時間偏好不一致視角下我國外匯儲備結構測度分析
2016-05-14 12:34王富全朱建明
金融發展研究 2016年5期
王富全 朱建明
摘 要：隨著人民幣國際化進程加快及我國宏觀經濟發展轉型，目前我國外匯儲備中美元計價資產占比過高而黃金等其他儲備資產占比不足的結構模式已明顯不能適應經濟發展需求。為更好分析影響我國外匯儲備結構因素，探索增持黃金儲備的必要性及可行策略，本文利用時間偏好不一致理論建立數理模型，對我國現行外匯儲備結構管理現狀和問題進行深入分析，并據此提出可行建議。
關鍵詞：時間偏好不一致；損失厭惡；黃金儲備
中圖分類號：F830.73 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2016）05-0061-06
一、引言
時間偏好是指人們偏好現在甚于將來的現象，主要用來表示人們對未來的不耐心程度。根據卡尼曼和特維斯基的前景理論，人們對于即將實現的收益充滿急迫感，而對即將遭受的損失卻總希望推遲實際發生時間。傳統經濟學用貼現率來衡量時間偏好。薩繆爾森在1937年提出了著名的貼現效用模型（Discounted Utility Model），主要特點是貼現率不變，即認為人們的時間偏好是一致的。20世紀80年代以來，隨著實驗經濟學和行為經濟學的發展，大量的實驗證據表明，時間偏好一致的假設與實際不符。
央行對外匯儲備的管理目標是在短期及長期內合理安排各類儲備資產，并按照安全性、流動性及收益性原則確定各類資產比例、結構，以達到收益最大化。但是，由于受到負責人任期時間限制、社會輿論壓力等因素影響，使一國央行會更加關注短期的收益性，而忽略長期后果，因此受時間偏好不一致的影響會更大。這導致我國及世界大部分國家外匯儲備管理過于集中于美元計價資產，致使外匯儲備長期面臨實際購買力下降、流動性不足等問題，偏離了外匯儲備管理收益最大化目標。2015年以來，我國宏觀經濟發生一系列劇烈變化。經濟發展進入新常態，人民幣匯率受美聯儲加息等因素影響貶值預期逐漸形成，但另一方面人民幣國際化進程仍然繼續推進，成功加入SDR并一度超越日元成為世界第四大支付貨幣。在這一背景下，目前的外匯儲備結構模式已明顯不能適應經濟發展要求。為更好地分析影響央行外匯儲備管理的因素，探索優化我國外匯儲備管理結構及增持黃金儲備的可行策略，本文利用時間偏好不一致理論建立數理模型，對我國現行外匯儲備結構管理現狀和問題進行深入分析，并據此提出可行建議。
二、國際外匯儲備結構管理目標及經驗實踐
外匯儲備的結構管理主要是對外匯儲備的貨幣結構和資產結構的管理，它是外匯儲備管理的一個核心問題。通過結構的有效管理，合理配置外匯儲備中的外幣、外國債券、黃金和特別提款權等資產的比例，以達到外匯儲備的安全性、流動性和盈利性目標。
（一）外匯儲備結構管理的目標及內容
保持充足的外匯儲備并進行有效的管理是一國有效抵御國內外經濟金融風險的重要保證和支撐。世界各國大都將外匯儲備管理的總體目標設定為保持流動性、減輕或避免資產損失及促進資產收益增長等。目前對各國外匯儲備管理目標制定影響較大的是國際貨幣基金組織（IMF）于2001年9月對外公布的《外匯儲備管理指南》及2003年3月頒布的配套文件，其中明確規定外匯儲備管理有三大主要目標：一是外匯儲備的充足性，能夠滿足指定的一系列目標并且能及時獲得；二是保持外匯儲備的流動性，能夠有效審慎控制市場風險和信用風險；三是在保證外匯儲備安全性和流動性的基礎上獲取合理收益。根據IMF管理指南要求，對外匯儲備的結構管理首先要關注其安全性，在確保安全性和流動性的基礎上，則應考慮外匯儲備的收益性，以抵消外匯儲備管理的高額成本。同時IMF認為，對外匯儲備的管理還應建立一個風險管理框架，對外匯儲備管理面臨的各類風險給予確認和評估，并將風險控制在某一可以接受的水平之上。如對于外匯儲備的投資策略，應確定一個合理的投資組合基準，并進一步確定各類幣種結構、投資產品的比例，包括流動性和貨幣風險的考量。
