研發支出資本化與股票錯誤定價

徐壽福 戴游 張孝瑞

(1.上海對外經貿大學金融管理學院，上海 201620；2.上海對外經貿大學會計學院，上海 201620)

引言

作為典型的新興市場，中國股票市場存在信息不對稱、市場交易機制和法律法規不完善等缺陷，以及非理性程度較高的個人投資者比重較大等特點，導致上市公司股票價格經常偏離其內在價值，產生錯誤定價。已有研究大多從公司外部角度如市場機制不完善、信息不對稱、投資者情緒、媒體報道等角度考察股票錯誤定價的產生，但Pantzails and Park(2014)[12]認為公司內部因素如代理成本等也可能會對錯誤定價產生影響。會計政策選擇是公司內部利益相關者實現自身利益最大化的重要手段，不僅體現了公司內部的利益博弈結果與治理狀況，而且可能會對公司外部市場預期產生影響，因此會影響上市公司股票錯誤定價。本文擬從研發支出資本化角度，考察會計政策選擇對上市公司股票錯誤定價的影響，不僅補充了從公司內部角度探討錯誤定價產生原因的相關文獻，也為實踐中如何規范上市公司會計政策選擇提供了政策依據。

近年來為促進經濟增長方式轉變，我國政府不斷出臺優惠政策鼓勵企業加大研發投資力度，促使研發投資逐漸成為股票市場關注的熱點。研發投資具有高風險、高不確定性、高信息不對稱、高估值主觀性等特點，因而在投機性較強的股市環境中極易被誤定價(肖虹和曲曉輝，2012)[26]。公司內部人作為經營決策者和優勢信息擁有者，具有依據投資者認知狀況實施財務擇機行為以實現其自身利益最大化的動機。我國研發支出資本化的會計處理彈性較大，因而極有可能成為上市公司內部人財務政策擇機行為的重要手段而服從公司內部人的利益取向。由此，研發支出的會計政策選擇，將會為從公司內部考察公司決策如何影響公司外在市場表現提供獨特的研究視角。

以2007～2014年我國A股上市公司作為研究對象，本文考察了股票錯誤定價與研發支出資本化之間的關系，并分析了產權性質、行業類別對兩者關系的影響。檢驗結果表明，研發支出資本化比例越大的上市公司，其股票錯誤定價程度越高。進一步的檢驗結果顯示，相比于國有企業，研發支出資本化比例對錯誤定價的影響在非國有企業中更加顯著，但并沒有證據顯示研發支出資本化比例對股票錯誤定價的影響在高新技術企業與非高新技術企業之間存在顯著差異。本文的可能貢獻在于：首先，區別于大多數文獻從公司外部因素考察股票錯誤定價的產生，本文著重從財務決策角度考察了公司內部因素對股票錯誤定價的影響，補充了相關研究文獻；其次，我國現有會計準則對于研發支出會計處理的規定彈性較大，尚處于探索階段，本文的研究為探討我國上市公司研發支出會計處理的經濟后果提供了相應證據，同時也為健全和完善相關會計準則提供了決策依據。

