揭秘寶能系保險+地產的關聯游戲

陶娟

保單持有者貢獻給了前海人壽源源不斷的現金流，前海人壽轉手去買房地產公司，或明或暗為寶能地產融資，推高地價房價；如果購房的剛需能支撐房價，寶能系的資金則能實現閉環運轉。但是，寶能系布局于二三線城市的大量項目處于去庫存重壓中，這個資金閉環能玩轉嗎？

姚振華控制下的寶能系，一手是通過銀保渠道，大規模發行理財型保險產品聚集大量資金的保險平臺，另一手卻是現金缺口巨大、嗷嗷待開發的眾多地產項目，前海人壽與寶能地產間天然的良配，何人能夠克制內心的沖動？他會不會進一步對接左右手的資源？

那么，我們就來深入追蹤一下鉅盛華、前海人壽與寶能地產間的關聯交易。

缺錢的寶能地產

每一個房地產商最要緊的就是籌錢，寶能地產又豈能例外。2013-2014年間，寶能地產在全國各地四處擴張：贛州太古城、沈陽寶能環球金融中心、天津東麗項目、新疆寶能城、無錫寶能城、合肥寶能城……這些項目動輒就是幾十億元的開發成本，而每個項目都是嗷嗷待哺。寶能地產2015年發布的債券募集說明書顯示，這些項目總的開發成本合計超過816億元（表1）！

然而，由于寶能許多項目處于開發初期，與同行業上市公司相比，其總資產周轉率極低，僅為0.02，遠低于0.26的行業均值（表2）。

盡管其毛利率較高，2012-2014年度均在40%以上，但同時推進許多新項目時，想要靠自身毛利去滾動開發無異于杯水車薪。2012年，其房產銷售及租賃管理兩大業務的毛利潤合計10.8億元，而2013、2014年度下滑至僅為5.32億元、3.986億元，2015上半年甚至還不足1.2億元（表3）。這樣的體量，和萬科完全不在一個級別上（作為對比，萬科2014年凈利潤達到157億元）。當寶能實際控制人姚振華去舉牌收入規模近2000億元的萬科時，王石內心的抗拒可想而知。

且不說萬科這樣凈利潤超百億的公司都需要向金融機構大舉借債，自身供血能力不足的寶能地產更是不消說，極度依賴舉債度日。其2014年借款總額超過162億元，長期借款達到149.4億元，其中絕大部分為抵押、質押等各種手段保證的借款（表4）。在2015年發行30億元債券之前，其資產負債率已從2012年的56.3%上升到了77.25%。

房地產就是這么一個超賺錢的行業，更超級缺錢的行業！寶能在未形成造血功能的正向循環時，要玩轉毛利率雖高但現金缺口極大的房地產業務，絕不是一件容易的事情。這時，姚振華在2011年便開始籌備、2012年正式營業的前海人壽，價值就充分呈現出來了！

前海人壽的吸金能力驚人—每年的經營凈現金流都能實現超高增長。2013年前海人壽的經營活動凈現金流為109.3億元，2014年增至291.25億元，而到了2015年，其經營活動凈現金流飆漲至652.59億元。

前海人壽如何實現高增長？

中國險資具有“利差獨大”的盈利模式。國泰君安證券分析師劉欣琦在研究報告中指出，從世界范圍看，壽險公司的利潤來源主要來自于三差，即利差、費差和死差。利差是實際投資收益率和定價利率之差，費差是實際的費用率和定價時假設的附加費用率之差，死差是實際的死亡率或者發病率和定價時假設的死亡率或發病率之差。

在成熟市場，如日本壽險公司，其利潤主要來自于死差和費差，而在中國，壽險公司利潤來源主要來自利差。如2004-2012 年間，中國人壽收益利差在三差中的占比高達 76%-114%。中小保險公司普遍以理財型險種為主打產品，可以推測其利潤來源更是主要來自于利差。

部分中國民資保險公司近年來這么生猛，就是圍繞“利差”打主意：擴大保單規模，提高投資收益。即：一方面，資金流入端主要依靠銀保渠道，大力推動高結算利率的萬能險等產品，迅速提升保費規模；另一方面，資金流出端也保持較為激進的投資策略，通過承擔較高的風險獲取較高的投資收益率。

中國的險資市場異化為理財市場，與投保人的特殊偏好脫不了干系：消費者對于投資理財的需求超過保障意識，純消費型的保險不如返本還息的保險有吸引力，因而分紅險、萬能險大行其道。2014 年中國保險業的險種結構上，分紅險、萬能險合計占比近70%。

