會計信息在債券定價中的作用研究

王博森　姜國華

【摘 要】 會計信息在股票市場中的定價作用已得到國內學者的廣泛認同，而會計信息及其公告效應在債券市場中是否有效尚未得到學者的普遍關注。隨著我國債券市場規?；?、多元化、結構化和規范化進程的推進，債券市場的相關研究逐漸被學者和投資者重視。文章在指出會計信息在債券定價中的作用和意義的同時，對會計信息及其公告效應在國內外債券市場中的研究現狀及取得的主要成果進行整理，并對會計信息在我國債券市場中的作用研究作了展望。

【關鍵詞】 會計信息； 債券定價； 公告效應； 債券市場

中圖分類號：F233 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）08-0010-04

一、會計信息在債券定價中的作用及其研究意義

會計信息泛指信息提供者通過財務報表、財務公告、財務報告及附注等形式向資本市場中股東、債權人和其他信息使用者提供的公司財務狀況和經營成果的信息。自Ball and Brown[1]及Beaver[2]給出會計盈余公告具有信息含量的結論以來，會計信息在資本市場中的作用已得到學者的廣泛關注，尤其是對于會計信息在股票市場中的重要作用國內外已有了較為充分的討論，具體研究會計信息與股票價值相關性的代表包括Collins et al.[3]，Dechow et al.[4]，陳信元等[5]，黨建忠等[6]。但研究債券市場中會計信息作用及會計信息和債券價格相關性的文獻還較為有限，尤其是我國債券市場中類似研究還處于初步探索階段。

實際上作為資本市場中的不同品種，資本市場中股票與債券定價上存在一定差異。造成這種差異的原因可具體分為個體層面差異和市場層面差異。個體層面上看，債券具有非線性收益的特征[7][8]。持有債券相當于持有一組由公司資產和以公司資產為標的的看漲期權空投構成的證券，這一投資組合具有收益上限。因此，作為固定收益產品債券持有人的收益浮動非常有限。而公司業績發展良好時，股權投資者能享受更多公司業績上漲帶來的紅利。另一方面當投資者預期公司資產現值小于債券面值時，理性債務人可能會選擇違約而使投資者遭受利息或本息可能無法償付的風險。因而在收益結構上股票收益結構和債券收益結構是有所差異的。市場層面上看，債券與股票差異主要指市場規模、市場流動性等差異對投資人造成的影響不同，這種差異在我國債券市場中更為明顯。從成因來看：（1）我國債券市場發展晚、起步慢。以企業債券市場為例，直至2007年《企業債券管理辦法》發布，企業的債權融資渠道才正式通暢，而中小企業規模性發行短期融資債券和中期票據的時間還要更晚。（2）我國債券市場體量仍過小。從成熟金融市場的經驗來看，目前我國債券市場整體規模占資本市場整體規模的比例還較小。如美國債券市場規模與股票市場規模的比例一度穩定在3∶1，即便在經濟下行時債券融資占比也高于我國同期水平很多。（3）我國市場債券發展不規范。由于我國特殊制度背景，一些具有中國特色的債券市場問題一定程度上阻礙了債券市場的發展，諸如“兩個類型、兩個中心、一個平臺”①的特殊體制、地方政府債券與城市投資類債券并存的特殊現象屢見不鮮。但隨著我國資本市場制度不斷完善，問題不斷解決，目前債券市場已成為我國資本市場中的重要組成部分。綜上所述，充分發揮會計信息功能，有利于糾正資本市場，特別是債券市場中的不合理定價，這對于促進我國債券市場發展、穩固債券市場地位無疑有著重要意義[9]。

二、會計信息在債券定價中的作用研究現狀及主要成果

目前對債券定價實證分析的最主要方法即要素分解法，這種方法的核心思想是將影響債券價格的要素分成宏觀層面（包括經濟增長、通貨膨脹、利率變動等）、債務主體層面（包括債務主體財務會計信息、債務主體經營狀況、債務主體所處行業背景等）和債項層面（包括債券期限、久期、凸性等）等多個層級并逐一分析。在要素分解框架下，信用債價格可以看成是無風險利率債價格與風險溢價之和，財務會計信息對債券的影響主要就體現在財務會計信息對風險溢價部分的影響上。從會計信息的功能上看，會計信息的主要作用包括定價功能和治理功能[10]，特別是其定價功能會對債券最終價格產生直接影響。具體而言，財務會計信息的定價功能主要反映在債務主體信用評級報告和財務報表中。此外，會計信息還具有公告效應，因此研究財務報表中盈余公告信息對債券價格作用的影響也成為債券定價研究的重要部分。