文獻回顧與研究假說

一、文獻回顧

本文主要從股票錯誤定價的產生原因和研發支出資本化動機及后果兩方面，對已有文獻進行簡要回顧并評述。

1.關于股票錯誤定價產生原因的相關研究

已有關于錯誤定價產生原因的研究文獻主要集中在資本市場自身的不完備性和市場非理性因素兩個方面。首先，信息不對稱、交易成本的存在以及交易制度和法律法規的不健全等市場的不完備性，會導致股票價格偏離其內在價值，產生錯誤定價。當存在信息不對稱時，投資者往往無法獲得管理者及其經營業績的真實信息，從而無法對資產做出正確估值。由此，信息披露質量的改善將能夠緩解錯誤定價(徐壽福和徐龍炳，2015)[27]。同時，大量文獻發現，賣空限制會導致股價高估(Miller，1977；Hong et al.，2006；李科等，2014)[10][7][19]。在賣空約束條件下，投資者關于股票內在價值的意見分歧也會導致股票錯誤定價的產生，并且投資者意見分歧越大的股票，錯誤定價程度越高(Berkman et al .，2009)[2]。連續現金分紅則能夠通過減少投資者意見分歧，降低股票錯誤定價(張瑋倩等，2016)[31]。其次，證券市場上投資者高漲或低迷的非理性情緒也會導致股票價格偏離其基礎價值(Baker and Wurgler，2007)[1]。另外，作為市場信息傳遞的重要渠道，媒體報道不僅會影響人們對事物的認知，其傳遞的媒體情緒也會產生共鳴效果，引發投資者的趨同行為，最終影響市場對股票的定價。Dougal et al.(2012)[6]發現華爾街日報欄目—Abreast of the Market的作者們的觀點會影響股票價格。游家興和吳靜(2012)[29]也發現，當新聞報道所傳遞出的媒體情緒越高漲或越低落時，股票價格越有可能偏離基本價值水平。并且，當公司信息透明度越低時，媒體情緒對資產誤定價的影響越顯著。

著眼于公司外部角度，已有研究主要從信息不對稱、市場機制不完善、投資者情緒等角度去考察錯誤定價的產生，為理解股票錯誤定價的形成機制奠定了良好的基礎。然而，錯誤定價也可能來源于公司內部因素，Pantzails and Park(2014)[12]檢驗發現股票錯誤定價與公司內部代理成本顯著正相關，張瑋倩等(2016)[31]研究發現公司連續分紅政策能夠降低股票錯誤定價。盡管公司內部因素對公司錯誤定價的影響已經開始受到學術界的關注，但目前國內外相關研究仍然相當缺乏，本文從會計政策選擇的角度考察公司內部因素對錯誤定價的影響可以豐富相關研究。

2.關于研發支出資本化動機及后果的相關研究

公司研發支出是否進行資本化及資本化比例的高低將直接影響企業利潤和財務狀況，因而具有信息優勢的公司內部人或管理層往往將研發支出資本化作為常用的會計政策選擇手段之一，以實現特定目的。Daley and Vigeland(1983)[5]發現高財務杠桿和小規模公司更傾向于資本化研發支出，研究結果支持補償計劃假設和政治成本假設。特別值得一提的是，許多研究顯示盈余管理是研發支出資本化的重要動機之一。Markarian et al.(2008)[9]發現意大利公司出于利潤平滑動機而資本化研發支出，支持盈余管理動機。Cazava-Jeny et al.(2011)[4]發現法國公司研發支出資本化的動機是管理層為了使企業滿足一定的條件和門檻。國內學者許罡和朱衛東(2010)[25]的研究也支持盈余管理動機。王艷等(2011)[28]發現我國高科技企業研發支出資本化的比例受到債務契約和資本市場動機的影響，企業的財務杠桿越高，越傾向于把研發支出進行資本化處理；在經營狀況不好時，企業為保持上市資格、扭虧為盈而趨于把研發支出進行資本化處理。

已有文獻從多個視角考察了公司研發支出資本化的經濟后果。Lev andSougiannis(1996)[8]發現美國公司對研發支出資本化處理后，公司報告的盈余和賬面價值具有價值相關性，并且發現研發資本與股票收益存在顯著的跨期關聯，隱含了研發密集型公司的股票不僅存在系統性錯誤定價，而且存在與研發活動相關的市場風險因素之外的補償。Oswald and Zarowin(2007)[11]以英國公司為樣本考察了研發支出資本化對股價信息含量的影響，發現研發支出資本化與更高的未來盈余相聯系。李世新和張燕(2011)[22]發現，在不考慮盈余管理程度的情況下，市場無法對研發支出資本化定價；在區分盈余管理程度后，低盈余管理程度公司的研發支出資本化具有正的定價，高盈余管理程度公司的研發支出資本化具有負的定價。李華(2015)[20]發現研發支出資本化對企業績效的影響存在差異：中小規模企業研發支出資本化處理將對當期盈利水平產生正向影響，而大規模企業研發支出資本化處理將對當期盈利水平產生負向影響。潘晶晶和趙武陽(2015)[24]認為研發支出資本化之后，公司的會計信息更能反映公司的價值，而且這種提升主要體現在會計質量低的公司樣本以及非國有企業樣本中。