（二）外匯儲備結構管理的國際實踐
1. 多元化及市場化運作。在這方面，有國家在政府層面成立了專門的管理機構，以降低管理風險及提高收益。如新加坡是在財政部的主導下成立了政府投資公司（GIC）和淡馬錫控股（Temasek）兩家公司負責外匯儲備的積極管理。具體可以投資外國債券、股票，甚至可以投資海外房地產、貨柜碼頭或其他實業，主要追求外匯儲備的保值、增值和長期回報。外匯儲備的消極管理部分則由新加坡貨幣當局（MAS）來負責，主要用于干預外匯市場，保證本國貨幣匯率穩定。挪威和韓國也有類似做法，成立專門機構，投資對象不僅僅局限于美國國債，而是一個包羅廣泛的證券組合。另外，中國香港對外匯儲備的市場化運作管理經驗值得我們借鑒，通過雇傭全球外聘基金經理負責管理外匯儲備約1/3的總資產及所有股票組合。允許投資經理在法律允許的范圍內，比較充分地自主決策， 確保了取得相對較高的投資回報。
2. 平衡投資幣種及資產類別。在這方面，英國的外匯平衡賬戶和國家貸款基金協同操作做法有一定借鑒意義。1932年在金本位制度瓦解后，英國監管當局設立了外匯平衡專戶，該賬戶中的資產即為英國的外匯儲備，英國對外匯儲備的管理必須要通過該賬戶進行。根據英國在1979年頒布的《外匯平衡賬戶法》規定，外匯平衡賬戶資金不能直接通過外匯市場舉借外債，因此英國又設立了國家貸款基金，通過該基金對外發債，可以有效對外匯儲備的具體資產構成和幣種構成進行平衡和戰略性調整。具體來說，當該賬戶需要英鎊資產時，國家貸款基金就發行以英鎊計價的債券，然后出借給該平衡賬戶。當然如果英國監管當局認為，外匯儲備中某一幣種占比過高，則可以將過多的部分轉移給國家貸款基金。
三、對我國外匯儲備結構管理現狀的測度
自2006年2月起，我國超過日本成為世界上第一大外匯儲備國。截至2015年12月末，我國外匯儲備已經達到3.33萬億美元。從總量上看，如此規模的外匯儲備為保證我國對外經濟交往、緩沖世界經濟波動及人民幣匯率穩定等發揮了巨大作用，但經過詳細分析和測度，我國外匯儲備結構卻不盡合理，明顯達不到外匯儲備結構管理的流動性和盈利性要求。
（一）美元計價儲備資產占比過高
我國外匯儲備幣種結構的相關數據一直沒有公開。根據國際清算銀行報告，我國的外匯儲備主要是美元計價資產，占比70%左右，日元約為10%，歐元和英鎊約為20%。通過對目前我國學者對外匯儲備結構研究的相關文獻進行梳理發現（見表1），盡管使用的分析方法有異，但分析結果都在60%左右，有的達到了70%。另外，根據美國財政部國際資本流動報告顯示，截至2015年10月末，我國持有美國國債1.25萬億美元，仍然是美國第一大債權國。其中，持有的美國長期債券金額超過1萬億美元，占比超過80%，持有的美國短期債券不足20%，表明我國外匯儲備中持有的美國債券結構以中長期為主。
（二）黃金儲備占比過低
從我國目前黃金儲備的實際情況來看，無論是黃金儲備絕對量還是其占國家外匯儲備的比例都很低。從絕對量來看，截至2015年2季度末全球官方黃金儲備量為3萬余噸，其中美國有8133.5噸，占全球官方總儲量的26%，一直保持全球第一；德國有3381噸，意大利、法國均為2400噸以上，這些發達國家黃金儲備占比均在60%以上，美國更是超過70%，而我國同期黃金儲備總量僅為1658.4噸，雖然較前一季度末大幅上漲57.7%，但占我國外匯儲備比例僅為1.7%。在金磚五國中僅高于巴西，遠低于俄羅斯的13.3%、南非的10.1%，也低于印度的5.8%的水平。與亞洲其他新興國家相比，我國黃金儲備仍然較低，泰國占比為3.6%，而菲律賓更是高達9.1%。
四、時間偏好不一致理論對我國外匯儲備結構模式的分析
（一）分析模型構建
