房地產泡沫的相關研究綜述

徐國棟

（廈門大學 嘉庚學院，福建 漳州 363105）

房地產泡沫的相關研究綜述

徐國棟

（廈門大學 嘉庚學院，福建 漳州 363105）

文章對房地產泡沫領域的相關研究文獻進行了統一的梳理和評論，介紹了究竟什么是泡沫和房地產泡沫，房地產泡沫的程度如何去測量和檢定，房地產泡沫是如何形成的，房地產泡沫與宏觀經濟等經濟變量的關系，在此基礎上對研究的總體結論進行了概況，同時指出了相關文獻的研究局限性，給出了該領域今后的主要研究方向和研究展望。

房地產泡沫；研究綜述；局限性

房地產行業是國民經濟的重要支柱性行業，房地產行業的健康發展既關乎普通民眾的福利，更關乎整個國民經濟的穩健發展。從1998年國務院頒發《國務院關于進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》以來，中國開始了住房的貨幣化和市場化改革，十幾年來，中國的房地產價格一路暴漲，漲幅巨大，部分熱點城市甚至上漲了一二十倍。2016年7月26日，中共中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作。該會議首度提到了“抑制資產泡沫”的論述，由此可見，資產泡沫問題已經引起了中央高層的極度重視和關注。伴隨著房價的上漲，關于房地產是否存在泡沫的辯論，逐漸成為理論界和實務界人士爭論的焦點所在，這關系到國家對于房地產行業的宏觀調控的整體基調和國民經濟的長期健康發展，因此關于泡沫尤其是房地產泡沫的理論研究，也成為學術界探討的焦點所在。

一、泡沫和房地產泡沫的定義

泡沫，英文為Bubble，是一個古老的名詞。但是對于什么是經濟領域的“泡沫”，至今仍未有統一的定義。國外較早地開展關于泡沫的研究。金德爾伯格（1978）曾經對這一現象進行了形象化的描述，對于理解房地產泡沫的生成機制有一定的幫助，然而他并未明確定義什么是泡沫。日本金融學會前會長三木谷良一（1998）認為如果資產價格嚴重地偏離了實體經濟的增長，則這一過程就是泡沫經濟。2008年，在《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》的第二版中，Brunner對“泡沫”下了一個比較嚴謹的定義：“所謂泡沫（bubble），指的是投資者買入資產是為了能在將來以更高的價格出售，而使得資產價格持續超過其基本價值的現象”。

國內對于泡沫的研究雖晚，但是逐漸成為研究的熱點所在。國內學者一般認為，資產泡沫是由于價格的持續上漲而造成的，這種非理性的持續暴漲使得資產價格嚴重高于由經濟基本面所決定的該資產的基本面價值，從而導致泡沫現象。房地產泡沫的產生是由于人們對未來的房價上漲預期過于樂觀，而造成房地產的交易價格遠遠偏離其房地產的經濟基礎價值，而且價格偏離經濟基礎價值的程度越高，泡沫越嚴重，曹振良（2000）、劉維新（2003）基本上都是持這一觀點。綜合國內外的相關觀點，對于房地產泡沫，主要的共同特征是：房地產交易價格遠高于其經濟內在價值，而且這種偏離不是偶然性的，而是系統性的長期偏離；由于長期偏離基礎內在價值，房地產價格面臨暴跌的風險，也就是泡沫的破裂是必然的。

二、房地產泡沫的檢驗與度量的研究觀點

房地產市場的泡沫如何去界定，以及泡沫的程度如何去量化，這是房地產泡沫相關研究文獻的核心內容之一。因為只有確定了房地產市場是否存在泡沫，才能判斷經濟政策運行的健康程度進而給出最佳的調控政策。不過由于檢驗方法、樣本選擇、樣本期間、研究思路等的差異，國內學者對于中國大陸的房地產市場是否存在明顯的泡沫，一直未達成一致的意見。

房地產泡沫的檢驗方法主要分為兩大類型：第一種為指標法，通過對房價收入比、房價租賃價格比等統計指標和標準值或者臨界值進行比較和分析，來判斷是否存在泡沫。這種方法比較簡單易用，不過沒有考慮不同市場之間發展程度、制度環境等的差異；第二種方法為計量模型檢驗法，通過一定的計量經濟模型，對房地產和相關指標之間的動態關系進行計量實證檢驗，進而判斷泡沫是否存在，目前這是房地產泡沫檢驗的主流方法。