綜上可見，已有研究對研發支出資本化產生的經濟后果褒貶不一。允許資本化有利于公司研發信息的傳遞，但同時也為管理層進行盈余管理提供了便利和新的手段。此外，已有研究較少涉及研發支出資本化對股票錯誤定價的影響，而研發支出本身的高風險、不透明特征以及引發的盈余管理問題極可能導致股票的錯誤定價。所以，關于研發支出資本化影響股票市場估值和定價效率的研究有待進一步深入。本文試圖考察研發支出資本化對股票錯誤定價的影響，為從公司內部考察錯誤定價的產生機制提供新的證據，并且能夠豐富研發支出資本化經濟后果的相關研究。

二、理論分析與研究假設

資本市場中資產收益和風險的不確定性，會造成投資者的判斷產生偏誤，繼而形成對資產的錯誤定價。我國2007年開始實施的新會計準則將企業無形資產的研發活動劃分為兩個階段—研究階段和開發階段，并且允許企業將開發階段的費用資本化1。開發階段建立在研究階段基礎之上，形成成果的可能性較大。因此，企業一旦將研發支出資本化，則在很大程度上說明企業形成一項新產品或新技術的基本條件已經具備。在信息不對稱的情況下，研發支出的資本化不僅使股東和外部投資者了解到公司研發活動的進展，也可以間接觀察到經理人的努力行為，同時更可能被作為一種“好消息”，向外界展現公司擁有創新優勢、發展勢頭強勁、短期績效良好、長期效益可持續性等形象，從而增加外部投資者對公司的信心(林鐘高和劉捷先，2012)[23]。但是，企業的研發投資本身具有重大的不確定性，由于研發投資的高風險、不透明等特點，研發支出的資本化并不意味著研發成果的實現及企業創新能力的提升。因此，研發支出的資本化容易導致投資者對公司未來研發前景過度樂觀，進而推升投資者樂觀情緒和預期，導致股票錯誤定價。

另一方面，研發支出資本化也可能來源于企業內部人的道德風險和機會主義行為。已有研究發現，研發支出允許資本化為企業內部人進行盈余管理提供了便利和新的手段，并且已有文獻從多個方面檢驗了內部人利用研發支出會計政策進行盈余管理的動機，包括收益平滑動機、債務契約動機、政治成本動機、資本市場動機等。這種在企業內部人盈余管理動機驅動下的研發支出資本化會計處理，會使得投資者估值所依賴的盈余信息嚴重失真，進而影響投資者對企業價值的判斷，造成股票錯誤定價。而且，研發支出資本化不僅受到盈余管理動機的影響，還會受到盈余管理程度的影響(李世新和張燕，2011)[22]。李莉等(2013)[21]研究表明，研發支出的資本化程度與盈余管理水平呈正相關。管理層的盈余管理行為會導致投資者的錯誤定價(Xie，2001)[15]，Polk and Sapienza(2009)[13]更是直接將可操控性應計利潤作為錯誤定價的市場時機指標進行研究。由此，上市公司研發支出資本化比例越高，意味著盈余管理程度越大，從而產生更大程度的股票錯誤定價?；谝陨戏治?，本文提出以下研究假設：