為解釋人們的時間偏好不一致行為，國外一些經濟學家進行了嘗試。溫斯頓（Winston，1980）建立隨機偏好模型，認為決策者在進行跨期選擇時要受自身“短視（myopic）”和“遠見（farsighted）”的影響。但是模型有兩個缺陷：一是它將時間一致和不一致同等看待，但是時間偏好并不是人們偏好順序改變的隨機表現；二是模型沒能解釋短視偏好是如何以及為什么能對行為產生影響。另外還有經濟學家從人們基于貼現（discounting）的角度考察人們的“不耐心”程度對偏好的影響（安斯利，1975；斯特羅茨，1956）。他們認為，人們面對報酬（Rewards）時總是迫不及待。如果兩個報酬（比如吸煙和健康）同時被拖延，消費者能夠做出理性的權衡，但該模型仍然沒解答為什么面對一些商品人們不愿意等待（比如甜品）而不是其他商品（如汽油）。勒文施泰因和普雷萊茨（Loewenstein和Prelec，1992）提出了隨著時間推移遞減的雙曲線貼現因子，能很好地解釋貼現率遞減的問題，但模型較為復雜，后來費爾普斯（Phelps）對模型進行了改進，建立了擬雙曲線貼現模型，最初用于迭代模型中家族代際間（如孩子與父母之間）利他主義問題分析，后經萊普森（Laibson，1997）進一步改進并將其用于分析個人決策問題。最終模型構建如下：
[U（t，s）=ut+βs=t+1∞δs-tus] （1）
其中[U]表示未來各期效用（包括即期）貼現到第[t]期的效用總和。[ut]表示第[t]期的當期效用，變量[δ]表示長期貼現因子，人們的貼現因子組為[1，βδ，βδ2，…，βδt] ，在長期內（如[t]期到[t+1]期）之間的貼現因子是[δ]，而在短期（0到1期）之間的貼現因子是[βδ]，模型中[β]變量描述人們偏好的不一致性。[β]越小，說明人的時間不一致偏好程度越高，意味著對未來更加不耐心。[β=1]則表示人們是時間偏好一致的，面對收益他們總能耐心地等待，面對損失也會坦然面對，即分析回到傳統經濟學薩繆爾森的指數貼現模型。因此，薩繆爾森的指數貼現模型只是雙曲線貼現模型的一個特例。
（二）央行外匯儲備管理行為特征設定
根據行為經濟學理論，人們的損失厭惡是導致時間偏好不一致的主要原因之一。即使投資產品在長期能獲得較穩定收益，但由于未來存在不確定性，時間偏好不一致心理的存在致使他們更關注潛在因不確定性而導致的損失風險，而忽視長期收益的存在，這被稱為“短視的損失厭惡”。具體包括兩方面內容：一方面人們是短視的，他們會不斷評價自己的投資組合，即便是善于長期投資的市場主體也不例外，也會時常關注其長期投資產品的短期損失情況；另一方面是面對同樣的損失和收益，人們更關注損失帶來的負效應，這種行為將導致人們對長期產品的投資不足。
央行對外匯儲備的結構管理實際是對美元資產和黃金儲備及其他儲備資產持有比例的確定。美元資產憑借美國強大的經濟軍事實力，意味著至少短期內收益有保證。黃金雖然價值穩定，但是自布雷頓森林體系瓦解，它已逐漸退出貨幣歷史舞臺，持有黃金要付出相關的倉儲、押運、安保的成本費用，這意味著短期內獲得收益的可能性很小，但是長久來看，人民幣的國際化離不開黃金，維護我國經濟安全、有效應對外部經濟沖擊也需要充足的黃金儲備。因此，本文假設美元資產為我國央行的短期投資產品，其特點是短期收益性較強，而長期存在較大損失可能；黃金為長期投資產品，短期需要支付相應成本，承擔相應損失，但是長期內則可獲得收益。這里的“短期”并不是現實意義的持有期限的長短，而是相較于黃金而言，美元的短期收益更有保證，但從長期看，則存在風險，因此本文做出這樣的假設安排。另外，為方便分析，我們還假設我國外匯儲備的其他組成部分為央行的正常必要投資品。這種正常必要的投資品不受收益損失影響，即不管收益與否央行都會一直持有，如央行在IMF的特別提款權。
（三）分析解釋
