追問“地王”邏輯

閔杰

關于大手筆布局上海，融信對《中國新聞周刊》給出的解釋是，

充分看好上海作為世界金融中心的城市價值和前景，

“充分看好上海內環內，特別是靜安區的土地價值和潛力。

對未來上海市場我們是堅定樂觀的，樓市未來重要看的是城市價值，

上海是中國最具有投資價值的城市”

易居（中國）控股有限公司執行總裁丁祖昱的公眾號里，有一個固定小欄目，叫“每日昱言”。7月29日這天，他推送了一條消息，“上海土地市場8月將迎來9宗地出讓，面積超過34萬平方米，起拍總價為133.5億元?！?/p>

在每條消息之后，做一個精辟的小點評，是他的習慣。對這條消息，他做的點評是：地王來襲。

這條“昱言”，果然成了“預言”。

8月17日，融信以110.1億元的價格買下了上海靜安區3.1萬平方米的土地。有人測算過，這個面積相當于4.4個標準足球場大小。

這是上海12年來首次拍賣內環住宅用地。地塊位置距離上海陸家嘴直線距離3公里，距離外灘直線距離僅2公里，地段優越，拍出新地王早在預期之中。

不過，當400多輪競價落槌之后，來自閩系房產的融信成為新帝王制造者。最終結果依然讓人咋舌，這塊地可售樓板價達到14.3萬每平方米，也意味著，即使保本的話，未來售價也在每平方米15萬元以上，創下中國土地成交史上最貴單價地王紀錄。

8月17日，融信中國以110.1億元的價格在土地拍賣中摘得上海市靜安區中興社區N070202單元兩幅地塊，樓面價格為10.03萬元╱平方米，這個價格刷新了當時中國的單價地王紀錄。

一戰成名

在當前的熱點城市拿地，幾乎都是“虎口奪食”，要經過長時間苦苦鏖戰。融信這次拿下地王也不例外。

這塊位于上海靜安（原閘北）中興社區的N070202單元332-01-A、333-01-A地塊，起拍總價46億元。

“內環”“稀缺”“10年來首次純住宅地塊出讓”，成為這個地塊的關鍵詞。在拍賣前就有不少業內人士預測，這塊地比熊貓還稀缺，成交價應該超過100億元。

融信在接受《中國新聞周刊》獨家采訪時，援引了一組數據作為對這塊地的價值判斷：

“根據上海房地產觀察網的數據顯示：此幅地塊是上海土地公開拍賣12年來最市中心的住宅地塊。另據同策咨詢數據顯示，從2010年以來上海內環內經營用地出讓每年僅36.1萬平方米（包括非住宅）?！?/p>

“優質的內環內住宅地塊十分稀缺”，這是融信的判斷，也是眾多地產商一致的判斷。

這個稀缺品吸引了18家地產“土豪”前來競拍，分別是：雅居樂、世茂、金輝、金茂+中鐵置業、西藏城投、龍湖、融信、招商、仁恒、保利、合景泰富、新城、融創、葛洲壩、旭輝、中糧+首開+建發、華潤+華發、萬科。

原《第一財經日報》總編輯秦朔在自己的微信公眾號“秦朔朋友圈”中推送了一篇文章，描述了這次競拍現場的慘烈：“主持人宣布競價幅度為1000萬元一加，經幾番叫價，仁恒很快就將價格加到50億元。此后各房企都是一億一加，雅居樂將價格加到52億元，西藏城投將價格加到53億元，雅居樂繼續加價到54億元，西藏城投加價至55億元，而世茂直接跳價3億元，將價格加到58億元;隨后融信叫價61億元后，西藏城投將價格加到62億元。與此同時，更多的房企開始加入戰斗，龍湖、招商開始舉牌，融創也出價71.8億元。融信叫價到80億元時，主持人提醒大家說：目前的溢價已經很高了，希望大家理性出價。隨后作為擁有周邊唯一一個樓盤的萬科終于出手，叫價83.4億元。就在仁恒、中糧+建發+首開不斷糾纏之際，融信突然殺入，叫價106.7億元?！?/p>