食髓知味，前海人壽正是此模式的個中高手。其保單的銷售渠道基本走銀行，2015年銀保渠道占比高達99%（而行業均值為40%）。要走得通銀行渠道，法寶是高分紅、高返點。

消費者追求分紅，前海人壽自身要追求利差，這都決定了保單融來的錢，需要投向收益率較高的領域（如果風險收益配比的話，這也意味著是風險更高的領域）。放眼中國，經濟新常態的大環境疊加“脫實向虛”的趨勢，還有比地產和資本市場更好的投資領域嗎？而前海人壽的兄弟公司寶能地產，正好就是毛利率超過40%（很賺錢），卻又得滿世界找錢（也很缺錢）的那種。

完美對接！

新財富的追溯發現，事情的發展果然也是跟著這個邏輯走的。

前海人壽資產結構以房地產為主

翻閱前海人壽2013-2014年的臨時公告，發現大部分都是披露與寶能地產間的關聯交易。如2013年7月獲得佛山寶能投資49%股權，12月全資收購韶關德豐源投資（該公司成立僅1個月就被收購，原股東為韶關寶能置業）等。

到了2015年，前海人壽僅披露了兩起關聯交易事項，分別是：1）向佛山寶能項目增資1.64億元（2015臨時公告14號文）；2）向西安前海置業有限公司分兩次共計增資5.16億元（2015臨時公告15號文）。

然而，這些披露出來的關聯交易，難道就是前海人壽與寶能地產之間合作的全部嗎？

中國平安、中國人壽、新華保險等上市類保險公司，都會具體披露投資資產結構，比如，定期存款占比多少，債券、信托計劃、股票、基金、房地產等各種投資性資產的占比。然而，前海人壽的年報并沒有披露相關信息。

盡管這樣，通過觀察前海人壽設立的子公司，我們還是發現了一些端倪（表5）。前海人壽的21家子公司中，除了前海保險銷售有限公司、前海世紀保險經紀有限公司、前海保險公估有限公司這三家與保險主業相關，其他18家幾乎全部為房地產相關業務。

這其中，通過對比2014年報及2015年報，可以發現，僅僅在2015年，前海人壽就通過新設或收購的方式新增了15家子公司。而這15家公司的注冊資本合計達到了130.33億元， 除了廣州市樂悅投資管理有限公司的業務范圍是商業服務業之外，剩下14家全部為房地產相關業務。這其中，僅有對第7項的投資，即前海人壽注資西安前海置業的投資，前海人壽在臨時公告中披露了是關聯交易。

那些未作為關聯交易披露的子公司呢？來看下這家—深圳前海恒軒投資有限公司（下稱“前海恒軒”），注冊資本55億元，法人代表為王余生（此處為年報披露的名字，目前已變更為欒歡蓉），它是怎么成為前海人壽子公司的呢？

工商資料顯示，該公司成立于2014年9月30日，注冊資本1000萬元，原股東為深圳市建業建筑工程有限公司（后更名為深圳建業工程集團股份有限公司，下稱“建業集團”）。2015年，前海恒軒的股東發生了數次變更，最重要的一次是，當年7月萬家共贏資產管理有限公司（下稱“萬家共贏資管”）成為其全資股東。4個月之后，萬家共贏資管對該公司進行增資，使得其注冊資本從1000萬元驟然增至55億元！而后僅僅一個星期，萬家共贏資管將該公司股權全部轉讓給了前海人壽（表6）。

捋一下整件事的邏輯。萬家共贏資管是由萬家基金管理有限公司、歌斐資產管理有限公司、上海承圓投資管理中心三家股東合資設立的資管類公司。因此，可以推測，萬家共贏資管在這件事情中更類似于一個通道作用—在獲得前海恒軒股權后，將其注冊資本從1000萬元提升至55億元，然后再轉手給前海人壽接盤。由于資產管理公司更多只是一個通道的作用，增加注冊資本的出資額，可能并非該資管公司的自有資金，而是另有金主。整個過程前后歷時4個月，但在這期間，股權在萬家共贏手上，前海恒軒的高管卻沒有發生任何變動，依然是建業集團的高管班子坐鎮。直到2016年1月，前海恒軒法定代表人還是王余生，而王余生是前海恒軒的原股東—建業集團的副總裁。

