產品市場競爭、債權治理與投資效率

楊繼偉　于永婕

【摘 要】 以2011—2014年滬深A股上市公司為研究的初始樣本，實證檢驗了產品市場競爭和債權治理對我國上市公司投資效率的影響。研究結果顯示：產品市場競爭對企業的投資效率具有顯著的改善作用。將所有行業分為高低兩組分別回歸后發現：在高競爭行業中，長期負債和銀行貸款比例的增加會降低投資效率，短期負債的增多會提高投資效率；而在低競爭行業中，長期負債和短期負債的增多會提高投資效率，銀行貸款比例的提高會降低投資效率。

【關鍵詞】 外部治理機制； 產品市場競爭； 債權治理； 投資效率

【中圖分類號】 F272 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）21-0075-05

一、引言

投資決策是現代企業經營管理活動的核心議題之一，是未來企業現金流量增長和公司成長的重要基礎，正確的投資決策對于企業的未來價值創造具有舉足輕重的作用。在理想條件下，企業的投資決策只與投資項目的凈現值有關，即企業只有在凈現值大于或等于零的項目上進行投資才算是有效率的投資，在小于零的項目上投資視為無效投資。然而，由于信息不對稱和代理沖突的存在，使得企業的投資活動會偏離價值最大化的目標，這就導致了非效率投資現象的出現，表現為過度投資和投資不足兩種形態。從理論上說，信息不對稱及代理沖突均與公司治理密切相關，好的公司治理機制既能有效減少信息不對稱導致的投資不足問題，也能有效緩解代理沖突導致的過度投資問題。

但是筆者發現，除了公司的內部治理機制外，還存在著可以影響公司投資行為的外部治理機制，比如產品市場競爭。傳統經濟理論指出，一個良性的、充分的競爭市場有利于資源的優化配置，提高企業的投資效率。Alchian[1]指出，競爭能夠擠出企業的無效率投資行為；Holmstrom[2]提出，產品市場競爭是一項重要的外部治理機制，而且具有有效的激勵作用，其對提高企業投資效率有著重要的作用；Clayton[3]進一步得出，良好的產品市場競爭可以有效緩解企業由于代理沖突而引起的非效率投資。關于這方面國內學者也得出了類似的結論，比如，程宏偉和劉麗[4]認為，產品市場競爭對企業的投資行為具有顯著的抑制作用；簡建輝和黃毅勤[5]研究得出，在激烈的競爭環境中，企業會盡量避開凈現值為負的投資項目；朱衛東等[6]、何瑛和舒文瓊[7]以及劉和張志勇[8]均指出，保持良好的市場競爭狀態能夠有效抑制企業的過度投資行為，提高企業投資效率。

鑒于目前對企業投資效率研究多數是從內部治理機制進行的，本文的研究將從外部治理機制入手，實證檢驗產品市場競爭對我國上市公司投資效率的影響，主要研究如下兩個問題：一是良好的債權治理機制能否改善上市公司的投資效率；二是產品市場競爭是否會影響債權治理對投資效率的作用。

二、理論分析與研究假設

產品市場競爭是一項重要的外部治理機制，會對企業高管起到制約和監督的作用。當處于激烈的競爭環境時，企業面臨破產倒閉或者被兼并的風險會更大，管理者為了避免破產以及出于對聲譽或者社會地位的考慮也會妥善經營公司，提高企業投資效率。Jagannathan et al.[9]認為處在較低競爭環境中的企業，其經理層會更加傾向于投資獲利低的項目；處在高競爭環境的企業，其經理層會選擇經自由現金流返還給投資者。國內，譚慶美等[10]指出，產品市場競爭越激烈，越能夠有效地抑制管理層的過度投資行為；朱衛東等[6]發現，上市公司的過度投資程度與產品市場的競爭程度呈顯著的負相關關系?；谏鲜隼碚摲治?，提出假設1。

H1：企業所處的行業競爭程度越高，其投資效率就越高。

負債是企業必不可少的一項經營活動，它可以通過影響企業的現金流，約束管理層的投資行為，但是對于其具體的作用，學者們得出了不同的研究結論：一部分學者認為，負債在減少經理人手中可支配自由現金流的同時，也增加了企業破產的可能性，這會使企業的投資減少[11]；另外一部分學者認為，由于負債是有限責任的，故而經理人會選擇利用這部分可用資金進行高風險投資[3]，從而造成過度投資。

然而負債也有不同形式，包括長期、短期等，不同的負債形式對投資效率的影響也會不同。比如，長期負債，其一般數額較大、還款期限長，較小的還款壓力使得企業會選擇利用這部分資金進行投資，從而加劇過度投資，降低投資效率；短期負債，其較短的還款期限會給企業帶來較大的還款壓力，這會在一定程度上減少企業的投資行為；而銀行貸款比例，表示的是企業的銀行借款在負債中所占的比重，高比例代表企業負債更多的是以現金的形式存在，這有可能會增加企業的投資。