H1：股票錯誤定價與企業研發支出的資本化比例正相關。

由于研發支出資本化的動機在國有企業和非國有企業中存在差別，我們推斷產權性質可能會影響研發支出資本化與股票錯誤定價之間的關系。與非國有企業相比，我國國有企業更易于獲得財政和信貸支持，地區財政、銀行信貸顯著提高了國有企業的研發投入強度，并且這種作用大大超過私營企業和民營企業(成力為和戴小勇，2012)[16]，由此非國有企業可能更有動機采用資本化研發支出的會計政策傳遞自身財務信息，獲取更多的資金支持。研發支出資本化在提升會計信息的使用價值和促進企業研發投資方面有著顯著優勢(李華，2015)[20]，但研發支出的資本化并不必然會帶來公司創新能力和經營績效的提升，而其對資本市場預期的影響則可能超出企業研發政策的實際效果，從而造成資本市場對公司股票價格的估值偏誤。此外，利潤最大化并不是很多國有企業的唯一目標，當地政府也不會僅用公司利潤信息來監管和評價管理者的表現。所以，國有企業出于利潤平滑動機采用研發支出資本化手段進行盈余管理的需求也比非國有企業低?；谝陨系姆治?，本文提出以下研究假設：

H2：和國有企業相比，非國有企業研發支出資本化比例對股票錯誤定價的影響更顯著。

通過研發投入提升企業創新能力，是高新技術企業保持其行業競爭優勢的必要條件，研發支出對于高新技術企業而言意義更為重大，研發支出資本化對股票錯誤定價的影響在高新技術企業和非高新技術企業間可能存在明顯差異。首先，與一般企業相比，高新技術企業未來盈利的不確定性更大，市場估值更加困難。高科技企業的最大特征是具有高創新性，需要以技術創新為核心，通過創造出新的資源以及對生產要素的重新組合，獲取技術優勢和壟斷地位(孔寧寧等，2010)[18]。而技術創新本身又是一項高成本、高風險的技術經濟活動，充滿著許多的不確定性。因此與一般企業相比，高新技術企業研發投入更大，研發風險更高，未來盈利的不確定性更大，從而加大了投資者對企業價值進行準確判斷的難度。其次，高新技術企業將研發支出資本化的需求更加強烈。2008年4月，中國政府頒布了新的《高新技術企業認定管理辦法》2，高新技術企業的所得稅稅率由25%降至15%，因此許多公司會有強烈的動機被評為高新技術企業。但由于高新技術企業是政府評定，并且享受稅收優惠，所以政府對高新技術企業的監管無疑會更強。同時，從社會的角度來看，社會公眾更關注高新技術企業的研發活動。因此，高新技術企業更可能將研發費用資本化以滿足政府監管要求和社會公眾對其研發成功的期望(宗文龍等，2009)[30]。最后，高新技術企業受各種動機的影響，更可能通過資本化研發支出進行盈余管理。高新技術企業往往成為公眾和媒體關注的焦點，既不愿意在政府和公眾面前表現“暴利”，也不愿意在股東面前表現“巨虧”，而希望保持適度的盈利水平。王艷等(2011)[28]進一步研究發現，高科技企業研發支出是否進行資本化以及資本化的比例高低受到利益方各種動機的影響。

綜上，相對于一般企業，高新技術企業對研發支出資本化的會計政策選擇具有更加特殊的偏好，且更不易被資本市場中的投資者準確識別，由此，本文提出以下研究假設：

H3：和非高新技術企業相比，高新技術企業研發支出資本化比例對股票錯誤定價的影響更顯著。

研究設計

一、樣本處理和數據來源

根據2006年頒布的新會計準則的規定，我國上市公司自2007年1月1日起可以開始實行有條件資本化的會計政策，因此本文以2007～2014年滬深A股上市公司為研究樣本，并按如下步驟進行樣本處理：(1)剔除金融類公司樣本、ST或PT樣本以及數據缺失樣本；(2)由于各變量在樣本間的差異較大，為避免異常值對多元回歸結果穩健性的影響，本文對所有連續變量在1%和99%的顯著性水平上進行縮尾處理；(3)為控制研發支出資本化和股票錯誤定價二者可能存在的雙向因果關系所導致的內生性問題，本文對解釋變量和控制變量采用滯后一期的觀測值。