根據上面的假設，我國外匯儲備主要由兩部分組成：美元資產、黃金儲備和其他，分別用D、G表示。假設央行的投資分3期，分別用[T]=0、1、2期表示，并且投資行為只在基期（0期）發生。具體要在美元資產（D）、黃金儲備和其他（G）上合理安排結構，以使我國的官方儲備效用最大化。美元資產作為央行主要投資產品短期內收益有保證，因此可以認為持有美元的收益在第1期發生。但是長期看，隨著人民幣國際化推進，美元地位勢必會有一定的下降，這勢必影響央行投資美債的收益，因此可以認為美元資產損失的支付在第2期發生，而黃金儲備恰好相反，獲得相應收益在更長的期限內才可以實現。當視角在基期時，央行在權衡確定投資美元和黃金時能較理性地做出判斷并確定合理的投資比例，但是時間真的到了第1期，美元資產收益已得到實現（比如美元升值帶來的短期收益或者其他相關政治利益），而此時持有黃金儲備的收益并不明顯（比如維持人民幣匯率穩定、支持人民幣國際化及宏觀經濟穩定上效果并不明顯），而且還要支付相當比例的存儲等成本。在這種情況下，央行會變得更加不耐心，將更多投資金額轉而投向美元資產。本文以美元計價資產占比過高為例，分析時間不一致偏好對央行外匯儲備管理決策的影響。
如果央行決定在第0期持有美元資產的比例為[x]，可以得到效用函數為[U（x）]。根據西方經濟學理論，[U（x）]是凹函數，即[U′（x）>0]，[U″（x）<0]。由于損失要到第2期才發生，假設此時央行持有美元資產的損失率為c。央行在權衡增持美元資產損失收益時要將未來（時期2）的損失貼現到時期1，貼現因子是[δ]。因此要到第2期才發生的損失[xc]貼現到時期1就變成了[δxc]。央行的計劃投資總額為固定值I，則用于G的預算為（[I-δxc]）。為方便分析，假定央行在第0期確定美元資產和黃金及其他資產時，將G的效用單位化。則在時期1預算中用于G的效用為[U（I-δxc）=I-δxc]。從時期1貼現到時期0，貼現因子是[βδ]，在時期0，央行持有的美元資產（D）和黃金儲備及其他（G）的總的效用函數最大化問題是：
[maxxβδ[（I-δxc）+U（x）]] （2）
通過求一階導數得到最優條件：
[U′（X*）=δc] （3）
其中[X*]為央行持有美元資產（D）的最優數量。但是到了時期1，從時期2貼現到時期1的貼現因子不再是[δ]，而是[βδ]，因此央行的投資總預算在用于投資美債（D）后的剩余變為[（I-βδxc）]，則效用最大化公式可表述為：
[maxx[（I-βδxc）+U（x）]] （4）
最優一階條件為：
[U′（Xu）=βδc] （5）
[Xu]為時期1時央行受到時間偏好不一致影響預算總額中用于持有美元資產（D）的最優數量。根據上面的假設條件，[β]代表市場主體的時間偏好不一致性，央行作為特殊市場主體，[β]通常小于1，同時由于效用函數是凹函數，所以可得到[U′（Xu）
（四）利用跨期鎖定降低短視心理
在傳統經濟學范疇內，沒有關于[β]的理論存在，用來衡量人們非理性的時間偏好不一致行為，因此是行為經濟學獨有的控制變量。我們要降低央行的短視行為，使[β]固定在理性值1上，或至少縮小[β]與1的差距，這種方法叫鎖定（commitment）技術。央行作為我國宏觀經濟管理的主要機構，又與普通的投資者不同，對于損失收益的界定往往不僅僅局限在貨幣收入，可能還會有政治、國家戰略部署等方面的安排。如持有美債除增加我國外匯儲備收益外，還可能是對美國經濟的一種制衡意圖，這也可以說是一種收益。隨著人民幣國際化的加速、美聯儲加息、811匯改及人民幣加入SDR等因素的影響，央行連續數月增持黃金，[β]與1的差距正逐漸變小。
五、新常態下我國改善外匯儲備管理結構、增持黃金儲備的重要意義
（一）增持黃金儲備有利于減弱美國“以鄰為壑”貨幣政策對人民幣匯率的沖擊
2008年金融危機爆發，美聯儲采取“以鄰為壑”的貨幣政策，濫印美元導致美元加速貶值和全球流動性過剩，大量國際游資涌入我國等新興市場國家，直接結果是導致人民幣在2008—2014年升值20%。而2015年美國經濟在發達國家中率先復蘇并加息，導致全球流動性重回美國，人民幣等新興市場國家貨幣又面臨貶值困境，2015年以來人民幣已累計貶值近5%。因此，有必要研究增持黃金儲備以減少對美元的過度依賴。目前全球各大央行買入黃金已成為趨勢。如，哈薩克斯坦央行連續38個月增持黃金，增加至703萬盎司；俄羅斯由4407萬盎司增加至4478萬盎司；土耳其由1610萬盎司增加至1639萬盎司。