融信最終以110.1億元將地塊拿下，終止了這場“掐架”，其“凌厲”風格也再次震驚業績，在調價幅度上，幾乎都是以1億元的幅度跳價。

對于這塊土地139%的溢價率是否過高，融信對《中國新聞周刊》回應，“相較于浦東祝橋住宅用地溢價286%，奉賢南橋城溢價率240%，浦東新場溢價率236%來講，139%的溢價率在合理范圍內?！?/p>

融信一再強調這塊土地的稀缺性，并以北京做比較，“因為北京今年拍的都是四環、五環以外地塊，如果北京二環地塊拿出來拍一定是地王?！?/p>

經濟學者馬光遠也發文表示，“139%的溢價率我真覺得不高?！彼J為，這塊地從稀缺性上看，“成為全國最貴地王，邏輯上沒問題。地方政府這個時候放出這塊地來，就是要放出一個全國最貴地王來?！?/p>

截至目前，融信已經在上海布局了8個項目。關于大手筆布局上海，融信對《中國新聞周刊》給出的解釋是，充分看好上海作為世界金融中心的城市價值和前景，“充分看好上海內環內，特別是靜安區的土地價值和潛力。對未來上海市場我們是堅定樂觀的，樓市未來重要看的是城市價值，上海是中國最具有投資價值的城市?！?/p>

凌厲的閩系房企

拿下上海地王后，融信“莆田系”的家族背景開始備受關注。

這是一個典型的家族企業，歐氏三兄弟，老大歐宗金，擁有福建歐氏投資集團;老二歐宗榮，正榮集團當家人;老三歐宗洪，融信集團創始人。

融信前身是于2000年創立的莆田市交通房地產開發有限公司。起步于莆田后，融信很快將觸角伸向了福州。從2003年進入福州起不斷拿地，融信以黑馬姿態進軍福州房地產。2009年，老三歐宗洪的融信與老二歐宗榮的正榮聯手，斥資60億元拍下占地381畝的福州“總價地王”。

2013年，對融信來說是個轉折點，從這一年開始布局全國。這一年，融信正式進軍上海。2013年6月27日，備受矚目的“徐涇鎮會展中心3號地塊”掛牌出讓，經148輪競價后，最終以47.25億元成功出讓。融信聯合綠地集團經過148輪競價摘得該地塊，問鼎當年的“地王”。

2014年，融信繼續制造地王。2014年1月10日，融信以56.2億元摘得福州2013-41號太平汀洲和蒼霞舊屋區改造地塊，創下福建省總價地王的紀錄。2014年1月22日融信力壓綠城、九龍倉、融創等諸多實力開發商，以33.84億元總價競得，樓面價25785.09元/平方米，成為當年杭州宅地的“準地王”。

不過，2015年，融信卻鮮少出現在土地拍賣市場。對于這一年的沉寂，融信在給《中國新聞周刊》的書面回復中稱，“2015年是融信在籌備上市，未進行土地拓展?！?/p>

2016年1月13日融信在香港成功掛牌上市，3月融信總部搬遷上海。上市后的融信加快了土地收儲力度。

2016上半年，融信開始在杭州大舉圈地，幾乎是逢地必搶。先后在杭州購地多達8宗，并且重倉蕭山一個區域，屢屢創下區域地王紀錄。

今年6月初，融信經過163輪激烈競價，力壓萬科、保利、華潤、招商、陽光城等數十家開發商奪得廈門同安地塊，溢價率131.66%，總計成交價26.34億元。

而就在7月底，融信剛剛以總價31.55億元、樓面價52840元/平方米，拍下上海楊浦區新江灣城地塊。這塊地溢價率50.97%，樓板價為52840元/平方米，未來業內預估其保本售價將破10萬元/平方米。

對于今年在上海和杭州發力購地，融信對《中國新聞周刊》稱，是因為看好以上城市的未來房地產市場發展，“兩座城市都有公司在售的項目，容易形成集群效益，增強品牌效應?！?/p>

“今年國內土地市場競爭比較激烈，在南京、蘇州、合肥等地都出現了大量溢價較高的地塊，而公司也是觀察到這一現象，在土地價格大幅上漲前就先行布局杭州、上海地塊?！比谛疟硎?，近期杭州、上海拍出的土地也說明了當時投資決策的正確性。

