國際貨幣體系的結構

皮埃爾-奧利維·古林查斯（Pierre-Olivier Gourinchas）

馮和林/譯

國際貨幣體系的結構

皮埃爾-奧利維·古林查斯（Pierre-Olivier Gourinchas）

馮和林/譯

瀏覽近期的金融頭條新聞，人們很可能認為國際貨幣體系承受沉重壓力。受人民幣與美元同步升值及經濟增長放緩影響，中國出現嚴重的私人資本外流。日本央行試圖通過日元貶值擺脫長期通縮。歐洲央行公開表態希望歐元進一步貶值。盡管美國于2015年12月實施了穩健“加息”，但美聯儲面臨全球經濟放緩和美元升值的挑戰，在政策討論中明確表示未來實施負利率的可能性?！柏泿艖馉幷摗鄙鯂虊m上。

回顧布雷頓森林體系時代，即1960年左右的國際貨幣體系，有助于理解當前處境。

當時的國際貨幣體系

當時國際貨幣體系比較簡單。市場經濟國家將其貨幣與美元相掛鉤，美國維持35美元一盎司黃金的平價。在國際貨幣基金組織（International Monetary Fund）的幫助下，各國可獲得流動性（liquidity）解決“臨時性”國際收支失衡，但應義不容辭地實施能夠保持美元平價（dollar parity）穩定的財政和貨幣政策，或者在少數情況下申請調整其匯率。

美國不受上述限制。只要各國中央銀行有意愿或被確信會支持美元，維持35美元一盎司黃金平價的要求對美國貨幣當局影響甚微。從當時的機制設計看，該體系是非對稱性的，并且依賴于美國，這反映了“二戰”剛結束時各國的經濟和政治實力狀況。

并非所有人都滿意這種態勢。一些國家反對美國的特殊地位。1965年，法國公開要求將美元儲備換成黃金，法國財政部長大聲抗議美國的“過度特權”（exorbitant privilege）。他們認為，在布雷頓森林體系下，由于其他國家需儲備美元以保持美元平價，相當于為美國提供以美元計價的低息貸款，美國因此獲得了價值不菲的外國資產。

其他人擔心該體系的長期可持續性。伴隨著世界經濟在20世紀50—60年代的迅速增長，全球的流動性需求和海外持有的美元資產規模也迅速增長。但全球黃金供應基本固定不變，因而這種體系必須修正。這就是著名的“特里芬難題”（Triffin dilemma）。1968年，特里芬的預測應驗了：面對黃金儲備的源源外流，美國政府暫停美元與黃金的自由兌換。不久以后，布雷頓森林體系確立的可調整的盯住匯率制度退出了歷史舞臺。

非零利率下限（Zero Lower Bound，ZLB）的情形：過度特權、安全資產和過度責任

在新體系下，各國可以獨立自主地自由調整其貨幣政策。蒙代爾的“三元悖論”（Mundell's "Trilemma"）表明，要么由市場力量決定貨幣價值，要么實施資本管制。原則上看，這種情勢應當更具對稱性：由于其他國家無需為保持美元匯率穩定而持有低息美元儲備，美國享受的“過度特權”不再存在；由于匯率能夠自由調整，美國與其他國家之間外部調整的非對稱性不再存在；由于美元流動性與黃金供應“脫鉤”，特里芬難題不再存在。

但是，近期研究表明，自由浮動匯率時代存在很多與布雷頓森林體系相類似的結構性特征。如“過度特權”問題，即美國對外總資產相對于對外總負債的超額收益。埃萊娜·雷伊（Hélène Rey）和我使用美國國際投資凈頭寸表和國際收支平衡表的相關數據，測算其超額收益規模?？紤]到歷史數據較為粗糙，這些測算有時并不精確，但它們都指向同一結論：美國獲得顯著的超額收益，從1952到1972年布雷德森林體系時期的年均0.8％，提高至1973年之后的年均2.0％～3.8％。

