hoc Subcommittee on Merit Regulation of Securities Committee，41 bus，785，787（1986）.對于一些高風險或者承諾高回報的證券，監管機關還要重點審核如下事項：（1）承銷費用和發行價格是否合理。（2）是否存在利益沖突。（3）期權與權證的分配比例是否合理。（4）股東權益是否能夠得到充分保障等等?！?〕See Kan.Sess.Laws 1911，ch.133，Sec.5.

上述信息披露制度表明，盡管各州在對信息披露的要求上不盡相同，但是在聯邦層面上，SEC與中介組織的合作不僅僅保證了披露信息的全面性和完整性，更重要的是保證了信息的真實性和準確性，其實質乃是形式審查與實質審查的共存。

3.參與權、監督權

參與權和監督權也是投資者的重要權利。但是應當說明的是，不同于知情權，其保障并不借助于某一特定制度，而是借助于整體運行環境。具體包含：

（1）規范的機構投資者。與我國股票市場中散戶占了絕大多數〔3〕根據中登公司月報數據，截至2015年6月底，在A股所有個人投資者中，20.52%的投資者持有股票流通市值不足1萬元人民幣，48.16%的投資者持有股票流通市值位于1萬元和10萬元之間，23.44%的投資者持有股票流通市值在10萬元至50萬元之間，持有股票流通市值在50萬元以上的投資者加起來不足8%。的情況不同，美國的證券市場機構投資者占到了絕對比例?！?〕根據2009年The Conference Board本輪金融危機后對市場現狀所作的調查統計顯示，機構投資者是美國股市中堅。個人投資者往往不直接使用參與權，而是將權利讓渡給機構投資者，憑借其專業的投資能力、豐富的投資經驗、強大的經濟實力等優勢，間接參與公司治理，更好地保證了權利的行使。

（2）暢通便利的退市渠道。股票投資者在直接或者間接參與公司治理時，也常常會考慮到退出機制的問題。因為美國股票市場準入門檻寬松，市場經常發生退市情形，如果此時程序復雜、周期長、成本高，那么事實上投資者的權利也受到了影響。美國股票市場考慮到這一點，應對不同的條件，發行人也可以選擇不同的退市渠道〔1〕美國股票市場的紐約交易所和納斯達克交易所在退市時候都采取詳盡的退市標準，如紐約證券交易所對上市公司的退市標準都做了相當具體的規定。以紐約證交所規定的上市公司退市標準為例，上市公司退市的主要標準包括：股權的分散程度、股權結構、經營業績、資產規模和股利的分配情況。上市公司只要有以下表現之一就必須終止上市：①股東少于600個，持有100股以上的股東少于400個；②社會公眾持有股票少于20萬股，或其總市值少于100萬美元；③過去的5年經營虧損；④總資產少于400萬美元，而且過去4年每年虧損；⑤總資產少于200萬美元，并且過去2年每年虧損；⑥連續5年不分紅利。，一方面有利于公司治理的策略選擇，一方面也間接保證了投資者參與權、監督權的實施。

（二）美國發行注冊制下股票投資者權利之救濟

美國股票市場因在發展初期也存在大量的市場欺詐行為，不僅對市場的發展起到了阻礙作用，甚至引發了金融危機。而投資者原有的救濟渠道，即私人訴訟，因其高昂的成本、極長的周期、極低的效率等特點，加之股票市場欺詐行為的發生往往伴隨著群體性的特點，并不能夠及時地解決投資者的權利需求。因此美國司法部門經過精心設計，形成了獨具特色的群體性訴訟，即集團訴訟，〔2〕證券集團訴訟，是指在證券交易過程中，投資者遭受損害后，以受害人中的一人或數人為代表提起的損害賠償請求訴訟，其以賠償為主要請求內容，具備群體訴訟和集團訴訟的一般特征。其優勢一方面分擔了高昂的私人訴訟成本，另一方面又符合了股票市場群體性欺詐的特點，從而更好地保障了投資者的權利。