之所以要假道于萬家共贏資管，恐怕正是為了規避關聯交易的口實，因為建業集團可是寶能地產的鐵桿基友！

在寶能地產的債券募集說明書中，其將建業集團列為非關聯方，但雙方之間存在頻密的來往。在寶能地產預付賬款的前五名、應收賬款的前五名中，建業集團都是排在第一。2014年，其預付給建業集團的款項高達30.8億元，占寶能地產預付款總額的近7成。而僅在2014年，寶能地產為建業集團擔保了5次之多，合計余額近4億元，占其當年度對外總擔保額的96.28%（表7）。

關系扒清楚了，事情簡單總結成一句話就是這樣子的：寶能地產的親密盟友建業集團，將旗下的子公司前海恒軒轉讓給資產管理公司后，注冊資本從1000萬元增至55億元，然后前海人壽接盤了。

在中國保監會2014年發布的《保險公司資金運用信息披露準則第1號—關聯交易》第三條明確規定，保險公司與關聯方之間開展下列保險資金運用行為，需進行信息披露：（一）在關聯方辦理銀行存款（活期存款除外）業務；（二）投資關聯方的股權、不動產及其他資產；（三）投資關聯方發行的金融產品，或投資基礎資產包含關聯方資產的金融產品；（四）中國保監會認定的其他關聯交易行為。

在關聯方開個戶存款都要披露的??！然而，關于收購前海恒軒整件事，前海人壽并沒有出一個臨時公告來披露相關信息。嗯，這也并沒有違反上述規則，畢竟，建業集團連寶能地產的關聯方都不算呢，何況前海人壽還是從萬家共贏資管公司手上買的。

然而我們還是想問，前海恒軒的55億元注冊資本，增資的資金究竟來自何處？而前海人壽買下前海恒軒，又究竟花了多少錢？

前海恒軒并不是唯一個例。注冊資本為17億元的深圳前海冠昇投資有限公司（下稱“前海冠昇”），其撲入前海人壽懷抱的操作路徑也幾乎一模一樣（表8）。前海冠昇原股東同樣為建業集團，2015年2月成立，當時注冊資本1000萬元；4月，建業集團將其所持股權轉讓給了深圳鼎宣物流有限公司，鼎宣物流隨即對前海冠昇進行增資，使之注冊資本驟增至17億元，并被賣給了前海人壽。

此外，前海恒軒和前海冠昇的注冊地址是一樣的[深圳市前海深港合作區前灣一路1號A棟201室（入駐深圳市前海商務秘書有限公司）]，甚至在同一天從建業集團“剝離”出去—2015年4月28日。而前海人壽買下它們，也都是在它們巨幅增資后的恰好一周時間。在中間股東深圳鼎宣物流接手的一個多月時間里，前海冠昇的法定代表人同樣沒變，一直是黃朝凱—建業集團的董事長，直到前海人壽接手后一個多月，才變更為孫磊。

前海人壽2015年新增的子公司中，同樣由孫磊擔任法人代表的還有注冊于北京的10家。這些幾乎是一個模子刻畫出來的公司：在轉讓發生之前，這些公司注冊資本均為1600萬元，法定代表人均為賈嶺，股東架構也完全一樣，分別是上海星賜投資中心（有限合伙）（持股59.375%）、珠海融承股權投資合伙企業（有限合伙）（持股40.625%）。10家公司的注冊地址也都是同一棟樓里鄰近的辦公室。2015年6月1日，前海人壽收購了這10家公司，8月份，原股東之一上海星賜投資中心（有限合伙）進行了工商注銷程序，向上追溯，其控股股東最終指向一家港澳臺注冊的外資公司乾星資本基金（圖2）。而珠海融承是由工銀國際融通資本擔任GP、融通資本所管理的數只私募股權基金擔任LP的有限合伙企業。

在前海人壽統一于2015年6月1日收購這10家公司后，這些公司的注冊資本增加到了8000萬元左右。無論這10家公司，還是前海恒軒、前海冠昇等，這些主業被劃定為房地產的公司，整齊的成立結構和被統一收購的模板化生存，日后將會具體開展何種業務？它們與寶能地產之間，會否低調發生某些神秘的關系？

2016年，前海人壽再次出手，收購4家公司，使之成為其子公司。其中對3家公司的收購中，熟悉的一幕又重演了：該等公司原先由寶能或者建業集團持有，經過第三方中轉之后最終被前海人壽收購。其中，有兩家被收購公司資料高度重合：沈陽朗旭商業管理有限公司（簡稱“沈陽朗旭”，目前注冊資本12.48億元）、沈陽博潤投資有限公司（簡稱“沈陽博潤”，目前注冊資本13.11億元）。