融信集團官網上，在一篇題為《融信模式展露鋒芒》的文章中，對融信在杭州的“打法”做了總結，“對于融信的深耕做法，以杭州市場體現得最淋漓盡致，第一年成功布局三個項目;第二年取得突出業績，讓挑剔的杭州市場認可融信品牌;第三年成功憑借三盤進入杭州市場TOP5，并迅速拓展土地！目前已經成功布局11盤，可以預見，明年融信將進入杭州市場TOP3。就發展周期來說，龍頭企業進入杭州市場尚且需要4-5年方能達成的格局，融信模式2-3年就已經完成?！?/p>

至于未來拿地的計劃和節奏，融信對《中國新聞周刊》表示，“今年投資目標已經基本完成，資金情況仍相對充沛。下半年除了利潤水平特別好的地塊公司不會大規模參與拿地?！?/p>

融信的生猛，只是近來閩系房企在全國開疆拓土的一個樣本。

中原地產研究中心統計數據顯示，11大閩系房企2016年拿地已經投入1406.9億元，刷新了歷史紀錄。包括陽光城、泰禾、建發、正榮、融信、禹洲等在內的“閩系”開始頻頻于上海、北京、杭州、合肥等一、二線城市以高溢價率壓倒其他龍頭房企拿地，并且屢屢創造新高價土地。其中，全國高價土地有超過20%被閩系房企獲得。

就在融信拿下上海地王前，全國單價地王也正是同為閩系房企泰禾在深圳創造的樓面價7.99萬元/平方米。

不少人用“愛拼才會贏”來描述閩系房企的表現?！伴}系房企在深耕福建大本營的同時，偏愛珠三角、長三角、京津冀，并開始向中部城市滲透。泰禾、中駿在北京影響力不錯，旭輝、泰禾在蘇州有不錯口碑，禹洲在合肥項目居多，融信則重倉杭州?！敝性禺a首席分析師張大偉說。

算上此次靜安區地塊，融信今年總共拿下14塊土地，總價超過345.39億元。而與此對照的是，2015年，融信合約銷售增長33.15%，總計119.17億元。

以119.17億元的銷售額，融信究竟是如何玩轉345.39億元的圈地游戲？

高杠桿運轉

融信強勢補倉土地，在業內人士看來，和上市之后的規模擴張有關。

2016年1月13日，融信中國成功登陸香港聯交所主板。為迎合資本市場喜好，以及保持后續增長，融信迫切需要擴大其土地儲備的規模。

年初上市，為融信籌得17.7億港幣。不過，對于支撐融信超過300億的拿地，仍然是杯水車薪。

融信的融資渠道有哪些？對于這個疑問，8月23日，在拿到上海地王5天之后，融信掌門人歐宗洪現身香港，出席了融信中國上市半年以來的業績發布會。

在發布會上，對于錢從哪來的疑問，歐宗洪說，“公司的融資渠道目前是非常簡單的，有息負債257億，在證券市場發債118億，剩下來100多億大部分是銀行貸款開發貸，還有幾十億信托?！?/p>

根據其公告披露的數據，融信在2015年底和2016年初先后發行了兩批公開公司債券，合計金額25億元。此外，融信發行了50億元私人公司債，分4批發行。3月22日，融信完成發行第一批私人公司債券，本金額5億元人民幣，為期三年，年利率7.5%。4月29日，融信發行本金額為5.5億元的第二批私人公司債券，年利率7.4%，為期三年。6月24日，完成發行本金額為10.5億元人民幣的第三批私人公司債券，其年利率定為7.52%，為期3年。7月29日，完成發行本金額為人民幣29億元的第四批私人公司債券，年利率為5.8%，為期3年。

雖然融信也通過其他手段獲得資金，譬如發行ABS、出售子公司權益，但發債是它最主流的方式。

融信公開的招股書顯示，截至2014年末，融信的有息負債總額為172.59億元，其中銀行借款為20.19億元，占比11.7%，平均借貸成本為6.97%;信托及其他借款為152.40億元，占比高達88.3%，平均借貸成本為10.69%，顯示出公司高度依賴于高成本的社會融資渠道。

融資在快速擴張，但公司的利潤率卻在走低。招股書顯示，2012到2014年期間，融信營業收入分別為12.91億元、21.29億元、40.99億元，復合增長率超過70%。公司同期的凈利潤分別為1.88億元、5.18億元、5.08億元，凈利潤率從2012年的14.53%下降至2014年的12.24%。