除了獨具特色的集團訴訟，在投資者權利保障中，行政執法也起到了尤為重要的作用。如SEC作為聯邦設立的專門機構，在行政機關中具有超然的地位，享有準立法權和司法權?！?〕參見洪艷蓉：“美國證券交易委員會行政執法機制研究： ‘獨立’、 ‘高效’與 ‘負責’”，載《比較法研究》2009年第1期。近年來，為應對逐步復雜的證券市場，SEC也加大了行政執法的資源投入以提高執法的效率和效果?！?〕參見洪艷蓉：“美國證券交易委員會行政執法機制研究： ‘獨立’、 ‘高效’與 ‘負責’”，載《比較法研究》2009年第1期。2008年金融危機后，美國證券市場于2011年出臺了 《多德—弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act），SEC設立舉報辦公室，專門負責受理證券違法的舉報，并根據罰金金額對舉報人給予一定的獎勵?！?〕See Alisa G.Brink，D.Jordan Lowe&Lisa M.Victoravich，The Effect of Evidence Strength and Internal Rewards on Intentions to Report Fraud in the Dodd-Frank Regulatory Environment，32（3）AUDITING：A Journalof Practice&Theory 87（2013）.除了強化了SEC的行政執法功能和效率以外，該法案還設立了一個全新的金融機關機構，即金融消費者保護局，專門負責對金融消費者的保護，從而形成了司法救濟與行政執法保護相結合的雙層保護機制，更加全面、高效地保障了投資者的合法權利。

四、新背景下市場投資者權利救濟制度之設計

就我國正在采取的發行注冊制而并非全面注冊制來看，說明我國對于股票市場還處于一個審慎的監管態度，我國在對股票市場救濟制度的摸索中也必然是循序漸進的，可以從國外采納較為成熟的救濟制度，結合我國市場發展現狀，以達救濟投資者之目的。對于我國注冊制背景下的股票市場救濟制度，筆者有如下幾點構想：

（一）細化救濟理念，區分投資者進行救濟保護

我國 《證券法》開篇第1條就將 “保護投資者的合法權益”列為核心目的之一，然而，在整部法律中卻難以發現對 “證券投資者”的法律內涵給予清晰界定。筆者認為，其表層原因有三：第一，我國證券市場發展不成熟，尚未形成完整的救濟體系。第二，證券立法尚處于摸索階段，出于審慎的態度，我國立法者并未急于對證券投資者作一個特別清晰的界定。第三，也是最根本的原因，是源于我國證券投資者主體的多重性。

我國證券市場投資者結構復雜，既有金融機構、企事業單位、基金組織、政府部門等各類機構投資者，又有人數眾多、涵蓋各階層的社會公眾個人。一些投資者在證券市場中既作為中介組織，又作為投資者，且這些 “雙重身份”的投資者多為機構投資者，在資金實力、投資技術、信息處理等方面占有明顯的優勢；相對而言，公眾投資者則屬于市場中的弱勢群體。因此，一般意義上的保護證券投資者是遠遠不夠的，沒有具體劃分的 “投資者保護”會因為 “投資者”的資金狀況、專業素養、投資方式、投資技術水平、權利保護意識、風險承擔能力等方面的巨大差異而出現保護制度無法正常運行的困境，也必然導致對部分投資者保護不足，而對另外一部分投資者保護過度的狀況，造成影響證券市場統一平衡發展的不利狀態，所以，應當對證券投資者進行區分保護、救濟，才能真正實現保護投資者的效果。

筆者認為，以普通個人投資者〔1〕普通個人投資者：證券市場最廣泛的投資者，在證券市場上，數量占絕大多數；在金融資產總量上，遠遠小于機構投資者。和專業機構投資者〔2〕專業機構投資者：進行金融意義上投資行為的非個人化、職業化和社會化的團體或機構，利用自有資金或通過各種金融工具所籌資金并在金融市場進行投資的非個人化機構。與個人投資者相比，機構投資者多了一層委托關系。為基礎架構，進行區分保護。該分類不僅考慮了經濟實力和投資技術的差距，也考量了信息渠道的多寡同時，僅僅有這樣的分類是不夠的，在發行注冊制下，想要對投資者進行救濟和保護，還需要對兩類特殊投資者進行嚴格區分：

