G20上的中美經濟“三重門”

G20上的中美經濟“三重門”

這屆G20杭州峰會突出體現發展中國家將在新型國際權力結構中參與全球治理，世界經濟將通過創新性的努力獲得新動力，且國際金融秩序顯得更加具有普惠性。作為世界前兩大經濟體的美國和中國，其采取的財政政策無疑影響著全世界經濟。

2008年的金融危機，促使各國在G20峰會上聯手來處理金融問題。而從前十屆峰會所取得的成果來看，重點已經逐漸從最初的金融穩定轉向經濟增長。作為世界第一大經濟體的美國，和世界第二大經濟體的中國，在金融危機過去8年后，其自身經濟和政策調整仍在繼續，尤其是投融資體系的變化。中國和美國的財政政策能否將全球的反危機式的政策寬松拉回到真正的宏觀政策本身，也正是這次G20最受關注之處。

一重門：貨幣穩健VS美聯儲加息

為了度過金融危機，美國自2008年以來連續實施了4輪量化寬松的非常規貨幣政策，以刺激經濟復蘇。去年底至今年初，新興市場的美元資本大幅度回流美國，造成包括中國在內的新興市場的市場動蕩。

值得注意的是，就在今年G20杭州峰會即將召開之際，美聯儲主席耶倫表示，未來幾個月內加息的可能性有所加大。但相比于口頭上的頻繁表態，美聯儲僅僅是在2015年12月實施了一次力度不大的加息，整個加息過程更多時候是“光打雷，不下雨”。

對此，高盛集團首席經濟學家簡·哈祖斯指出，美聯儲之所以發出“鷹派”言論，一方面為了安撫國內日益高漲的加息聲音，另一方面是為了維護美元資產在全球資金眼中的吸引力。簡·哈祖斯說，擇機發表即將加息的言論，推動美元加息預期升溫并帶動美元升值，維持美元資產的吸引力。這對美聯儲是一筆很劃算的買賣——最終美聯儲無需真正加息，就可以實現加息的目的，讓全球資金涌入美元資產支持美國經濟增長。

與此同時，中國的宏觀數據近期的波動超出預期，比如7月新增信貸不足5000億，而市場預期的是8000億。不少市場人士認為，造成信貸低于預期的三個原因是，去年基數較高、證金公司還款、銀行有意控制信貸。前兩個原因可以歸入為周期性因素，但最后一個原因則反映出中國的流動性傳導仍然面臨老問題——渠道不通、方向不確定。這一點，反應在近期的市場上就是資產荒，房價猛漲但是真實的投資雷聲大雨點小。

在G20峰會上，美聯儲加息和中國的“穩健”貨幣政策無疑會受到比較，圍繞于此的問題也會不少。

相比于美聯儲對加息的半遮半掩，近期央行屢次對市場預期降準、降息的心態，給出明確答復：貨幣政策的調整要視整體經濟的情況而定。

8月29日，受美聯儲加息因素擾動，匯市警報再次響起。當日人民幣中間價大幅下調逾300點，在岸人民幣兌美元收于逾一個月低點，離岸價格一度失守6.7。

在全球主要貨幣都趨近零利率之時，一個國家的貨幣政策變化，觸及的不僅是匯率波動，也會迅速體現在投資上。從這個角度看，貨幣體系、金融體系的調整正在呈現更多的相互影響。已經看到的是，金融體系的變化對貨幣政策的影響正在逐步增強，這從近來金融改革日漸緊迫也可以看出。

美聯儲加息將讓人民幣形成貶值壓力，擠壓中國貨幣政策空間，不利于中國經濟。但也要看到，美聯儲數個月來的“口頭加息”已經在很大程度上透支了預期。因此，如果中國經濟能在未來繼續保持當前的增長態勢，那么無論美聯儲加息與否，對中國經濟及政策的邊際影響都會日益衰微。

美聯儲官員耶倫目前預計2016年加息兩次，但喜憂參半的數據令他們很難找到支持進一步加息的依據。

二重門：實體VS金融

金融危機從何而來？一句話，金融杠桿過度。

美國的次貸危機是2008年全球金融危機的觸發點。在危機爆發前，居民以杠桿撬動購房貸款，次級房屋信貸行業違約劇增，而信貸收緊，最終隨著住房價格下跌，購房者難以將房屋出售或者通過抵押獲得融資。

