基于內生性視角的大股東掏空與公司績效關系研究

李妍錦　馮建

[內容摘要]本文從內生性視角出發，研究我國滬深兩市上市公司的大股東侵占程度與公司績效的關系。經Hausman檢驗發現大股東的侵占行為具有內生性。為此。本文建立聯立方程模型，運用3SLS回歸以解決內生性問題。研究結論表明，大股東侵占會降低公司績效，同時公司績效的降低又會刺激大股東進一步的侵占，從而形成一種惡性循環。此外，實證檢驗還得出，公司的股權結構和獨立董事的比例對大股東侵占和公司績效有顯著的影響。

[關鍵詞]大股東“掏空”；公司績效；內生性；聯立方程

一、引言

中小投資者利益的保護問題逐漸取代所有者與管理者之間的問題而成為近幾年公司治理研究的熱點問題之一。股權相對集中時，公司的控股股東常常會通過“輸出”公司資源，達到自身利益最大化的目的。Baeetal等人將大股東使用各種隱蔽方式轉移公司資源的行為稱作掏空行為。Johnson等人研究指出，1997年造成亞洲金融危機的一個重要因素便是大股東的掏空行為，可見大股東侵占危害之大。大股東侵占企業資源已經成為上市公司提高經營績效的阻礙。在這樣的背景下，研究大股東掏空行為與公司績效之間的關系意義重大。

二、文獻綜述

（一）國外文獻綜述

Wurgler研究指出，大股東的掏空行為會導致資源配置效率降低。Bertrand，Mehta和Mullainathan研究發現，監管不足導致控股股東經常通過非經營性利潤來掏空企業。Claessens，Fan和Lang研究表明，控制權與所有權的分離是導致大股東侵害公司利益的根本原因，大股東對企業的控制權高于所有權為大股東謀求私利提供了有效途徑。Shleifer和Vishny研究發現，大股東有能力也很樂意將企業的資源轉移到自己的名下，如果大股東的控制權高于現金流量權，那么其掏空行為就會更加激烈。Wolfenzon等實證結果表明，公司股東之間的相互監督可以很好地降低大股東對企業的掏空。Peng等研究發現，上市公司的財務狀況可以很好地反映大股東侵占資金的動機，大股東的掏空程度與公司財務狀況正相關。Jiang等研究表明，大股東掏空上市公司主要表現為利益侵占，掏空途徑為占用資金、關聯交易、內幕交易等等。

（二）國內文獻綜述

國內關于大股東掏空的理論研究相對較晚，研究方向主要集中在大股東掏空行為的抑制因素分析、大股東侵占與企業績效、股權結構和高管薪酬等之間的關系。馬磊和徐向藝研究表明，控股股東侵害中小股東權益的主要動因是獲取控制權私有收益。王良成等研究發現，上市公司配股后真實業績下滑的關鍵原因是大股東掏空行為，社會法人股性質的大股東轉嫁掏空成本影響公司配股真實業績的下滑表現得最為顯著。吳育輝和吳世農基于單一和雙重代理關系研究影響大股東掏空行為的因素。在單一代理關系下，公司成長性、大股東持股比例及中小投資者的保護水平為主要影響因素；在雙重代理關系下，大股東的專業勝任能力及持股比例和中小投資者的保護水平為主要影響因素。蘇冬蔚和熊家財通過拓展的委托代理模型，發現大股東掏空降低了CEO薪酬及強制性變更與經營業績的敏感性，同時CEO在職消費比重大幅上升，破壞公司治理，侵占中小股東利益。鄭國堅、林東杰和張飛達（2013）以掏空方財務狀況為切入點，發現大股東面臨財務困境時，對企業資金的非法侵占行為嚴重，表現出明顯的掏空動機，治理機制抑制效果存在系統性差異，法律監管的治理效果顯著，外部審計、董事持股能在一定范圍能奏效。賈璐熙、朱葉和周強龍研究發現，大股東掏空程度隨實際控制人所有權的增加呈現出倒u型，當實際控制人所有權處于30%～40%時，掏空程度最嚴重。

以往學者關于大股東“掏空”行為對公司績效的研究，往往僅將其作為外生變量，采用單方程檢驗大股東侵占程度與其他因素的關系。單向的關系研究，忽略兩者互為因果的可能，這樣的實證結果可能存在偏誤。本文考慮了大股東“掏空”行為與公司績效之間可能存在的內生性，使用聯立方程進行實證檢驗具有一定的創新性。同時，采用OLS及3SLS相結合的實證方法比較分析內生性對研究結論產生的影響。針對大股東“掏空”行為與公司績效兩者交互關系的研究對深入理解其行為動因，如何進行股權結構調整及約束制度改革極為重要。