第一類是信息便利投資者。因為注冊制下證券市場，投資者的決定將更依賴信息，信息獲取便利的投資者往往能夠在投資中占據先機或通過內幕信息 （屢禁不止）對股票市場的原有秩序產生影響。因此，應當將信息便利者在基礎架構上進行再次剝離，將 “信息獲取便捷者”參照專業機構投資者進行保護，其他則參照一般投資者進行保護。

第二類是關聯投資者。在證券市場中的投資者，根據是否控制公司或影響公司又可以分為內部投資者和外部投資者，前者統稱為關聯投資者。應當注意的是內部投資者是投資者的 “異類”，他們不僅在投資技術、經濟實力上遠遠領先于普通投資者，而且在信息獲取、投資影響上也遠遠超過了外部投資者，對于關聯投資者的分類保護，事實上就是為外部投資者提供更平等的保護空間。

綜上，筆者認為對投資者的保護、救濟不應是全盤籠統地保護，而應當以普通個人投資者和專業機構投資者為基礎架構，并以信息便利投資者和關聯投資者為普通個人投資者的例外，才能在現有的證券市場下對投資者進行有效保護。

（二）建立完備的信息披露制度

1.建立形式審核為主的信息披露制度

與核準制不同，在注冊制下，股票發行人將注冊文件送交證券監管部門時，證券監管部門只對其全面性、準確性和完整性等進行形式審查，若沒有補充意見，證券監管部門即會作出準予發行的決定。在 “簡政放權”的背景下，注冊制改革的核心制度——信息披露制度，強調的是形式審核，弱化行政權對股票發行的影響?；谶@樣的考慮，筆者認為必須建立以形式審核為主的信息披露制度。

首先，在證券監管機構和證券交易所的層面上，對于發行人報送的材料進行初步的審核，主要是對材料的完整性進行審核，對其披露的實質內容是否真實不作評價。其次，必須整合中介機構，建設信息對等平臺?！?〕張雪：“證券投資者權益保護的法律分析”，西南政法大學2013年碩士學位論文。作為信息披露義務人，會計師事務所、資產評估機構、律師事務所等為上市公司出具財務報告、資產評估報告和法律意見書等，這些文件的專業性很強，能夠對公司的真實情況作出準確地評價。然而，目前我國中介機構的公信力相對而言較差，認可度不高，因此有必要完善中介機構，從而真正發揮其作用。

第一，合理配置中介機構的責任。由于我國中介機構市場亂象橫生，導致中介機構出具的文件公信力較低，經常出現違法披露情況，如創業板首例違規披露 “萬福生科”案，保薦人平安證券以及中磊會計師事務所均受到處罰?！?〕參見 “中國證監會行政處罰決定書 （平安證券有限責任公司、吳文浩、何濤等7名負責人）”，（2013）48號。因此，證券監管機構試圖通過擴大中介機構的責任來改變這種狀況，例如在證監會 《關于修改〈首次公開發行股票并上市管理辦法的決定〉》（2015）第18條中規定：保薦人承諾因其為發行人首次公開發行股票制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將先行賠償投資者損失。盡管證監會此項規定的出發點是好的，即通過規定券商先行賠付制度以保障投資者利益，同時令券商必須嚴格履行披露義務。但是，筆者認為該規定對券商施加的責任過重，嚴重打擊了券商承辦IPO的積極性，影響了市場的健康發展，也會無法實現投資者保護的終極目標。所以，必須合理配置證券中介機構的責任，例如，可以設計變更前 《決定》中的中介機構的責任分擔規定，將 “先行賠償投資者損失”變更為 “先行賠償投資者損失的30%”。這樣既確保了投資者在一定程度上的權利直接救濟，避免因巨大的投資利益受損失而影響正常生活與基礎性經濟活動，又沒有更多地加重中介機構的負擔，往往也會是為中介機構所能承擔的范圍，而且也較多地考量了因后續調查中往往存在的 “證券發行人”的責任，對其產生了較大的制度約束，平衡了相關主體的利益，最大程度地發揮中介機構的積極性，從而更利于證券市場發展，保護投資者的合法權益。