負債的上述作用是指在一般情況下的結果，而當考慮到產品市場競爭這一外部因素時，我們就需要重新考慮債務對企業投資行為的影響。因為處于不同市場競爭狀況的企業需要考慮的行情以及競爭對手情況等都不一樣，激烈的競爭環境會使高管時刻保持警惕，為了讓企業能夠在市場中占有一席之地而選擇不斷擴大企業規模，這樣極容易加劇企業的過度投資；而競爭程度低的市場中，企業處于一個穩定的環境下無需競爭就能生存，這會降低高管進行投資的動機，所以我們完全有理由相信債權的治理作用在不同的競爭環境下會出現不同的結果。高競爭環境下，長期負債和銀行貸款比例的增加會給企業帶來較為穩定的長期資金，經理人會選擇將這部分資金用來投資，導致過度投資，從而降低企業投資效率；而短期負債的還款壓力大，為保存企業的聲譽以及降低破產的概率，經理人會選擇減少使用這部分資金進行投資，這樣會起到緩解企業過度投資的作用，從而提高投資效率。相對的，低競爭環境下，安穩的環境會使企業喪失競爭意識，也會令企業失去好的投資機會。在這部分企業看來，負債（長期和短期）會壓縮自身的盈利空間，間接影響企業的可自由支配現金流量，因而他們并不會選擇利用負債來進行投資，所以會抑制企業的過度投資，但對投資不足的企業來說擁有了資金就可以緩解他們的投資不足；而銀行貸款比例高的企業相對于比例低的那部分來說擁有的資金多，這就有可能導致企業的過度投資，降低投資效率?；谏鲜隼碚摲治?，提出假設2和假設3。

H2：在高競爭行業中，長期負債和銀行貸款比例與投資效率負相關，短期負債與投資效率正相關。

H3：在低競爭行業中，長期負債和短期負債與投資效率正相關，銀行貸款比例與投資效率負相關。

三、實證研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2011—2014年滬深A股上市公司為初始研究樣本，并對樣本按以下原則進行相應的篩選：（1）剔除金融類、保險類的公司樣本；（2）剔除資產負債率超過100%的公司；（3）剔除上市不足一年的公司；（4）剔除ST、PT以及數據缺失的公司。最終得到6 286個樣本作為本文的觀測值。

本文所使用的財務數據來自于CSMAR和WIND數據庫，產品市場競爭程度用赫芬達爾指數（HHI）度量，所有數據的處理和統計分析工作均在Excel 2007和SPSS 17.0軟件中進行。

就目前的研究情況來看，學者們對產品市場競爭程度的度量方法并未達成一致，從理論上來看行業市場集中度比率、行業內企業數量、市場份額等都能夠反映市場的競爭程度，但是由于計量或準確性方面問題的存在，本文決定采用已有研究和實踐中常用的方法——HHI來度量產品市場競爭程度。

（二）檢驗模型與變量定義

1.資本支出檢驗模型

本文對投資效率模型的研究基于Richardson（2006）投資模型，用上一年度的數據來估計本年度投資，如模型（1），用實際投資與預期投資的差值來衡量投資效率。

四、實證結果分析

（一）主要變量的描述性統計和相關性檢驗

1.描述性統計

對模型（1）的6 286個樣本公司進行回歸后發現，有2個樣本的殘差為0，表明這兩個公司的投資是有效率的，本文針對投資無效率的上市公司進行研究，最終得到投資無效率樣本公司為6 284個。

從表2可以看出，非效率投資Y的最大值和最小值分別為0.7034和0.00001，說明上市公司的投資效率差別較大；從均值（0.0359）和中位數（0.0245）可以看出，雖然我國上市公司投資效率總體偏低，但是特別嚴重的狀況只存在于少數企業中。表示行業競爭程度的HHI的均值為0.1108，中位數為0.0846，說明低競爭行業的競爭程度過于偏低，這樣的市場狀況并不利于企業發展；從最大值（0.4429）和最小值（0.0164）可以看出，我國上市公司所處的市場競爭狀況差異較大。就長期資產負債率（LongLev）和短期資產負債率（ShortLev）來看，最大值和最小值差距都很大，說明我國上市公司的資產負債率差別較大，而它們的均值均大于中位數，說明部分企業的資產負債率過高；銀行貸款比例（RBL）的最大值與最小值差別較大，而均值和中位數基本相等，這說明雖然各上市公司的銀行貸款比例差別大，但是總體分布是比較均衡的。

2.相關性檢驗

表3對主要變量進行了Pearson相關性檢驗，從表中各變量的相關系數可以看出，表示市場競爭程度的1/HHI與企業非效率投資存在相關關系，但相關性并不十分顯著，初步顯示產品市場競爭對企業的投資效率會產生一定的影響。短期資產負債率（ShortLev）和銀行貸款比例（RBL）與企業非效率投資存在顯著相關關系，長期資產負債率（LongLev）與其則呈負相關關系，但并不顯著，初步顯示債權治理可能會對企業的投資效率產生影響。

從控制變量看，自由現金流（FCF）和管理費用率（RMF）與非效率投資均為顯著正相關關系，說明自由現金流和管理費用的增多會顯著加劇企業的非效率投資；大股東占款（MSS）則與非效率投資呈顯著的負相關關系，表明隨著大股東占款的增多，企業的投資效率會得到顯著改善。此外，各自變量之間的相關系數普遍很低，說明自變量之間并未存在較大的多重共線性，在模型回歸時可忽略它們之間的多重共線性。