三、理論分析與研究假設

（一）大股東掏空對公司績效的影響

控制權收益會使大股東利用其控制權影響公司決策，進而影響到公司績效，導致股東利益目標偏離企業價值最大化的目標。大股東利益侵占的途徑不同，對公司績效產生的影響就會不同。大股東影響公司績效的作用路徑見下圖。對于并購而言，大股東受控制權增效的利益驅動會去促使有利于公司的并購，并購成功會使公司績效得到大幅提升。我國上市公司的關聯交易往往存在利益轉移和非市場化定價的情況。大股東控制下的關聯交易存在利益輸出，這會損害公司的績效，但大股東自身收益會超過其享有股權比例利益受損的部分。對于投融資決策而言，大股東傾向于擴大其控制資產比例或替換資產來獲取更大的私有收益。大股東通常從風險性和資產負債率兩方面選擇投融資項目。公司在債務融資時，一般會選擇風險較小的項目，在融資后改變資金用途進行資產替換。風險較大的項目其收益高，能夠提高公司績效。雖然此時大股東損害了債權人的利益，但公司績效得到改善，資產替代率大時提高了公司的業績，同時償債風險增加。當資產替代比率過大時，會降低公司績效。大股東的資金侵占等行為會使公司周轉能力下降，進而導致營運能力下降，資金斷鏈的風險高，影響公司業績。

因此，本文提出研究假設H1：

H1：大股東掏空水平越嚴重，公司績效越差。

（二）公司績效對大股東掏空的影響

公司績效較差的公司，大股東通過其控制權所得到的收益就很小。在這種情況下，大股東往往會傾向于通過影響公司決策以獲得私人利益，導致公司盈利能力和運營能力惡化，最終形成“大股東掏空一公司績效下降一大股東進一步掏空”的不良循環。在利潤分配上，大股東會選擇利己的分配方式，表現為證券市場上的惡性分紅及超出公司實力的派現行為。公司在經營業績較差時，大股東會將再融資獲取的資金作為股利分配，無視公司長遠利益來獲取私利。

因此，本文提出研究假設H2：

H2：公司績效越差，大股東掏空情況越嚴重。

四、研究設計

（一）樣本數據來源與變量設計

本文選取滬深兩地的A股上市公司2011-2015共4年的平衡面板數據作為研究樣本，并進行如下篩選：剔除2007年12月31日以后上市的公司以消除可能存在的盈余管理對樣本產生的影響；剔除被sT和PT的公司；剔除在發行A股的同時還發行了B股、H股或N股的公司以避免可能存在的因制度規則差異而帶來的影響；剔除金融保險類上市公司以避免行業特殊性造成的數據偏誤；剔除數據缺失和異常的公司。

最終的樣本包括1254家公司4年的平衡面板數據，共5016個有效的樣本觀測點，對樣本數據進行Person相關性分析、Hausman檢驗及模型的回歸分析。

（1）3SLS的回歸結果表明，方程組中公司績效與大股東侵占分別作為解釋變量時都通過了1%的顯著性水平檢驗，這說明公司績效和大股東侵占兩者之間的確會互相產生影響。進一步的分析可以看出，當ROA作為被解釋變量、Occupy作為解釋變量時，Occupy的回歸系數為-4.9862，說明大股東侵占與公司績效負向相關，大股東的侵占行為會損害公司績效；同時，當Occupy作為被解釋變量、ROA作為解釋變量時，ROA的回歸系數為-0.3296，說明大股東侵占導致公司績效降低后，大股東的侵占就會進一步加強，從而形成一種惡性循環。

（2）股權集中度與大股東侵占正向相關，與公司績效負向相關。當以第一大股東的持股比例和第二大股東至第十大股東的持股比例之和作為大股東侵占的解釋變量時，回歸系數均大于零，所以股權集中度與大股東侵占呈正相關關系，股權越集中大股東侵占的程度就越高。相反，當以第一大股東的持股比例和第二至第十大股東的持股比例之和作為公司績效的解釋變量時，回歸系數均小于零，所以股權集中度與公司績效負向相關，股權越集中公司績效就越低。這有可能是因為股權集中，使得大股東有更大的權利，也更加方便侵占公司資產，進而導致公司績效的降低。

（3）股權制衡度對公司績效和大股東侵占的影響極小，回歸系數分別為-0.00003和-0.0002，且未能通過統計檢驗。這可能和我們選取的指標z指數有著極大的關系，因為僅第二大股東對第一大股東的制衡力度必然不足；此外，另一個重要的影響因素是“一股獨大”，即第一大股東的持股數遠大于第二大股東的持股數。這樣，一方面可能使得第二大股東的影響力遠小于第一大股東，為使自己獲得利益，第二大股東在行動上會和第一大股東保持一致；另一方面，許多企業尤其是民營企業，他們的第一大股東和第二大股東可能為同一家族的成員，這樣實際上就不存在制衡作用。以上兩點可能就是導致模型中股權制衡度與公司績效和大股東侵占不相關的主要原因。