第二，確保中介機構的獨立性。中介機構的獨立性是其公信力的來源，只有在不受第三方干擾的前提下，中介機構才能給出客觀的意見。因此，必須從法律上和監管上給予中介機構最大程度的獨立性，以保證其意見的客觀公正。

第三，提高中介機構從業人員的質素。中介機構的從業人員不僅要具備良好的專業素養，而且必須要有嚴格的合規意識，盡量避免道德風險的發生。同時，可以采取激勵機制與處罰機制并存，對于業務能力優秀且合規意識強的從業人員可以給予獎勵，對于相反者，特別是造成投資者重大損失的事件的直接參與人員進行懲戒，可以設計為從業資格的有條件限制制度。

2.嚴厲打擊違規披露

盡管在注冊制下我國實行的是形式審核制度，但是考慮到我國目前信息披露的現狀，“亂世當用重典”，筆者認為不能過分強調形式審核，應以嚴格的責任追究制度配套形式審核制度施行。美國的違規披露事件較少，這主要歸功于其嚴厲的追責制度，包括起訴、巨額罰金以及刑罰等。反觀我國，對于違規披露的處罰力度太小。根據 《證券法》第193條規定，發行人、上市公司或其他信息披露義務人未按規定披露信息，或所披露信息有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏的，責令改正，給予警告，并處以30萬元以上60萬元以下罰款。對直接負責主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以3萬元以上30萬元以下罰款。而且，我國也沒有建立民事賠償責任制度，無法保護投資者的利益。借鑒美國的經驗，筆者認為必須建立嚴格的責任追究制度：首先，如果發行人在注冊文件對重大事項作出虛假陳述、誤導或遺漏的，且對投資者利益構成重大損害的，可以考慮最高以刑事處罰的方式進行追責，并同時附加民事賠償義務。其次，對于相對而言不重要事項的違規披露，可以處以罰款或者警告，罰款數額應當加大，不能以之前 《證券法》所規定的數額進行處罰，以顯示對違規披露的懲罰性。最后，應當建立民事責任賠償制度，使得投資者在受到損害時可以基于該制度獲取賠償。

（三）完善證券代表人訴訟

我國目前的證券民事訴訟形式有單獨訴訟、共同訴訟和代表訴訟，基于證券民事糾紛的特點，又以共同訴訟中的代表人訴訟為主要形式。但是，我國目前的證券代表人訴訟存在諸多瑕疵，無法發揮其真正的作用，可以借鑒美國的集團訴訟對其進行完善，以適應我國的實際情況。

1.轉變訴訟代表人的產生辦法，擴大代表權限

目前，我國確定訴訟代表人的辦法主要是明示授權，這種推選辦法程序繁瑣，且推選出的代表人無法真正代表權利人的利益。相反，美國集團訴訟采取的是默示授權的方式，即對首先提起訴訟的人確認為代表人，其他人可以提出異議，并可以申請充任代表人。這樣的方式不僅簡化了選定代表人的程序，而且預防了代表人損害被代表人權利的可能性?？梢圆捎妹魇臼跈嗪湍臼跈嘞嘟Y合的方式——在訴訟提起時，可允許代表人資格通過默示授權的方式形成；在訴訟進行中，可以通過明示授權的方式對訴訟代表人進行變更?！?〕程瑞芬：“證券侵權司法救濟制度研究”，太原科技大學2009年碩士學位論文。同時，在推選代表人時，可以適當發揮律師的作用，由其負責在集團成員中進行權利義務告知等，在選出代表人之后由法院進行確認，最大程度上保證代表人可以代表投資者的利益。