（二）黃金儲備對一國貨幣國際化具有明顯的助推作用
1. 黃金儲備為貨幣國際化提供有力支撐。雖然目前我們尚不能證明黃金儲備占比高的貨幣一定能成為國際儲備貨幣，但是從目前的幾大國際儲備貨幣來看，英鎊、美元、德國馬克、歐元及相對不成功的日元都能證明，相對充足的黃金儲備是一國貨幣成為主要國際貨幣的必要條件。英國當時從荷蘭手中奪取海上霸主地位，使英鎊成為全球第一個國際貨幣，到后來美元取代英鎊，以及德國馬克國際地位的上升都離不開黃金的重要支撐。國內學者楊帆（2009）研究認為，黃金儲備與貨幣國際化程度之間存在著明顯的正相關關系，黃金儲備量的比例每上升1%，其貨幣占世界外匯儲備的比例就平均上升2.3 個百分點。姬明（2014）的研究也表明歐元區的黃金儲備對于全球歐元貨幣儲備具有一定的先驗性引導作用。
2.黃金儲備是匯率穩定的壓艙石。2015年以來，隨著我國經濟增速下滑、811匯改、美聯儲加息等多因素影響，人民幣處于強烈的貶值壓力下。同時在我國境內金融市場不完善、境外離岸市場不成熟、境內外企業缺少相關風險對沖產品情況下，人民幣單邊貶值預期導致跨境資本流出態勢加劇，這不可避免地將對人民幣國際化進程產生一定不利影響，所以從維護人民幣匯率穩定角度看，改善目前外匯儲備結構、增加黃金儲備占比具有戰略意義。特別是未來我國金融市場處于完全開放的情況下，維持較大的黃金儲備規模、適時增減黃金儲備數量，是一種調控國際收支和匯率的重要手段。近期央行連續數月增持黃金儲備，即是一種跡象和信息，這將對市場預期產生重大影響，有利于形成雙向預期博弈局面及形成人民幣匯率市場化的穩定機制。福里斯特、特倫斯和杰弗里（Forrest、Terence和 Geoferry）在2004年也證明，黃金與美元、日元的匯率呈負相關性，因此增持黃金儲備能夠降低外匯儲備因貨幣貶值而帶來的風險。
（三）人民幣國際化進入新階段所面臨的各種環境要求進一步增持黃金
近年來，隨著跨境人民幣業務的開展，人民幣國際化進程明顯加快，根據SWIFT數據，2015年11月份人民幣保持世界第五大支付貨幣地位，市場占有量2.28%，而在2011年10月SWIFT首次發布人民幣跟蹤報告時市場份額僅為0.31%，在全球排名第17位，兩年時間提高了12個位次，占有率增長超6倍。2015年12月1日，IMF經過評估同意人民幣于2016年10月1日正式加入SDR貨幣籃子，占比11%左右，未來如果想進一步增加其在外匯儲備中的占比，就必須不斷提升黃金在外匯儲備中的比例。
六、政策建議
（一）明確外匯儲備管理目標，減少央行時間偏好不一致行為
根據上面的分析，“鎖定”技術有利于管理人們時間偏好不一致行為。它能夠有效防止人們未來的相機抉擇行為。因此，建議從整體上明確外匯儲備結構調整目標。如確定在五年之內要增持黃金儲備的數量或者減少美元計價資產的比例等，逐步達到增持黃金或者減持美債的目的。
（二）漸進調整外匯儲備比重，逐步優化外匯儲備結構
目前我國世界排名第一的巨額外匯儲備，決定了我國只能采取漸進的方式進行調整，不管是增持黃金還是減少美債都會引起全球經濟的巨大波動。如果大規模地拋售美元導致美元加速貶值，我國外匯儲備管理中的美元資產也會面臨嚴重損失。另外，隨著近年來歐盟經濟的發展，中歐經濟關系的升級，可以適當增持歐元計價資產。對于減少美債總量，建議采取債券互換等方式，為我國外匯儲備結構調整提供緩沖空間。
（三）建立黃金儲備動態化管理模式，減少增持黃金儲備機會成本
傳統的黃金儲備管理辦法，具有相對固定和封閉性的特點，是央行承擔了黃金儲備的機會成本和黃金價格下跌的損失風險。建議：一是引入黃金租賃業務，可以將央行黃金儲備通過商業銀行部分出借給企業及個人。如，當產金企業未來預期黃金價格下跌時，可以向商業銀行借入黃金，同時在市場直接拋售黃金或者在期貨市場進行掉期交易，待新黃金產出時再還“本”付息。二是借鑒韓國、新加坡等國經驗成立相關專門管理機構管理黃金儲備，提高黃金儲備管理和運作的市場化程度。