超額收益的增長很大程度上受益于美國對外資產負債表組成要素的變化。隨著金融全球化的推進，美國投資者持有大量的國外高風險或低流動性證券，如權益資產組合或直接投資，而國外投資者購買的美國資產主要是債務組合，尤其是國債、政府下屬機構發行的債券（如住宅信貸領域）以及跨境貸款（見圖1）?！斑^度特權”可被確切地理解為風險溢價。

這些規模龐大且日益增長的超額收益是美國貿易赤字可持續性的首要理由及經常項目赤字的合理解釋。為了說明相關數量級，假設美國國際投資凈頭寸的總資產和總負債為國內生產總值（GDP）的100％，每年2％的超額收益意味著，如果美國的年度貿易赤字平均占到GDP的2％，其國際投資凈頭寸可保持不變。更廣泛地講，由于資產價格和匯率變化，很大一部分的實際收益表現為估值收益，以至在一國的對外凈頭寸變化中，剔除資本收益等非生產性收入的經常賬戶將呈現出日益扭曲的畫面。再考慮外部調整問題。美國仍然面對有別于其他大多數國家的調整過程。例如，雷伊和我發現，如果美國國際貿易平衡表或者國際投資凈頭寸表發生惡化，就會形成美元對其他貨幣貶值的預期。美元貶值可以通過常規渠道改善美國國際貿易平衡，但它也能改善美國海外金融資產的收益，因而讓美國變得更為富裕。其他大多數國家通常不享受類似的優勢。這些發現幫助我們理解為何市場對美國自1980年以來持續性的經常項目赤字持相對良性的看法。

圖1：美國對外杠桿率

圖2：全球失衡

是什么導致這種風險溢價？ 在我和理查德·卡巴里洛（Ricardo Caballero）、埃馬努埃爾·法利（Emmanuel Farhi）的合著中，我們認為這反映了美國在提供“安全”資產——即便在全球經濟衰退時期仍能產生穩定收益的資產——上的超強能力。為了說明這個論點，我們假定世界僅由兩個地區構成，美國（U）與其他地區（R）。由于財政政策穩健性或金融發展程度的差異，它們具有不同的安全資產供給能力。由于人口差異、金融摩擦，以及/或者儲蓄偏好差異，它們對安全資產的需求也有所不同。

假設U天然是安全資產的凈供應方，如果兩個地區被迫在金融上相互孤立，不可能與對方發生借貸關系，那么R地區的安全資產價格會更高、收益會更低。如果兩地在金融上相互融合，由于投資者迫切希望購買U地區的安全資產，資金將由R流向U。從U地區的角度看，會出現兩種情形：經常賬戶赤字（外國資金流入）以及利率下降。按照同樣的邏輯，假設R提供的風險資產收益更高，那么U地區也愿意投資這些風險資產?？缇辰鹑谫Y產流動和投資頭寸的模式類似于我們觀察到的美國投資國外風險資產、提供安全資產并賺取風險溢價的現狀。

該研究路徑成功解釋了1980年以來美國同步發生的經常項目平衡惡化（圖2）、實際利率持續下降（圖3）、對外投資組合杠桿率增長（圖1）。這一趨勢反映了20世紀90年代初期日本股市和樓市崩潰、1997年亞洲金融危機等多重沖擊；也反映了金融發展水平處于較低階段的中國融入世界經濟，以及日本、德國和中國老齡人口快速增長的過程。

過度特權的對應面是全球沖擊影響下的美國外部資產組合的脆弱性，雷伊和我稱之為“過度責任”（exorbitant duty）。據我們估算，在全球金融危機的巔峰，相對于其他國家的估值收益，美國的估值損失激增至美國GDP的14％左右。事實上，美國具有比其他國家更強的風險吸收能力，據此我們建立一項模型，該模型參照美國的對外權益資產結構：風險資產的期限較長，安全資產的期限較短——過度特權與過度責任并存。該模型得出一項關鍵性結論：不管愿意與否，避險資產的全球供應者必須承受更大的全球風險敞口。這一結論可作為德國、瑞士等區域性安全資產提供者，或者歐元區、中國等未來安全資產提供者的重要參考。資金成本越低，相應地對外資產負債表面臨的全球風險敞口越高。