兩者“剪刀差”的結果，就是公司的資產負債率和凈負債率高企。招股書顯示，截至2015年3月，融信的短期有息負債達到114.49億元，但賬面現金僅有16.06億元。

融信的資產負債率和凈負債率都在這個時期達到了峰值，公司的資產負債率為94%，凈負債率更是高達1601.9%。

凈負債率的計算方式為“凈負債率=（有息負債-貨幣資金）/凈資產”。1601.9%放在同行業中看來，也近乎一個天文數字，這讓融信戴上了“冒險王”的帽子。一個可以參照的對象是，以激進著稱的恒大地產，高峰時期的凈負債率也不過為93.4%。

在赴港上市前，融信高杠桿的財務策略就受到了不少質疑。不過，在業內人士看來，這種路徑在閩系房企中非常普遍。融信的發展軌跡與陽光城、世茂這樣的福建企業非常像，從福建大本營向長三角區域擴張，短時間內集中規模拿地，用高杠桿迅速做大規模。因此在銷售規模膨脹的同時，債務水平必然會被推高。

業內人士用“強擴張、快周轉、高杠桿”來概括閩系房企的特點和模式。

公司發債和激進拿地是否有直接關系？對于這個疑問，在香港的發布會上，歐宗洪即刻進行澄清，“有人以為我們通過發債發了110億來買土地，這個是嚴重不實的情況，公司所發債券100%用于替換原有債務?！?/p>

融信首席財務官曾飛燕在發布會上也一再說明，融信正在進行大規模的債務置換。目前，100多億元的非標準債券已經置換了大部分，剩下的接近40億元因為協議的約束還不能置換。

對于債市融資是否成為融信拿地背后的金主，在給《中國新聞周刊》的書面回復中，融信并沒有直接回復這個問題。

事實上，監管層面對企業再融資所得資金用途正在進行更嚴格的監管。在7月25日，證監會官員在一次專題培訓會上指出，不允許房地產企業通過再融資對流動資金進行補充，募集資金只能用于房地產建設而不能用于拿地和償還銀行貸款。

國務院發展研究中心市場所房地產研究室副主任邵挺稱，這些要求符合近期對穩定資產價格的要求，是抑制“地王”和地價的一種方式。

而一些業內人士則認為，房企融資的資金用途在事實上很難監管。再融資的方式很多，可以是配股、增發，也可以是發債、信托、中票、短融等，還可以是其他影子銀行體系或銀行貸款，每個渠道的資金來源受到的約束層級并不一樣。

盡管融信的高杠桿令外界擔憂，甚至有人將之形容為“高空走鋼絲”，不過，一個需要甄別的事實是，盡管融信一年拍賣土地總價超過345億，但實際支付的并沒有這么多。

融信對《中國新聞周刊》回應稱，“今年新購土地的權益土地款實際不到200億元，其中根據土地出讓合同約定需要今年支付的不足7成，對于公司來說不存在太大壓力?！?/p>

這種“壓力不太大”的說法確實有一定的說服力。一方面來自于去年下半年以來整體房地產市場行情的抬升，房企去化速度普遍加快。今年上半年，融信的合約銷售額達到了132億元，已經超過了2015年全年的119億元。

另一方面，融信化解壓力的辦法是合作開發。融信摘得的大宗土地基本都是和一線開發商合作，通過強強聯合輕資產模式，比如與萬科合作開發杭州西湖區25.95億元三墩北地塊、與融創合作開發昆山市第2-4號27.12億元地塊。

在香港的發布會上，歐宗洪也再次解釋，“我們的拿地金并沒有那么夸張。所有競得土地都是合作開發，我們的權益金額實際上為198億元。今年需要支付的金額為150億元，現在我們已經支付了65億元，而我們的賬上還趴著140億元?！?/p>

對于公司的償債能力，歐宗洪也顯得信心滿滿，“還債壓力不大，公司今年下半年到期債務20多億元。公司根據現金流的情況，本年度可能提前償還未到期債務80億元甚至100億元?！?/p>

盡管如此，融信在財務杠桿上的大膽尺度在同行中頗為罕見，這使得公司規模得以在短短幾年時間快速膨脹。在這種“強擴張、快周轉、高杠桿”的擴張模式下，融信的“地王”策略是否成功，未來能否實現高周轉、房價有無保障，成為關鍵。