就指標法而言，可以簡單明了的揭示泡沫程度，不過總體上的文獻不多。余建平等（2011）選用房地產投資占 GDP比重、房價收入比和租售比三大指標來衡量泡沫的程度，對廈門市房地產的泡沫程度進行了實證分析，結果顯示廈門房地產泡沫較嚴重，已處于危險區域。李澤明等（2012）選取了城鎮家庭人均可支配收入與房地產價格增長幅度、居民消費支出與房地產投資增長幅度、房地產投資占GDP比重、房價收入比等指標對中國整體的房地產泡沫進行了檢驗，結論表明中國房地產市場整體存在較為嚴重的泡沫。郭謙（2013）分析了房價收入比、房地產投資與固定資產投資總額的比率等指標來評估北京市房地產泡沫的程度，結果表明北京市房地產市場整體上存在泡沫情況。陳璐佳等（2016）利用 2010-2014 年全國27 個大中城市的年度數據，建立房地產泡沫水平測度指標體系，利用因子分析法及主成分分析法實證研究了這段時間內各地的房地產泡沫水平。研究顯示，房價高并不一定代表泡沫嚴重，兩者并無必然聯系。一線城市由于經濟發達，大量外來人口推動購房需求。相反我國中西部的二三線城市人口較少，且經濟增長過度依賴房地產，對房地產的過度開發，導致泡沫水平高于一線城市。

計量模型檢驗法的研究成果則較為豐富。姜春海（2005）定義了房地產基本價值、投機泡沫和泡沫度， 利用計量檢驗的方法檢驗了中國的房地產市場，認為中國市場存在明顯的房地產泡沫，另外他提出了化解泡沫的若干對策，比如地方政府與中央政府的政令保持一致等。洪濤等（2007）構建了面板數據模型對大中城市的房地產價格進行了自回歸模型檢驗，殘差通過了CSD檢驗，發現了不同城市的房地產價格是相互影響的，進而確認了中國不同城市間房地產價格存在聯動性， 而且可以證明消費者的適應性預期是其中重要的傳導機制之一。張亞麗（2012）利用動態面板模型研究了房地產泡沫的地區差異，面板協整檢驗發現，房價高增長率、中等增長率地區房價與經濟基本面之間不存在協整關系，房地產市場出現了泡沫，接著利用動態面板模型差分廣義矩方法估計了房價方程，結果發現房價高增長地區收入彈性系數最大，房價泡沫最為嚴重，中增長地區次之，而低增長地區房價與經濟基本面基本保持吻合，不存在泡沫。賴一飛等（2012）分析了房地產泡沫的成因，基于投機的房地產泡沫理論建立計量經濟回歸模型，利用回歸模型測度了房地產市場的投資泡沫程度，與大多數人的研究結論不同，計量結果顯示房價總體上并不存在泡沫化的傾向，但已處在泡沫的邊緣。該文對社會上普遍存在的泡沫論觀點進行了分析，指出我國房地產投資與宏觀經濟指標出現了脫節，存在過度投資，然而這并不是泡沫，從而也支持了投機測度模型的結論。李文峰（2016）為了解釋影響房地產泡沫演化發展的各種經濟因素，引入了復雜的狀態空間模型來分析，根據房地產的金融投資性，以房產價格投機需求、居住消費需求和投資需求共同受房屋出租收入影響為切入點，將利率、消費等經濟變量引入到房價評估的模型當中，給出了房價收入比的理論計量模型，進而結合經濟轉型時期房產供求特征，檢驗城市化進程、土地財政、非規范收入暴富群體規模、市場流動性約束等變量對房產價格助長的顯著性，結論顯示我國房產價格存在巨大的泡沫，而且仍有持續膨脹的趨勢。

三、房地產泡沫的成因與宏觀經濟關系

在完成了房地產市場的泡沫程度檢驗之后，為了探究其背后形成的原因和價格波動的機制，需要進一步研究房地產泡沫究竟是如何產生的，與GDP、通貨膨脹、利率、收入等經濟變量是如何互動的，進而推導出有何政策建議可以有效防止和化解泡沫等。這方面的研究也非常豐富，研究涉及房地產與貨幣政策、土地制度、城市競爭力等各個方面。項衛星等（2007）著重論證了金融體系對于房地產泡沫產生的重要推動作用，引用了日本等國的房地產泡沫和美國的金融危機等典型案例為參考，指出經濟危機的重要根源就是信貸的過度支持。為此，我們應汲取這一教訓，積極推進國有商業銀行的改革，發展各類金融市場，加強金融監管和金融市場制度建設，以確保我國銀行業和房地產業的健康發展。劉民權等（2009）認為推動地價、房價持續上升并最終形成房地產泡沫的內在動力是地方政府的自批租商業用地的財政利益。為增加其土地利益，地方政府不僅激勵在土地供給側極力抬升地價，還在房產需求側積極推漲房價。結果，房地產泡沫就在這一利益的驅動下生長起來了。根據他們的分析，促使地方政府極力提高地價的深層原因在于現存的商業用地批租制度和土地出讓的“招拍掛”機制一起構成了誘發價格泡沫的微觀基礎。因此，降低房價、治理房地產泡沫也應從改革這一制度入手，從源頭上割斷地方政府基于土地財政利益而推動地價、房價上漲的利益鏈條。趙勝民等（2011）采用“有向無環圖”結果的遞歸預測方差分解技術，克服了傳統方法的局限性，探討了金融信貸是否是我國房地產、股票價格泡沫和波動的原因。研究表明， 無論是在同期還是中長期，金融信貸對我國房地產價格影響有限、對股票價格影響相對較大，房地產、股票價格變動更多來自于自身價格的沖擊。金融對房地產泡沫的治理影響是不大的，打破房價單邊升值預期、健全股指期貨市場和融資融券制度、限制投機行為非常重要。李嘉等（2013）利用熵值法計算了北京市的人才吸引力，并利用格蘭杰因果關系檢驗法檢驗了北京市城市人才吸引力綜合指數和房地產泡沫的因果關系，發現人才吸引力指數是房地產價格的格蘭杰原因。陳長石等（2015）基于MS-VAR模型測算了房地產價格中的基礎價值和投機泡沫，結果顯示2014年中國房地產整體的泡沫度大約在45%左右，而且進一步對貨幣政策與房地產泡沫之間的關系進行了實證研究。研究發現，房地產泡沫與實際利率之間呈現顯著的非線性特征，兩者短期呈現負相關，貨幣供應量M2與房地產價格也有顯著的正相關關系。