圖3：全球利率

受全球金融危機及其余波影響，安全資產與資本流動的失衡關系進入新階段。由于危機引發居民部門和非金融企業部門著力去杠桿，導致全球安全資產的供給急劇收縮、需求激增。這些沖擊進一步壓制均衡實際利率（equilibrium real interest rates），促使發達國家的政策性基準利率到達零利率下限。

在近期的理論研究中，卡巴里洛、法利和我表明，安全資產的稀缺性在零利率下限時產生突變，從壓制無風險利率的良性現象轉變為利率與資產市場失衡的惡性現象，并導致全球性衰退。原因是產出下降帶來的凈資產需求減幅高于資產供給。因而我們預計可能發生持續性的全球流動性陷阱（global-liquidity traps），事實上這已存在于大多數發達國家。

我們的理論模式突出名義剛性（nominal rigidities）和非李嘉圖式情境，前者說明零利率下限至關重要，后者說明資產供給與需求的非均勻性影響實際利率。我們使用該框架解決兩個問題。

首先，我們問道：零利率下限時資本流動扮演什么角色？我們發現，在其他條件不變的情況下，資本流動將經濟衰退從一個國家傳導到另一國家。如果融入全球金融體系，在金融孤立狀況下安全資產稀缺性較為嚴重的國家將經歷溫和衰退，并產生經常項目盈余。事實上，經常項目盈余將流動性陷阱向全球傳導。

接著我們問道：匯率扮演什么角色？我們的理論分析得出一項重要結論：在一定范圍內，名義匯率變得不確定。根本原因是零利率下限情形下，各國盯住純利率目標，此時匯率具有不確定。這種不確定性會產生實際后果。名義匯率的不同價值將轉化為實際利率的不同價值，進而影響對國內產品或外國商品的相對需求。我們的理論框架為貨幣戰爭議題提供了強有力的方法。通過實施引導匯率貶值的政策，一國可將全球衰退的負擔轉嫁給其貿易伙伴，這是以鄰為壑政策。

我們的研究還發現解釋安全資產凈提供者的“過度責任”的一個新的重要維度。零利率下限情形下，該種類型國家要么因投資者涌向安全資產而出現貨幣升值，要么因其貨幣在全球沖擊中的升值預期而產生較低融資成本。第一種效應趨向于惡化這些國家在零利率下限時的衰退程度，第二種效應表明這些安全資產提供者更可能首先到達零利率下限并經歷衰退。無論哪種方式，安全資產提供者承受更大的負擔。然而，由于任何一處（無論是公共部門還是私人部門）發行的安全資產，在所有各處都受益，全球范圍內的安全資產供給仍然供不應求。

該研究說明，國際貨幣體系的根本架構可能超越官方匯率安排，其中，美元資產處于核心。進而言之，這產生很多重要問題，當前研究應予以重視。首先，要對浮動匯率能否對外國沖擊進行風險隔離提出質疑，這是蒙代爾“三元悖論”的核心信條。如果不能，貨幣當局可能發現他們比布雷德森林體系時期更為依賴“中心國家”的貨幣政策。其次，我們的結論指向特里芬難題的現代版本，且更具災難性。由于世界經濟增長快于美國，全球安全資產的需求增長快于供給增長。這壓制了全球利率，可能促使全球經濟到達零利率下限——長期停滯的一種形式。

答案是在經濟金融發展過程內在地產生的由私營部門或其他國家提供的不以美元計價的安全資產。這就引起不同安全資產如何共處及如何公平競爭的難題，并說明資產安全性是一項均衡結果，既取決于其自身的基本特征，也取決于投資者的協調決策。

最后，大量經驗證據表明低利率環境可能刺激繁榮與蕭條周期的杠桿式投機。過去經驗表明，新興經濟體和發達經濟體對危機的脆弱性被放大。在國家層面上，經驗證據表明，通過積累官方儲備（安全資產）實現自保是防御杠桿式繁榮的有效手段。但如果它加劇安全資產的稀缺性并壓低全球利率，那么，單個國家的最優選擇在全球層面可能無效。這個問題對當前全球安全網的討論極為重要。

原文標題：The Structure of the International Monetary System