本文根據深交所、上交所網站和巨潮資訊網發布的上市公司年報中“董事會報告”手工搜集整理了研發支出數據3；其余股票價格數據、公司財務數據和治理數據等均來源于CSMAR數據庫。借鑒戴天晟等(2015)[17]的研究并根據本文研究的需要，我們參照證監會、GICS、WIND和申銀萬國的行業分類方法，將高新技術上市公司的樣本選擇劃定在以下幾個范圍：證監會—電子、醫藥和生物制品、信息技術業；GICS—醫療保健、信息技術；Wind—航天航空與國防、醫療保健、信息技術；申銀萬國—電子元器件、醫藥生物、信息服務、化工新材料4。由于在研發支出會計準則變革初期，許多企業未在“董事會報告”中披露研發支出總額或費用化的金額，最終我們獲得2322個公司—年度觀測值。

二、變量選取

1.股票錯誤定價

我們借鑒Rhodes-Kropf et al.(2005)[14]、游家興和吳靜(2012)[29]的研究思路，首先根據公式(1)分年度分行業進行回歸，得到各行業在各年度的回歸系數{α0jt，α1jt，α2jt，α3jt，α4jt}，對回歸系數取均值，從而得到各個行業的估計式；然后，將公司各自變量的具體數值代入所屬行業的估計式，估計出相應的基礎價值V；最后，通過計算ln(M/V)來衡量誤定價水平(Misp)。

其中，M是公司的總市值；B是公司的資產總額；(NI)+是公司凈利潤的絕對值；I(＜0)是一個二元變量，當NI＜0時，即公司的凈利潤為負時I(＜0)取1，否則為0。Lev為公司的資產負債率；V是公司的基礎價值。

2.研發支出資本化比例

我們用公司每年研發支出總額中資本化金額所占的份額，衡量研發支出資本化比例。此外，我們設置了企業是否對研發支出進行資本化處理這一虛擬變量，作為研發支出資本化比例的替代變量，進行穩健性檢驗。

3.控制變量

本文設置了一系列控制變量，包括上市公司規模、財務杠桿、盈利能力(凈資產收益率)、成長性(銷售增長率)、上市年限、流動性(換手率)、股權特征(控股股東持股比例)以及治理特征(董事長與總經理兩職合一、獨董比例)等，同時還控制了年度和行業。

表1 變量名稱、定義及計算方法

關于變量的定義及計算方法，參見表1。

3.檢驗模型

為檢驗假設1，本文構建如下多元回歸模型：

其中，解釋變量Rds表示研發支出總額中資本化比例。

為檢驗假設2和假設3，本文分別在(2)式中增加產權性質與資本化比例的交互項和行業類別與資本化比例的交互項。

實證結果與分析

一、描述性統計

表2 變量描述統計

表2列示了所有研究變量的描述性統計分析結果。Misp的均值為0.072，中位數為0.05，說明我國資本市場中股票價格在一定程度上偏離了其內在實際價值，并且從總體上而言存在一定的泡沫。Rds的均值為0.121，說明樣本公司研發支出總額中平均約有12.1%被進行了資本化處理。Rds的最大值和最小值分別是1和0，表明我國上市公司研發支出總額中資本化比例差異較大。State的均值是0.344，說明國有上市公司樣本占比約為34.4%。High的均值為0.402，表明高新技術企業樣本占比約為40%。其余控制變量的描述性統計不再贅述。為避免異常值影響，本文對所有連續數據在1%和99%的顯著性水平上進行了縮尾處理。