我們不能光盯著美聯儲貨幣寬松的同時，美聯儲抓緊做的是擠泡沫。

金融危機后，美國的居民負債/GDP比率已從2008年100%的峰值，回調到2014年的80%。這說明，金融危機后美國有效降低了杠桿，雖然就業、消費受到影響，但是長痛不如短痛。

2015年12月召開的中央經濟工作會議明確提出，2016年經濟社會發展主要是抓好去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務。

去產能先從鋼鐵和煤炭行業開始，去庫存最主要的領域是房地產，去杠桿則主要是從金融領域來扭轉資金脫實向虛的問題。這一過程肯定痛苦，去產能的過程中巨大的包袱是企業債務，去庫存卻遭遇到了一線房價暴漲，而去杠桿也仍未能有效改變脫實向虛。

雖然中美經濟結構和金融市場成熟度不盡相同，但是如果美國的去杠桿可以作為一個參照，金融和類金融機構的整頓是去杠桿的必要一環，這才是擠泡沫的關鍵所在。

金融危機后，中國的貨幣政策正在逐步擺脫大放大收的操作，逐步轉向預期微調的手法。但這顯然還不夠。從去年下半年開始，財政政策開始真正發力，大批以財政投資撬動的基建項目上馬。

貨幣和財政政策的發力仍然無法繞過的問題就是實體投資意愿不足。美國在金融危機后啟動了重返制造業，但是中國的制造業復蘇并不理想，PMI（采購經理指數）等數據增速仍然為負，與此同時民間投資大量萎縮。

三重門：L型VS觸底反彈

今年5月權威人士在接受采訪時表示：中國經濟L型（經濟下來之后在低位持續運行）要持續幾年。最近幾個月公布的宏觀經濟數據也顯示，“經濟運行的固有矛盾沒緩解，一些新問題也超出預期”。

不僅中國經濟處在調整的關鍵時期，全球的經濟格局也在發生巨大變化，經濟秩序和金融秩序都在重構。值得注意的是，歷屆峰會的主題幾乎都會提及金融和經濟，而這次出現一個新詞匯是創新。

財政部部長樓繼偉日前在接受采訪時表示，當前全球經濟不穩定、不確定因素增多，一些風險有長期化、常態化趨勢。受全球人口結構變化、生產率增速放緩等影響，低增長已成“新常態”。

實際上，雖然全球金融的擾動因素仍在，但是隨著美國歷來重視的就業數據以及房價、股市的逐步回升，美國在金融危機后復蘇較快。對于這一點，應該有充分的認識。不僅如此，在這一時點上，中美對于全球金融穩定格局要形成共識，中美經濟有可以互相借鑒之處。

樓繼偉8月29日表示，在G20作用面臨轉型之際，中國提出G20創新增長藍圖，推動G20從關注短期政策向更多關注中長期結構性改革轉變。

宏觀政策造氛圍，扎實改革謀長遠。應該看到，美國屬于發達經濟體，其創新能力較強，經濟增長質量較高，很多企業處于產業鏈分工的頂端，因此美國面對經濟下行危機時采取寬松的貨幣政策才相對有效。而中國經濟長期以來發展方式較為粗放、體制機制等內在結構性矛盾較為突出，如今正處于爬坡過坎、轉型升級的關鍵階段，因此保持宏觀政策定力，扎實推動各項深化改革措施落地無疑是“上策”。

無論是經濟的轉型升級和結構調整，還是經濟體量對全球的影響，中國在G20上的表態將向全球表明，相較于金融危機期間的應對政策，未來政策將轉向立足長期經濟增長。

在不少海外學者看來，當前中國經濟較之前已經明顯企穩，未來的轉型更將決定世界經濟復蘇的前景。美國耶魯大學杰克遜全球事務研究所高級研究員史蒂芬·羅奇指出，盡管與1980年到2011年之間平均10%的增長速度相比中國經濟增速的確在減緩，但中國經濟依然是促進世界經濟增長的最大貢獻者，這種貢獻在全球經濟增長陷入停滯、舉步維艱時顯得彌足珍貴，未來全球經濟增長仍然要依賴中國。

對于中國經濟來說，加快內部經濟結構轉型這是當務之急——金融改革加快，穩增長和去杠桿將會出現新的調整落點。面對當前全球經濟再次顯現出的不平衡，金融穩定和經濟增長才是真正的定海神針。要解決經濟中的不確定性和深層次問題，未來改革和調控兩手都要硬。

（《經濟觀察報》2016.8.30、《人民日報》2016.8.30等）