在我國代表人訴訟中，代表人的權利范圍有限，許多事項均不能作出決定，這不僅延緩了訴訟進程，也不利于糾紛的有效解決。借鑒美國的廣泛的代表人權利，即除撤訴、和解等之外均可自主決定。筆者認為，必須擴大我國訴訟代表人的權限，采取消極禁止的方式，即除撤訴、和解等有限的幾個權利保留以特別授權的方式來賦予之外，其余權利代表人均可自行享有并實施，這樣可以避免繁瑣的授權程序，簡化訴訟進程，提高訴訟效益，切實保障投資者權益。

2.取消 “加入制”，實行 “退出制”

目前，我國所采用的代表人訴訟模式是 “加入制”。所謂 “加入制”，就是指在投資者提起證券民事訴訟時，其他投資者在符合條件時可以加入到訴訟當中去。但是，由于證券民事訴訟中當事人人數眾多，且我國民眾的訴訟意識不強，所以無法全面保障投資者的利益。與 “加入制”相比，“退出制”對于保護投資者利益來說更為合適。法院決定以代表人訴訟受理案件時，應當發出公告，投資者可在規定的時間內以明確的意思表示申請退出訴訟，否則該訴訟結果應當視為對其有效?！?〕參見程璐：“我國證券集團訴訟制度之建構”，山東大學2012年碩士學位論文。采取 “退出制”，可以保障絕大多數投資者的利益，也可以解決投資者分布廣泛而信息不暢導致的 “錯過加入時機”的問題。另外，基于法理中 “權利”的屬性，投資者的相關 “權利”，其未進行 “放棄”即意味著 “享有”，當關乎其權利救濟的重大訴訟 （代表人訴訟）進行時，其理應自動成為該救濟的獲益人，除非其明示放棄。同時，當代表人訴訟轉變為 “退出制”時，意味著受損投資者群體的擴大，而面對如此龐大的受損當事人群體，作為被告的上市公司、中介機構或者負有責任的公司董事、監事及高級管理人員必然產生巨大的壓力，甚至這種壓力一定程度上來源于其親朋好友，來源于其日程生活的私人空間范圍，他們應該會更多地考慮到違法成本 （不僅包含經濟成本，更可能包含精神成本），以減少證券侵權事件的發生。

3.保證代表訴訟集團內部的上訴權和外部的起訴權

采取 “退出制”之后，對于集團內部的人而言，其對代表人訴訟的判決結果應當具有上訴權。但是，由于集團內部人員眾多，所以對于上訴權的行使必須達到一定的條件，筆者認為，可以采取受損失額過半同意或者2/3以上集團成員同意的方式。同時，應采取一人一票的方式，保證每個人都有上訴的權利。對于退出集團的其他投資者，判決書對他們不發生法律效力，所以必須保障其起訴的權利。退出集團的投資者無論是在代表人訴訟結束之后或者之前起訴，法院均需按照既定的程序受理，并依法作出判決?？紤]到訴訟資源的節約，可以設定，當退出者自身提起侵權之訴時，若代表訴訟正在進行，則法院可以合并審理，進行分別判決。