表3列示了單變量檢驗的結果。Panel A比較了資本化組樣本與費用化組樣本的股票錯誤定價5，結果顯示資本化組樣本的錯誤定價程度顯著高于費用化組樣本，初步說明研發支出資本化對資本市場錯誤定價存在顯著的影響。Panel B比較了國有企業樣本和非國有企業樣本的股票錯誤定價和研發支出資本化比例。結果顯示，相對于非國有企業樣本，國有企業樣本的股票錯誤定價程度和資本化比例均顯著更高。Panel C比較了高新技術企業樣本和非高新技術企業樣本的股票錯誤定價和研發支出資本化比例，結果顯示，相對于非高新技術企業，高新技術企業具有更大的股票錯誤定價程度和更高的研發支出資本化比例。

二、回歸結果分析

1.研發支出資本化比例與錯誤定價

表3 單變量檢驗結果

我們以股票錯誤定價為被解釋變量，檢驗研發支出資本化比例是否會影響上市公司市場價值對內在價值的偏離程度，結果如表4所示。表4中第(1)列將資本化比例與股票錯誤定價單獨進行回歸，此時Rds的系數為0.131，在1%的水平上顯著，說明股票錯誤定價與資本化比例呈正相關關系。第(2)列在加入其他控制變量后R2增加，模型的擬合優度增強，Rds的系數依然在1%的水平上顯著。第(3)列和第(4)列分別考察上市公司股價高估和股價低估時，研發支出資本化比例對錯誤定價的影響，此時模型的回歸結果依然和我們的預期保持一致，錯誤定價與研發支出資本化比例存在顯著的正相關關系。表4的結果支持了本文的研究假設1，表明研發支出的資本化加劇了股票價格對內在價值的偏離。一方面，這說明在我國資本市場相對不成熟、信息不對稱相對較嚴重的現實情況下，研發支出資本化比例更容易被外部投資者片面地解讀為公司的創新能力和未來成長能力，從而高估研發支出資本化比例高的公司，低估研發支出資本化比例低的公司。與Oswald and Zarowin(2007)[11]的結論不同，我國研發支出資本化比例并未傳遞出上市公司未來的真實信息。另一方面，研發支出資本化可能是管理層或內部人實施盈余管理的工具，與盈余管理水平相關，較高的研發支出資本化比例意味著更高的可操控性盈余，從而導致更大程度的錯誤定價。

表4 研發支出資本化比例與錯誤定價

2.產權性質、研發支出資本化比例與錯誤定價

我們將樣本進一步細分為國有企業和非國有企業，分別采用式(2)進行回歸，結果如表5所示。表中第(1)列是國有企業樣本的回歸結果，第(2)列是非國有企業樣本的回歸結果。與我們的預期一致，二者存在顯著差異。在國有企業樣本中，研發支出資本化比例對股票誤定價的回歸系數不具有統計意義上的顯著性；而非國有企業樣本中，研發支出資本化比例對股票誤定價的回歸系數為0.225，并且在1%的水平上統計顯著。為了進一步比較二者之間的差異，我們在模型中加入了資本化比例與產權性質的交互項，對全樣本進行回歸，回歸結果如表5第(3)列所示。第(3)列中交互項的回歸系數為-0.189，在5%的水平上統計顯著，交互項的結果支持了我們的假設H2。即和國有企業相比，非國有企業研發支出資本化比例對股票誤定價的影響更顯著。

表5 產權性質、研發支出資本化與錯誤定價

3.行業類別、研發支出資本化比例與錯誤定價

我們首先將樣本分為高新技術企業組與非高新技術企業組，分別采用式(2)進行回歸，表6中第(1)列是高新技術企業樣本的回歸結果，第(2)列是非高新技術企業樣本的回歸結果。從分組回歸結果來看，兩者的回歸系數和顯著性水平存在微小的差異。為了進一步確定兩者之間的差異是否顯著，我們在模型中加入了資本化比例與高新技術企業的交互項，對全樣本進行回歸，結果如表6第(3)列所示。第(3)列中交互項的回歸系數為0.077，統計意義上不顯著，假設3沒有得到支持，即沒有證據表明研發支出資本化比例對股票誤定價的影響在高新技術企業和非高新技術企業之間存在明顯差異。盡管高新技術企業比一般企業具有更高的研發支出資本化比例和更大的股票錯誤定價程度，但市場對研發支出資本化政策的解讀卻并未受到行業類別的影響，這可能與高新技術企業認定過程存在缺陷有關，導致高新技術企業與非高新技術企業的業務范圍、經營模式及盈利能力難以被市場所區分。