工商資料顯示，這兩家公司同樣由建業集團/博騰投資（建業集團的股東方）為其原始股東方，這次由渤海信托成為居間股東，且同樣在渤海信托接手1年多時間之中，其法人代表、董事長、董事都未變化。

兩家公司的注冊地址也非常一致，沈陽博潤注冊地址為沈陽市于洪區黃海路20號5層，沈陽朗旭注冊地址為沈陽市于洪區黃海路20號503室，而當地工商局在2014年12月抽查沈陽博潤時，發現這家剛注冊沒多少天的機構就出現了“通過登記的住所或者經營場所無法聯系”，并將其列入經營異常名單，2015年7月方才被移出。

前海人壽為何要收購這兩家來自沈陽的子公司？目前前海人壽并未在沈陽開設保險類分支機構。相反，倒是寶能地產在沈陽砸下了重金。據介紹，位于沈陽的寶能環球金融中心項目規劃總建筑面積100萬平方米，預計投入120億元，主樓名為“北方明珠”，高568米，共111層，將成為沈陽最高的地標型建筑，建筑高度位居全球第七。

渤海信托與前海人壽這兩筆交易均發生在2016年，而在此之前，渤海信托與建業集團、寶能地產、鉅盛華之間都已有過深度合作。2015年，深圳博騰投資有限公司將持有的建業集團34.2億股股份質押給渤海信托。2015年5月，北京寶能置業51%的股權也質押給了渤海信托。而根據鉅盛華的公司債申報稿，截至2015年二季度末，鉅盛華在各金融機構獲得總授信85億元，其中，渤海信托是最主要的授信機構之一，為鉅盛華提供了足足15億元貸款，并已全部發放，僅次于工商銀行（表9）。

渤海信托所持有的這兩家沈陽子公司，是不是也是為寶能沈陽項目隱秘融資的一種股權讓渡安排呢？

前海人壽2015年報財報中，其投資性房地產一欄為102.88億元，而在2016年披露的一份臨時公告中，前海人壽再次披露，“截至上季度末（應為2016年一季度），萬能賬戶對投資性不動產類累計投資290.33億元，公司可運用資金余額為569.87億元，其中萬能賬戶可運用資金余額為290.02億元”。 2015年末102.88億元的投資性不動產，與2016年一季度末投資性不動產累計投資的290.33億元，存在著188億元的差額，扣除一筆82.61億元的非關聯投資，還有超過100億元的差額，該等差額對應著何種不動產項目？

問題是，前海人壽還依然非常有錢，就像它在公告中說的那樣，還有569億元可運用資金的余額。前海人壽還會按這個路數繼續買買買下去嗎？

保險+地產的模式是近年來商業大鱷們最熱衷的搭配。一方面，是險資鐘愛房地產市場，大手筆買地標建筑，如近年安邦以19.5億美元收購紐約華爾道夫酒店，聲名大振，今年更欲以128億美元現金拿下喜達屋；在二級市場上，險資也是屢屢舉牌地產商，中國平安成為碧桂園第二大股東，新華保險成為中國金茂第二大股東，富德生命人壽與安邦保險爭奪金地集團第一大股東等。另一方面，地產商也在積極進軍保險業，如2015年萬達收購百年人壽11.55%股權，成為其第一大股東，恒大集團花費了40億收購中新大東方保險，后更名為恒大人壽。

無論是買入地產還是舉牌地產商，險資公司通過投資做大資產端，吸引保單進一步流入，投資反哺承保的現象普遍存在。但問題在于，依賴分紅險萬能險的情況下，其資金結算期限短而回報都趨于長期，保險公司需通過滾動負債來保證現金流安全，拿新錢還舊債。目前，這一“短貸長投”的錯配模式亦引發輿論及監管層的高度關注。

鉅盛華資產暴增之謎

前海人壽與寶能地產間或明或暗的合作背后，代表著寶能系對于前海人壽的完全控制力。2012年發起成立前海人壽時，鉅盛華注冊資本僅為6.6億元，而到了2016年飆升至163.04億元。觀察鉅盛華注冊資本及其資產的暴增，可以發現2013年是個關鍵節點。這也與前海人壽經營步入正軌、寶能地產四處投拍項目幾乎同步（表10）。

從股權結構上看，自控股前海人壽后，在可以追溯的工商資料中，很長一段時間內，鉅盛華的注冊資本從6.6億元增加至101億元期間，皆由姚振華本人獨資控制的寶能投資集團持股99%。萬科披露的詳式權益變動報告書顯示，鉅盛華的注冊資本已增加至163.04億元，并又引入了深圳市寶能創贏投資企業（有限合伙）（以下簡稱“寶能創贏合伙”）、深圳市浙商寶能產業投資合伙企業（有限合伙）（簡稱為“浙商寶能合伙”）兩家新股東。