（一）會計信息定價功能研究現狀及成果

由于目前我國債券市場中信息來源較為有限，特別是一些中小機構投資者獲取債券信息的來源仍通過財務報表和信用評級報告，這兩類信息對債券價格的影響研究也是最豐富的，因此，財務會計信息的定價功能主要反映在債務主體信用評級報告和財務報表中，學者也圍繞信用評級報告與債券價格的關系展開了深入探討。

信用評級又稱資信評級，是一種社會中介服務，為社會提供資信信息，或為單位自身提供決策參考。評級機構在進行信用評級時不僅參考企業行業信息和宏觀經濟環境，企業財務會計信息也是重要的判別標準之一。同時參考國內主流評級公司給出的評級框架，財務會計信息也是其度量債券價格和債券風險的主要標準。換言之，信用評級水平對債券價格的作用很大程度上是由債務主體財務會計信息反映出來的。早期研究主要考慮評級遷移和評級變化對債券價格的影響。如Katz[11]等最早研究了公司債價格對信用評級改變的調整過程，發現評級改變之前債券的價格沒有表現出任何預期，而評級改變之后需經過6—10周價格才會調整到新的合理水平；Copeland and Ingram[12]研究市政債券發現，債券自身的財務會計信息對信用評級變動具有較強的預測作用；根據不同機構對企業財務會計信息的不同理解，Hsueh and Kidwell[13]研究發現投資者可根據美國兩大主流評級機構標準普爾和穆迪的評級報告差異賺取16至21個基點的超額回報。之后學者逐漸將研究重心轉移到評級自身特征上。由于一旦債券發生違約投資者只能獲得部分本金和利息，因此違約率也是衡量債券價格水平的領先指標。Fons and Kimball[14]研究了信用水平和實際違約率的關系，結果發現不論是標準普爾作出的評級還是穆迪作出的評級，與違約率都呈顯著的負相關關系。衡量證券價格的另外兩類常用利率包括債券到期收益率（Yield rate）和債券即期利率（Spot rate）。Ziebart et al.[15]研究債券交易時到期收益率變動對債券價格造成的影響，結果表明二級市場中信用評級與到期收益率成正向的相關關系；Hofmann and Watrin[16]則關注與信用評級對債券即期利率的影響，發現信用評級的差異會影響債券在市場中的回報率。此外，他們還發現債券流動性的變化及可征稅收入的變動也是影響債券回報的一類重要指標。從經驗來看，債券市場中同樣符合“高風險高回報”②的邏輯。從投資組合的構建來看，Blume et al.[17]橫向對比了美國1977—1989年間股票市場、高評級債券市場和低評級債券市場的具體情況，發現以投機級債券為代表的低評級債券其回報率要低于同期股票市場回報率并高于同期高評級債券市場回報率，并且這類債券具有較低的凸性，實際收益率與債券所剩期限并無直接聯系。

我國對評級信息與債券價格關系的研究開展較晚。齊寅峰和李禮[18]在回顧西方學者企業債券評級的方法、企業債券評級與違約率之間的關系、企業債券評級與權益投資回報率之間關系這三個問題后，總結了我國學者對其研究現狀，為較早研究我國債券信用評級情況的規范性研究；實證研究方面，何平和金夢[19]利用2007—2009年間發行的企業債數據研究我國信用評級在債券市場上的影響力，較早研究了我國債券一級市場債券發行成本的相關問題。研究表明債券評級和主體評級分別對發行成本具有解釋力，但債券評級對發行成本的影響力大于主體評級；債券評級市場的另一優勢是可通過債券評級機構給出的信息研究分析我國一些非上市公司的情況，如周宏等[20]利用2008—2011年中國非上市企業債券數據，實證檢驗企業債券發行者和投資者之間的信息不對稱對企業債券信用利差的影響，結果表明企業債券發行者和投資者之間的信息不對稱程度與企業債券信用利差之間存在顯著的正相關性。

而針對財務報表中會計信息與債券價格關系的研究目前仍較為有限。Elton[21]通過時間序列分析和橫截面分析對會計信息與債券價格關系進行了研究。結果表明市場回報、違約風險、期限結構風險和未預期波動等指標能決定債券價格。Barth[22]基于含權債券價格估計和公司債基本面分析等方法研究發現選擇不同會計信息和不同基準對債券價值估計會產生重要影響。這些指標基本要素包括債券的買入價格、賣出價格、轉換溢價等；王博森和施丹[9]較早嘗試研究了我國債券發行市場和交易市場中會計信息是否有用，結果表明會計信息無論在發行市場還是交易市場都是影響債券價格的重要指標。同時他們進一步考察了會計信息在我國不同債券種類、不同債券市場中的有用性程度。研究表明產業債券相比城投債券其價格對會計信息的依賴程度更強；銀行間市場相比交易所市場更關注會計信息對債券價格的影響。