“我們的資產負債率基本與同行上市標桿企業接近，在合理范圍，我們總的有息負債200多億元，相比之下，市場上規模相近的地產公司基本有息負債規模都比融信要大?！睂τ谕饨珀P于“融信太過激進”的聲音，融信在給《中國新聞周刊》的回應中稱，“融信并不激進，激進是外界對融信的誤解?！?p>

6月14日，土地拍賣會上爭相舉牌的房企代表。當日，江蘇省南京市舉行土地拍賣新政后的首次拍賣，引來眾多房企輪番舉牌，依照新的“游戲規則”推出的4塊地中有一塊地競價超過最高限價，當即“熔斷”，強制流拍。

誰制造了地王？

拿下地王，是否在豪賭？

在丁祖昱看來，不能說有豪賭的性質，但也建立在對未來趨勢的樂觀判斷上，“從這個角度看，有一定風險?！?/p>

“地王的出現，一方面跟貨幣增發有關，當前利率比較低，拿地成本實際在下降，導致地王大幅度出現?！倍∽骊鸥嬖V《中國新聞周刊》，從目前來看，保持利率較低或更低，可能性很大。

從房企本身的角度而言，目前企業對城市的判斷都比較集中，就是看好一些熱點城市的中長期發展，“要補倉就是補這些城市的宅地，導致這些熱點城市，每塊土地爭奪者眾多?！?

“去年到今年市場銷售特別火爆，后續供應跟不上，土地如果拿不到，就會影響這些規模房企未來的運營?！倍∽骊盘寡?，融信屬于規模房企中增長比較快的，希望在這一輪中再上一個臺階，會表現得更激進一些。

當前土地市場火爆的一個表現是，幾百輪次的馬拉松式拍賣越來越頻繁上演，不少業內人士感嘆，土地拍賣“拼的是財力，更是體力”。

7月15日上午10點至晚間11點，蘇州昆山迎來2016年首場現場土拍，歷時13小時，拍得128.49億元，多個熱門地塊競價長達兩個多小時。

6月29日，濟南市歷城區唐冶新區三宗土地拍賣，從早晨9點30分開拍，13家房企展開拉鋸戰，一直鏖戰到下午15點37分，歷經十多個小時，苦戰936輪，三宗地的歸屬才最終落定。價格也從起拍價為6.5億元，變為成交價高達25.4億元，溢價近3倍。

為了控制地王，8月3日，發改委再次發文指出，一、二線等住房供應緊張的城市仍要“多渠道擴大土地供給”，“防范地價過快上漲”。

合肥、南京、蘇州等一些熱點二線城市近來出臺了不少調控政策，如實行土地出讓最高限價辦法。在熱點區域的住宅用地出讓時，由市政府設定地塊的土地出讓最高限價，對競買人報價超過最高限價的，終止土地出讓，競價結果無效，被稱為“熔斷”制度。

在丁祖昱看來，這些方式作用不大，通過限價的方式來控制地價，“幾無可能”。

有業內人士指出，當前熱點城市似乎集體陷入這樣一種膠著局面：賣地就出地王，不賣地又會造成接下來新房市場的供不應求和價格推漲。

“這個問題背后的原因很復雜，但根源在于土地供應?！币晃徊辉妇呙臉I內資深人士在接受《中國新聞周刊》采訪時表示，房地產供給側的源頭是土地供應，這個把控在地方政府，“地方政府應該有計劃地供應土地，穩定市場預期，這個相當重要?！?/p>

“房地產商怎么會愿意去拿地王呢？拿了地王，成本也抬高了?！边@位業內人士坦言，地方政府應該把土地供應計劃，明確地告訴開發商和老百姓，這樣預期就穩定了。但目前不是，今天放一塊地，明天放一塊地，“像釣魚一樣”。

經濟學者馬光遠也直言，“地王不是開發商炒出來的，而是地方政府‘放出來的?！痹谒磥?，今年前7個月，上海只完成供地計劃的30%，這種人為制造短缺的情況下，不出“地王”倒是奇怪了。