新增的兩家股東中，寶能創贏合伙的出資額為3.12億元（占比1.92%），浙商寶能合伙的出資額為48.91億元（占比30%）。這其中，寶能創贏合伙的GP為深圳市寶能創業投資管理有限公司，LP則是民生加銀資產管理有限公司；浙商寶能合伙則由寶能投資擔任劣后級LP，華福證券為優先級LP（表11）。有報道稱華福證券不過是通道作用，其真實資金來自于浙商銀行理財產品。

除了引入分層基金籌集資金對鉅盛華進行增資，“寶能系”中還存在大量的股權質押貸款。在杠桿之外，密密麻麻的關聯交易也似勘不破的結界，將寶能系籠罩在外人無法看清的資金圖譜中。

前海人壽與寶能地產的合作，前期在明處—大量收購、注資、增資寶能地產的子公司，后期則隱身，演變成收購與寶能親密合作的建業系子公司，關聯交易非關聯化的痕跡明顯。保監會2011年發文，明令禁止保險公司、保險資產管理公司對外擔保。除了已收購的子公司，前海人壽無法直接通過擔保的方式來為寶能地產增信，但是前海人壽的控股股東鉅盛華，與寶能地產之間的業務、資金往來就沒有這方面的規制了。鉅盛華《2015年公司債券募集說明書》中，關聯方交易及往來的情況說明占了六頁（P57-62），鉅盛華、寶能投資集團、寶能地產等等相關公司的資金拆借、相互擔保、關聯交易、應收及應付款等比比皆是，本文僅選取擔保一項供讀者查看（表12）。

這樣錯綜復雜的資金流向，即使鉅盛華內部，都不一定清楚相互間擔保資金的具體數目。鉅盛華2015年11月向上交所遞交了公司債募集申報稿，而在2016年初回應深交所問詢購入萬科資金來源時又出具了一份《詳式權益變動書》，這兩份資料里均提交了鉅盛華的會計報表資料，僅僅觀察下鉅盛華的其他應收款和其他應付款兩項，就能發現前后巨大的出入。

第一份會計報表截至2015年6月30日，鉅盛華的其他應收款為47.2億元，其他應付款為25.75億元。而詳式權益變動書的報表則截至2015年10月31日。僅僅隔了4個月，鉅盛華的“其他應收款”和“其他應付款”都變得異乎尋常地高，難以尋出合理的解釋（表13）。2015年10月末，鉅盛華的其他應收款達到了102億元（比6月增長了55億元），占其流動資產的52%，占其總資產的19.5%；而其他應付款更是高達112億元（比6月暴增了86億元），占其流動負債的79%，占其總負債的36.5%。這些在數月內突然暴增、量級超過百億的其他應收款和其他應付款，一方面可以反襯出鉅盛華及整個寶能系之間，交易、業務、資金往來之頻密與復雜，另一方面也不禁想讓人追問，百億應收款與應付款究竟對應著哪些交易安排？同樣，在寶能地產發行債券時，交易所向其發送的問詢函中同樣提到，讓其說明自身其他應付款及應收款偏高的原因。

作為前海人壽的控股股東，且以活躍在二級市場“買買買”形象出現的鉅盛華，從股權結構上看，并不持有寶能地產股權。但出乎意料的是，鉅盛華資產結構中，重頭并非二級市場購入的股權，或者對前海人壽的投資，而是在房地產領域的投資。2014年，鉅盛華賬面上的投資性房地產價值為25.85億元，超過可供出售金融資產（5175萬元）及其長期股權投資（11.87億元）的金額。截至2015年10月31日，盡管其可供出售的金融資產（即二級市場上買入的各類上司公司股權）上漲至82.92億元，但投資性房地產已然高達187.96億元（表14）。這部分房地產資產又來自何處？

復盤各方利益，保單持有者貢獻給了前海人壽源源不斷的現金流，前海人壽轉手去買房地產公司，或明或暗為寶能融資，推高地價房價。如果購房的剛需能支撐房價，則寶能系的資金能實現閉環運轉。但是，寶能系布局于二三線城市的大量項目處于去庫存重壓中，這個資金閉環能玩轉嗎？

對于本文內容您有任何評論或欲查看其他資本圈精英評論，請掃描版權頁二維碼，下載并登錄“新財富酷魚”和我們互動。