（四）建立證券行政和解制度

證券行政和解制度最早由美國確立，后來為英國、香港地區等借鑒。這種制度是指在證券執法過程中，證券監督管理機構采用與被監管者協商的形式，在特定的調查行為方面達成某種程度的和解，然后由被監管者以自愿的作為或者不作為，來替代原有的行政處罰手段?！?〕段然：“論中小投資者救濟途徑”，吉林大學2014年碩士學位論文。這種和解制度代替了原來的行政處罰，屬于ADR模式的一種?！?〕ADR英文全稱Alternation Dispute Resolution，起源于美國的爭議解決的方式，一般譯為 “非訴訟糾紛解決程序”?，F在主要的ADR方式為：調解、調停、模擬法庭、專家裁定等。美國主要是以 《美國聯邦行政程序法》《行政爭議解決法》及 《美國SEC行為規范》確立了證券行政和解制度，〔3〕《美國聯邦行政程序法》1966年正式頒布，在1967、1974、1976、1977、1988年有重要修訂?！缎姓幾h解決法》1996年頒布?！睹绹鳶EC行為規范》于1934年與 《證券交易法》同年頒布施行。其中對和解的條件、程序等作出了明確的規定。證券行政和解制度相比行政處罰來說，處理更為寬和，可以避免過于剛性的行政執法。同時，證券和解制度有效地緩解了證券執法資源和證券違法行為之間的張力?！?〕李潤：“契約理論下證券和解制度的正當性分析”，載 《證券法苑》2015年第九卷。通過司法上的契約制度，使得投資者能夠獲得適當補償。

基于證券行政和解制度對投資者權利救濟具有獨特優勢，筆者認為，我國有必要建立證券行政和解制度：首先，從證券行政和解的條件來說，目前存在積極條件和消極條件兩種。積極條件是指在案件中滿足一定的條件才能進行和解，而消極條件則是對禁止和解的情形作出列舉式規定。例如，美國1996年 《行政爭議解決法》就規定了6中禁止和解的情形，包括：“1.鑒于確定先例的考慮，要求事件有一個確切或者令人信服的解決結果；2.事件涉及政府決策的重大問題或者可能因此產生影響的，因此在最終決定作出前需要引入另外的程序；3.堅持已經確定的政策，對于保證不增加個別案件決定的偏差，擁有特殊的重要性，準備采用的ADR程序不利于保持個別案件決定的一致性；4.事件對于未參加程序的個人或組織影響重大；5.有關該處理過程的記錄完全公開有著重要意義；6.行政機關必須保持對事件的持續管轄權，以確保其有權隨著情勢變化而改變對事件的處理進行調整，而采用ADR程序會妨礙實現這一目的?！薄?〕丁丁、侯鳳坤：“我國引入證券執法和解制度的法律爭議點與解決途徑”，載 《證券法苑》2013年第九卷。在筆者看來，采取消極條件更佳，因為行政和解制度更多傾向于私法領域，在私法當中，“法無禁止皆可為”，符合私法的理念，也給予行政機構更多的自由。

其次，從和解程序的角度來說，一般包括啟動和審查批準。通常，證券監督管理機構在進行一定調查之后，掌握了部分的證據，之后與相對人約談，如果相對人提出和解的，證券監督管理部門可以考慮是否和解。在審查批準階段，美國的做法實際上是將和解談判與和解政策相分離，和解申請由SEC委任的利害關系部門予以考慮并提出建議，并將該建議提交給SEC五人委員會。如果該利害關系部門反對和解，除非和解者要求呈遞，否則和解申請將被作廢。SEC五人委員會批準相關和解協議后，SEC會起草兩份文件：一是行政審判裁決啟動令，提出監控；二是反映和解協議條款的行政審判裁決程序決定，并予以正式簽發。對于需要進行民事訴訟的案件，SEC準備民事起訴書和法院裁定，交由聯邦法院批準?！?〕邱永紅：“從境外成熟市場的經驗看我國證券監管和和解制度的構建—以美國、香港為中心”，載找法網，http：//china.findlaw.cn/info/minshang/minfa/minfalunwen/65087_4.html，2016年2月22日最后訪問。在筆者看來，我國可以借鑒和解程序的啟動和審查批準制度，由證監會負責調查取證以及與相對方溝通交流，以期達成協議。對于審查批準，也應舉辦聽證會，設立獨立的聽證委員會負責聽證等具體事宜，并根據聽證結果作出是否批準的決定。

*賈平，上海對外經貿大學法學院副教授，碩士生導師。

**王波，上海對外經貿大學2015級法律碩士。

***陳俊，上海對外經貿大學經濟法2015級碩士。