而丁祖昱分析，根據近年的土地供應計劃和完成情況分析，下半年的“地王潮”很可能還會繼續。

一方面，一、二線熱點城市完不成土地供應計劃早已不是新聞了，典型如北京，2015年計劃供應商品住宅用地750萬平方米，但最終僅實際成交513萬平方米;再如廈門，2014年土地供應計劃完成率僅為四分之一，2015年也不到四分之三。另一方面，即便是那些能夠完成土地供應計劃的城市，土地市場熱度也不見得會出現實質性降溫，一線城市如上海，2015年經營性土地出讓850萬平方米，完成年度計劃的94%，但相對于1900萬平方米的年成交量而言，也只是夠用，供不應求的矛盾并未得到實質性改善;二線城市如南京，2016年上半年經營性用地供應計劃為380萬平方米，但相對于半年1000萬平方米的成交規模而言，也還是遠遠不夠。

幾位受訪者都表示，土地出讓金約為地方一般預算收入的一半，再加上與房地產相關的稅收收入，土地財政是地方政府財政的核心。在這種制度下，地方政府是地王的最大獲益者。不擺脫對土地財政的依賴，其他措施都只是“治標不治本”。

場外配資助推“地王”

在同策咨詢研究部總監張宏偉看來，今年以來頻頻制造“地王”的房企可以分為以下幾類：第一類，央企和國企拿“地王”背后不只是企業擴充土地儲備等企業發展因素的考量，其背后更大的局是為自己在央企地產企業整合與重組過程中增加“話語權”。近期，保利地產、招商、葛洲壩等眾央企拿地均較為激進，從央企地產整合的角度來看，如果一個央企沒有充裕的土地儲備，并且從企業估值的角度來看處于“弱勢”，極有可能會被其他央企合并。

外來開發商是另一類地王制造者，往往不惜一切代價（包括以聯合體形式）挺進市場基本面較好的一線城市、部分二線城市。比如，2013年以來，以閩系房企為代表的第三第四梯隊房企也在逆襲一線、市場基本面較好的二線城市土地市場，以期短期內謀求上位。

還有一些新地王產生的原因在于，競買房企有資金支持且融資成本低，且有金融背景，比如平安不動產、信達地產等，這些開發商不是按照開發的邏輯進行拿地，而是按照資產配置的角度來看拿地。

張宏偉在接受《中國新聞周刊》采訪時表示，今年地王特別多的一個原因是，房企通過場外配資“加杠桿”方式進行拿地，助推了房企的拿地激情。

廣發證券地產行業首席研究員樂加棟在一個研討會上談及地王時表示，本輪“地王”資金呈現多元化，在資產荒的背景下，尋求較高收益的各類資金借道資產管理公司、基金公司通過參與房企土地投資、上市房企定增等方式進入地產市場。

馬光遠則評價，“低廉的資金給了房企充足的彈藥，沒有任何限制的杠桿舉債買地極大擴張了房企的拿地能力?！?/p>

張宏偉告訴《中國新聞周刊》，從當前熱點城市房企拿地來看，房企拿地首付配資的現象越來越多，比如，政府規定土地出讓金的首付款必須50% ，那么，對于開發商來講只要首付25%，通過金融機構場外配資25% 或者更多比例“加杠桿”方式進行拿地，甚至制造“地王”。

在他看來，今年的地王與往年有不同之處，往年一般是一個城市出一個“地王”或少數幾個“地王”，一旦市場遇到調整，那么這幾個“地王”或許會存在操盤的風險，最糟的結果就是項目降價銷售或股權轉讓，整個市場風險被控制在局部范圍內，還不至于是整個市場的。

而現在像北上廣深一線城市、合肥、蘇州、南京、廈門等核心熱點二線城市，一旦有住宅類用地出讓便是“地王”，即使郊區的住宅類用地也是被高溢價拍出，那么，這也就意味著市場風險不是單個項目的，而是整個市場的，一旦有風險就是系統性的風險。

張宏偉對《中國新聞周刊》表示，值得擔憂的是，一旦樓市進入調整的階段時，批量的“地王”項目有可能因此而陷入困局，系統性的金融風險極有可能會爆發。

他建議，從短期來看，在土地供應得不到顯著改觀的情況下，不僅需要通過提高房企拿地的首付比例，更需要對于房企拿地場外配資進行監管，“只有對于房企場外配資拿地的形式進行嚴格監管，才能夠真正影響到房企的資金鏈，提高土地出讓金首付比例才會有真正的調控意義?！?