四、結論及展望

綜上所述，2000年之后隨著中國房地產市場的市場化和房價的爆發式增長，房地產泡沫及其相關研究已經激起了國內學者的極大興趣，研究文獻非常豐富。大多數研究結果支持中國存在房地產泡沫的結論，而且一線城市泡沫遠高于二三線中小城市，研究的方法以時間序列計量經濟檢驗為主，不過也有部分研究認為中國的房地產市場總體上并不存在泡沫，而只是存在局部過熱。房地產泡沫的產生于中國的土地政策密切相關，泡沫程度也與貨幣供應量、利率等貨幣政策也高度相關。

展望該領域未來的研究方向，本文認為可以從現有文獻的局限性入手，大部分現有研究文獻的不足是比較明顯的，主要體現在：

1.未進行國際比較，未考慮中國經濟發展階段和政策環境的特殊性。大部分研究都只是照搬國外的相關計量模型和研究方法，直接套用到中國的房地產市場，這樣做的不良后果是非常明顯的，并未考慮中國國情的特殊性，比如中國與國外土地和財政制度的差異。

2.研究樣本的期限過短。由于中國的房地產長期是計劃分配為主，1998年之后才逐漸地走向市場化，導致大部分研究文獻的樣本期限非常短，甚至不到10年，而房地產行業是一個典型的長周期行業，在如此短的樣本環境下得出的研究結論值得商榷。

3.缺乏足夠的理論支撐。大部分研究只是直接根據計量模型和樣本檢驗的結果進行判斷，而對于其中的經濟理論基礎并未做詳細說明甚至沒有任何理論基礎，只是簡單的數據檢驗，因此實證結論也是值得討論的?；谝陨蠋c，今后房地產泡沫領域的學術研究的空間還很大，相關學者們有必要進一步拓展研究思路，深化研究方法，為中國房地產市場的健康運行提供政策和學術上的支持。

［1］袁志剛，樊瀟彥.房地產市場理性泡沫分析［J］.經濟研究，2003（3）:21-25.

［2］劉民權.商業地價形成機制、房地產泡沫及其治理［J］.金融研究，2009（10）:19-22.

［3］曾五一.中國房地產市場價格泡沫的檢驗與成因機理研究［J］.數量經濟技術研究，2011（1）:54-56.

［4］趙勝民.金融信貸是否中國房地產、股票價格泡沫和波動的原因：基于有向無環圖的分析［J］.金融研究，2011（12）:33-36.

［5］許春青.中國和香港房地產泡沫度的實證研究［J］.管理評論，2012（4）:27-29.

［6］郭謙.北京市房地產市場泡沫實證研究［J］.特區經濟，2013（6）:72-74.

［7］李嘉.基于熵值法的城市人才吸引力與房地產泡沫相關性的實證研究［J］.北京郵電大學學報，2013（8）:91-93.

［8］陳長石.利率調控、貨幣供應與房地產泡沫［J］.國際金融研究，2015（10）:89-92.

［9］李文峰.房地產價格泡沫的估算與實證檢驗［J］.統計與決策，2016（6）:37-39.

［責任編輯 陶愛新］A review of the relevant study on real estate bubble

XU Guo-dong
（Jia Geng College， Xiamen University， Zhangzhou 363105， China）

This paper makes a review of the relevant study literature on the field of real estate bubble， introduces what is bubble and real estate bubble， how to measure and examine the degree of real estate bubble， how does real estate bubble take place， and the relationship between real estate bubble and economic variables of macro-economy. It makes a conclusion on the above review， points out the limitation of relevant study literature， and proposes direction and expectation for future study in this field.

real estate bubble； review of relevant study； limitation

10.3969/j.issn.1673-9477.2016.03.002

F293.3

A

1673-9477（2016）03-005-04

［投稿日期］2016-05-08

徐國棟（1978-），男，江西德興人，講師，碩士，研究方向：公司金融與資本市場、計量經濟建模與統計數據挖掘。