（二）回歸結果

本文觀測的6 284個樣本公司處于21個行業，分別取其4年數據，計算得出HHI值共84個，以中位數0.085417為界分為高競爭程度行業（小于0.084575）和低競爭程度行業（大于0.084575）兩組，分別有3 622個和2 662個樣本公司。表4報告了相應的回歸結果。

由于HHI指數與產品市場競爭狀況呈負相關關系，即HHI指數值越小，產品市場競爭越激烈，所以對HHI取倒數。從全樣本的回歸結果來看，1/HHI與企業非效率投資的回歸系數在10%的水平是顯著為負，說明產品市場競爭與企業投資效率呈正相關關系，即企業所處的行業競爭程度越高，其投資效率越高，且作用是顯著的，H1得到驗證。這說明，一個好的市場需要行業內具備良性的競爭，各企業為了自身的長遠發展將企業的投資鎖定在凈現值為正的項目上，而不是盲目地擴大企業規模。

從高競爭行業的回歸結果來看，各債權指標的回歸系數同全樣本回歸結果一致。從單個指標來看，長期資產負債率（LongLev）與企業非投資效率顯著正相關，這說明對處于高競爭行業的企業來說，高的長期資產負債率會加劇企業的非效率投資。這是因為當企業處于較高的競爭行業時，為了讓企業能夠更好地生存下去，也為了穩固自己的地位和聲譽，管理者會積極進行投資而選擇將還款壓力小的長期資產大量地用于投資，這樣就會造成企業的過度投資，降低投資效率。再看短期資產負債率（ShortLev），它與企業非效率投資的回歸系數顯著為負，說明短期負債的增加會改善投資效率，這是因為短期負債的靈活性相對于長期負債來說比較差，還款的壓力相對也較大，處在激烈競爭環境中的明智企業不會冒著無法償還負債的風險來進行投資，因為這會讓他們降低或者喪失競爭能力而讓企業無法存活，在這種情況下企業會減少非效率投資，從而改善投資效率。最后，銀行貸款比例（RBL）與企業的非效率投資呈正相關關系，說明負債中銀行貸款比例越高的企業投資效率越低，這是因為銀行貸款比例高的企業擁有較多的可用資金，可供自由支配資金的增多會使企業在選擇投資時不必過多地考慮投資收益，非效率投資的增多必然降低投資效率。綜上，H2得到驗證。

低競爭行業的回歸結果與高競爭行業相比，債權的治理作用發生了變化，主要表現在長期資產負債率上。在低競爭行業，企業的長期資產負債率（LongLev）與非效率投資為負相關關系，說明當企業出于較低的競爭環境時，高的長期負債會提高企業的投資效率。這是因為當企業處于一個不需要競爭也可以存活下去的環境中時，他們不會積極主動地尋找投資機會，所以一般會表現出投資不足的狀況，但是長期負債會為他們帶來穩定的可支配資金，這在一定程度上會對投資不足起到緩解作用，繼而提高投資效率，從而驗證了H3。

（三）穩健性檢驗

為了保證本文結果的穩健性，對總樣本進行了重新分組，將模型（1）的殘差按大于0和小于0分為過度投資和投資不足兩組，之后對模型（2）進行重新回歸，結果顯示：各個參數的符號沒有改變，且顯著性也沒有發生實質性的改變，這說明本文的研究結論具有穩健性。

五、研究結果及啟示

本文以2011—2014年的滬深A股上市公司為研究的初始樣本，實證檢驗了產品市場競爭和債權治理對我國上市公司投資效率的影響，并得出以下結論：首先，產品市場競爭對企業的投資效率具有顯著的改善作用，即產品市場競爭越激烈，企業的投資效率就會越高。其次，在全樣本下債權的治理作用較為顯著，長期負債和銀行貸款比例會降低投資效率，短期負債會改善投資效率。最后，債權的治理作用在不同競爭環境下會出現不同的結果，在高競爭行業中，其作用與全樣本一致；而在低競爭行業中，長期負債和短期負債的增多會提高投資效率，銀行貸款比例的提高會降低投資效率。

本文給我們的啟示：其一，企業在制定內部債權治理機制時需結合自身所處的外部競爭環境，否則將很難制定出能夠促進企業長遠發展的有效機制。其二，一個具備良性競爭的市場才是一個健康的、合理的市場，這樣的市場是有利于企業發展的。假如一個市場長期處于低競爭狀態，那么市場內的企業也會出現萎靡的狀況，并不會積極尋求有利的投資機會，這樣的市場就像是一潭死水，沒有活力。近年來國家大力鼓勵創業并不斷降低市場準入門檻，這是國家以行政方式促進市場健康發展的一個表現。但是，就目前情況看，我國還存在相當一部分低競爭的行業，這些企業的投資效率也并不樂觀，建議增加這些行業內企業數量，并在行業內形成良性競爭，努力完善市場結構，不斷推動形成一個合理充分的競爭市場。

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