表6 行業類別、研發支出資本化與錯誤定價

三、穩健性檢驗

為了確保研究結論的可靠性，本文采用了多種方法進行穩健性檢驗，檢驗結果與本文研究結論基本一致6。

首先，我們借鑒Berger et al.(1995)[3]的研究思路，重新度量了錯誤定價。該方法首先根據行業內所有公司推算出公司的基礎價值，進而通過對公司的實際價值與基礎價值進行對比，來衡量公司相對于業內同行的誤定價水平。計算公式如下：

其中，Capital 是普通股市場價值與負債的賬面價值之和；Imputed(Capital)是公司的基礎價值；Asset為公司的資產總額；Ratio表示公司所處行業各公司的 Capital與Asset之比的中位數，將上述指標的數值代入公式(3)即可得到Misp1。用新構造的錯誤定價數據與研發支出資本化比例進行回歸，重新檢驗本文的研究結論，結果顯示，研發支出資本化比例的回歸系數仍然在10%的水平上顯著。

其次，我們采用研發支出是否資本化處理這一虛擬變量，作為研發支出資本化比例的替代變量進行穩健性檢驗。如果企業對當年的研發支出進行了部分或全部資本化處理，則虛擬變量取值為1，否則為0。結果顯示，研發支出是否資本化的虛擬變量，與兩種度量方式下的錯誤定價進行回歸，回歸系數均在1%的水平上統計顯著?？紤]到2007年是會計準則變革初期，許多企業未嚴格執行會計準則，本文剔除了2007年樣本進行回歸，回歸結果顯示，資本化比例的回歸系數依然在1%的水平上顯著。此外，本文剔除了雙重上市樣本，重新進行回歸，結果顯示變量符號和顯著性與前文結果高度一致。

最后，我們采用以上穩健性檢驗方法，考察研發支出資本化比例對股票錯誤定價的影響，在不同產權性質和不同行業類別的公司中的差異。檢驗結果與本文結論基本一致，即非國有企業樣本中資本化比例對股票錯誤定價的影響更加顯著，而沒有證據表明高新技術企業和非高新技術企業之間存在明顯差異。

研究結論與啟示

基于中國A股上市公司2007～2014年的數據，本文著眼于股票錯誤定價，考察了研發支出資本化在資本市場定價過程中的經濟后果。結果發現：上市公司研發支出資本化比例對股票錯誤定價有顯著的影響，資本化比例越高，企業的市場價值與內在價值的偏離程度越大。進一步的研究還發現，相比于國有企業，上市公司股票錯誤定價與研發支出資本化比例在非國有企業中表現更為顯著，但沒有證據顯示研發支出資本化對股票錯誤定價的影響在高新技術行業和非高新技術行業中存在顯著差異。一系列穩健性檢驗結果表明，本文的研究結論是非常穩健和可靠的。

本文的啟示在于：我們應該用更加全面的視角審視中國上市公司的會計政策選擇行為。公司對會計政策的選擇，不僅會影響公司的內部治理，也會對資本市場產生影響。新會計準則針對研發支出實行有條件資本化的政策，主要目的是為了提高公司會計信息質量，鼓勵企業研發創新，但其有關資本化的規定彈性大、配套制度設計不到位，很可能誤導投資者對企業價值的判斷，甚至成為公司內部人盈余管理的工具，反而加劇了資本市場對股票的錯誤定價。因此，監管部門應進一步強化上市公司研發支出的信息披露，并設定更為明確的條件以規范上市公司研發支出的資本化行為。