參考文獻：
[1]Loewenstein，G. and Prelec，D. 1992. Anomalies in Intertemporal Choice-Evidence and an Interpretation[J].Quarterly Jounal of Economics，107（2）.
[2]Laibson，David. 1997. Golden eggs and Hyperbolic Discounting[J].Quarterly Jounal of Economics，112（2）.
[3]Forrest Capie，Terence C Mills，Geoffrey Wood. 2004. Gold as a hedge against the US dollar[J]. Review of Economics and Statistics，（9）.
[4]張立富.我國外匯儲備結構管理研究[D].浙江大學.
[5]朱孟楠.中國外匯儲備有效管理與現實選擇[J]. 財經理論與實踐， 2007，28（5）.
[6]李揚，裕平.新國多層次外匯儲備管理對我國的啟示[J].中國經貿導刊， 2007，（5）.
[7]肖萍.新加坡和挪威外匯儲備管理經驗對我國的啟示[J].管理觀察，2007，（6）.
[8]梁瑋.我國黃金儲備的適度規模及增長途徑[N]. 經濟參考報，2003-9-19.
[9]曹勇.論黃金儲備的地位與我國黃金儲備政策的選擇[J].黃金科學技術，2004，12（2）.
[10]周潔卿.黃金儲備變動與黃金貨幣地位[J].黃金，2005，（3）.
[11]呂偉.關于我國黃金儲備的思考[J].法制與社會，2007，（8）.
[12]謝文文.人民幣國際化背景下我國增持黃金儲備必要性探討[J].經濟視角旬刊，2013，（12）.
[13]黃志龍.黃金儲備在歐美日貨幣國際化中的作用及對中國的啟示[J].中國與世界年中經濟分析與展望，2010.
Abstract：With the accelerated internationalization of the RMB and China's macroeconomic development and transformation，the structure of China's foreign exchange reserves with a high proportion of dollar-denominated assets and a low proportion of other reserve assets such as gold obviously can not meet the need of economic development. In order to better analyze the factors affecting the structure management of China's foreign reserves，and explore the feasible strategyof holding more gold reserves，this paper uses the theory of time inconsistency preference theory to establish a mathematical model，deeply analyzes the current situation and problems of the structural management of China's foreign reserves and puts forward practical recommendations.
Key Words：time inconsistency preference，loss aversion，gold reserve