（二）會計信息公告效應主要研究現狀及成果

會計信息對債券價格的影響還體現在其公告效應上，如不少學者指出盈余公告后漂移（PEAD）現象。盈余公告后，未預期盈余較高的企業其證券超額回報率在盈余公告期內持續增加，而未預期盈余較低的企業其證券超額回報率在盈余公告期內持續降低。如Beaver[2]對盈余公告信息含量進行了定義：當盈余公告使投資者對股票未來回報（或價格）的看法發生改變，從而使市場均衡價格波動時，盈余公告被認為具有信息含量。股票市場中盈余公告信息含量的實證研究最早開始于Beaver[2]、Ball and Brown[1]。相比之下，公司債市場中盈余公告信息含量的實證證據在2009年才被學者系統地發現。Easton[23]首次用實證數據證明了會計盈余信息在債券市場中的作用，研究發現在公司盈余公告日附近公司債券的交易量有顯著的增加，債券的回報率與盈余信息存在顯著的正相關關系。Easton不僅證實了盈余信息的有用性，還發現了債券作為固定收益證券所具有的區別于股票的收益支付方式對盈余信息有用性產生了影響。類似研究還包括Bartov et al.[24]、Battalio and Mendenhall[25]、Sadka[26]、Pollet[27]。國內關于債券市場的盈余公告研究仍較為有限。付雷鳴等[7]利用2007—2009年的公司債樣本研究了債券市場對公司債發行公告效應的反應。其結果表明，公司債發行會產生負的公告效應，但在公告發布之前的累計超額回報率為正，而在公告發布之后的累計超額回報率為負。高碧云[28]利用2008至2012年的公司債樣本實證分析并檢測了債券市場對于好消息和壞消息的反應，探尋不同債券特性產生的影響。因此，研究公司債市場對盈余公告的反應對進一步了解中國公司債二級市場以及盈余信息在中國公司債市場的有用性具有重要意義。王博森等[29]通過交易量分析、價格分析和盈余反應分析等方法研究發現同時發行股票與債券的公司，投資者會對不同的盈余公告期內債券和股票的超額回報率作出不同反應。盈余公告期內債券和股票超額回報率呈不同變化趨勢，未預期盈余較高時債券超額回報率高而股票超額回報率低。

三、會計信息在債券定價中的作用研究總結與展望

債券作為金融資本的重要工具，在現代經濟活動中扮演著重要的角色。近年來，我國的債券市場有了較大的發展，但與發達國家如美國比較起來，無論是它的市場規模、種類，還是它的流動性、競爭性等，都還存在較大差距。我國政府頒布的“十二五”規劃綱要明確指出，要“加快多層次資本市場體系建設，顯著提高直接融資比重，積極發展債券市場”。這為我國債券市場的發展提供了有力的政策、制度保障。

從目前學術界對債券市場價格形成機制，特別是對于會計信息在債券市場定價中的作用研究來看，現有的研究已不能滿足債券市場的變化形勢。結合目前我國債券中一些趨勢和熱點話題來看，關于會計信息可能的研究方向包括：第一，研究我國現有的評級制度：從成熟市場的經驗來看，目前我國債券信用評級水平相對過于集中，如企業債主要集中在AA、AA+和AAA水平上，但同評級下債券價格有著較大差異。以投機級（AA）債券為例，同評級下五年期債券收益率差異可達6.04%，超過最低即期利率（3.76%）的1.6倍。因此，單純地使用信用評級水平作為債券價格的分析標準已不能滿足現階段我國債券市場價格形成機制的要求，有必要研究同評級下債券價格形成差異；此外，隨著債券在我國資本市場中地位的不斷提高，債券投資者獲取、分析會計信息的途徑也逐漸豐富起來。一些未涉及在信用評級框架下的額外會計信息是否對債券價格產生影響也值得探討。第二，債券市場規章制度的不斷完善：隨著我國債券市場托管結算制度的日益完善，債券發行市場和交易市場基本形成一套較為完備的發行和交易體系。與此同時，會計信息的治理功能也將得到更進一步的發揮。一方面，已有文獻表明在我國完善的公司內部治理可以降低企業債務成本，但顯然債務融資成本并不能完全等同于企業發行債券的成本。直接研究企業債券價格與公司治理水平的關系，特別是與會計信息之間的關系對發債企業是一個有益的嘗試。另一方面，隨著法律制度的不斷完善，政府監管、投資者債務訴訟下的價格形成機制仍有待探索。第三，信用違約事件頻現：自2014年超日債發生利息違約后，至今債券市場中已有多只債券發生本息違約。隨著我國經濟下行，目前仍有較多債券面臨償付困境。一直以來，我國債券市場中信用違約率為0，伴隨著信用違約的出現，對債券價格信用模型的探討與修正就顯得尤為重要。如是否應當在衡量債券價格時重新調整違約概率的權重，是否需要考慮債券市場中其他信息對債券價格的干擾等值得深入思考。

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