當然，本文的研究還存在一些不足，這也構成了我們未來研究的重點。首先，本文僅從上市公司研發支出資本化的角度探討了會計政策選擇會對股票定價產生怎樣的影響，但對其具體經濟機制的研究還不夠深入，未來需要進一步考察盈余管理、信號傳遞等機制的具體作用。其次，會計政策選擇是公司內部重要決策之一，也會對相關者利益和上市公司經營管理等方面產生重要影響，因此必然受到公司治理狀況的影響。那么，公司治理狀況對研發支出資本化與股票定價的關系會產生怎樣的調節效應，這也是未來需要關注的重要問題。

注釋

1.《企業會計準則第六號——無形資產》規定，對于企業自行進行的研究開發項目，區分為研究階段和開發階段，企業應當根據研究與開發的實際情況予以判斷。企業內部研究開發項目研究階段的支出，應當于發生時計入當期損益；開發階段的支出，同時滿足下列條件的，才能確認為無形資產：(1)完成該無形資產以使其能夠使用或出售在技術上具有可行性；(2)具有完成該無形資產并使用或出售的意圖；(3)無形資產產生經濟利益的方式，包括能夠證明運用該無形資產生產的產品存在市場或無形資產自身存在市場，無形資產將在內部使用的，應當證明其有用性；(4)有足夠的技術、財務資源和其他資源支持，以完成該無形資產的開發，并有能力使用或出售該無形資產；(5)歸屬于該無形資產開發階段的支出能夠可靠地計量。

2.根據國科發火[2008]172號，關于印發《高新技術企業認定管理辦法》的通知，高新技術企業的認定必須同時滿足以下條件：(一)在中國境內(不含港、澳、臺地區)注冊的企業，近三年內通過自主研發、受讓、受贈、并購等方式，或通過5年以上的獨占許可方式，對其主要產品(服務)的核心技術擁有自主知識產權；(二)產品(服務)屬于《國家重點支持的高新技術領域》規定的范圍；(三)具有大學?？埔陨蠈W歷的科技人員占企業當年職工總數的30%以上，其中研發人員占企業當年職工總數的10%以上；(四)企業為獲得科學技術(不包括人文、社會科學)新知識，創造性運用科學技術新知識，或實質性改進技術、產品(服務)而持續進行了研究開發活動，且近三個會計年度的研究開發費用總額占銷售收入總額的比例符合如下要求：1.最近一年銷售收入小于5000萬元的企業，比例不低于6%；2.最近一年銷售收入在5000萬元至20000萬元的企業,比例不低于4%；3.最近一年銷售收入在20000萬元以上的企業，比例不低于3%。其中，企業在中國境內發生的研究開發費用總額占全部研究開發費用總額的比例不低于60%。企業注冊成立時間不足三年的，按實際經營年限計算；(五)高新技術產品(服務)收入占企業當年總收入的60%以上；(六)企業研究開發組織管理水平、科技成果轉化能力、自主知識產權數量、銷售與總資產成長性等指標符合《高新技術企業認定管理工作指引》(另行制定)的要求。

3.需要特別說明的是，我國上市公司研發投資數據的披露存在諸多不規范，主要出現在董事會報告、管理費用附注和現金流量表附注中。然而，管理費用附注中的披露未包含資本化的研發投資，現金流量表附注中的披露則僅僅包含了現金形式的研發投資，兩種方式均不能準確地體現公司研發投資狀況。同時，出于本文研究需要區分研發支出的費用化部分和資本化部分，本文采用董事會報告中的研發數據。

4.綜合考慮不同行業分類標準的原因：取不同行業分類高科技樣本的并集，盡量避免因單一行業分類對高科技企業較高的要求而造成對高科技樣本的低估。

5.我們將資本化比例為0的樣本劃分為費用化組樣本；將資本化比例不為0的樣本劃分為資本化組樣本。

6.限于篇幅，穩健性結果備索。