（4）獨立董事比例與公司績效正向相關，與大股東侵占呈反向相關。獨立董事比例作為公司績效的解釋變量時，其回歸系數為0.0974，且通過了5%的顯著性水平檢驗，說明獨立董事制度的設立有利于提高我國上市公司的經營業績，獨立董事在公司的重大抉擇中確實起到了有利的作用。當獨立董事比例作為大股東侵占度的解釋變量時，其回歸系數為-0.0178，在10%的水平下顯著，說明證監會要求的獨立董事在抑制大股東掏空、保護中小投資者的利益方面的確起到了積極的作用。此外，根據公司績效與大股東之間互動機制，獨立董事制度對抑制大股東侵占起到了積極作用。相應的，隨著大股東侵占的減少，公司績效也將有所提升，因此我國上市公司應該認真實踐獨立董事制度，以提升公司績效。

（5）資產負債率與大股東侵占呈反比例關系。資產負債率對大股東侵占的回歸系數為-0.0181，且在1%的水平下顯著，說明大股東侵占度隨公司資產負債率的增加而減少。本文認為導致這一結果可能有以下兩大原因：一方面，隨著資產負債率的加大，公司可被侵占的資產就很少，因此大股東不能加大侵占力度；另一方面，大股東作為理性人，往往追求自身利益最大化，他們會從長遠角度考慮，當公司的負債過大時如果大股東再侵占公司的資產就很可能導致公司經營狀況惡化甚至破產，而破產給大股東帶來的損失勢必大于暫時侵占帶來的收益，因此，資產負債率的提高在一定程度上會導致大股東減少侵占行為，甚至會表現出支持行為。

（6）公司規模與公司績效呈負相關性。公司規模對公司績效的回歸系數為負數，且在1%的統計水平下顯著，說明兩者呈負相關性。導致這一結論的原因是，我們以凈利潤與公司總資產之比來度量公司績效，而不是凈利潤等絕對數。因此，當公司規模很大時，計算ROA的基數也變大，最終導致回歸出的結果是公司規模與公司績效呈負相關性。

2.OLS與3SLS回歸結果的比較分析。通過對比表4中的OLS和3SLS回歸結果，可以看出以下幾點區別：

（1）雖然OLS回歸結果中公司績效和大股東侵占也都通過了1%的顯著性水平檢驗，但是從回歸系數的絕對值來看，3SLS的回歸結果的系數絕對值要遠遠大于OLS的回歸結果系數。這說明在考慮內生性問題后，公司績效和大股東侵占之前的相互影響力要遠大于考慮內生性之前的影響力。

（2）考慮內生性問題前后，OLS得出的股權集中度、股權制衡度、獨立董事制度、資產負債率以及公司規模對公司績效和大股東侵占的影響與3SLS得出的結果恰好相反。以獨立董事制度為例，當獨立董事比例作為大股東侵占度的解釋變量時，其回歸系數為0.0193，且通過了1%的顯著性水平統計檢驗。這表示從OLS回歸結果可以得出，獨立董事比例越高大股東的侵占程度就越大，顯然這與理論以及我們的常識都不相符，因此，在考查公司績效和大股東侵占一定要考慮內生性問題。

綜上所述，大股東侵占具有內生性，大股東的侵占度越高公司績效就會越低，作為反饋，公司績效的降低又會導致大股東侵占的提高，從而形成一種惡性循環。此外，考慮內生性問題前后，股權集中度、股權制衡度以及獨立董事制度對公司績效和大股東侵占的影響也發生了改變。這說明以前學者僅使用單方程模型來考查公司績效和大股東侵占之間的關系將會使結果產生偏誤。

（四）穩健性檢驗

為驗證以上模型回歸結果的穩健性，本文亦使用每股收益作為公司績效的衡量指標，表5和表6分別給出了每股收益作為公司績效時的大股東侵占的內生性檢驗結果以及模型的OLS和3sLS的回歸結果。由表5可知，當以EPS作為公司績效時，大股東侵占的殘差Res的回歸系數為24.3118，在1%的統計水平下顯著，說明大股東侵占仍具有內生性。

從表6可以看出，在3SLS的回歸結果中，公司績效和大股東侵占仍然通過了1%的顯著性檢驗，且回歸系數的絕對值也遠大于OLS回歸結果得出的絕對值。同時，股權集中度、股權制衡度和獨立董事制度與公司績效和大股東侵占之間的關系和以上以ROA作為公司績效指標時得出的結論相符。綜上可以得出，以上模型的研究結論具有穩定性。

六、結論及建議

通過實證分析發現，大股東的侵占行為的確存在內生性，且大股東侵占會使公司績效下降，公司績效的下降則會進一步加劇大股東的“掏空”行為。此外，股權越集中就越易導致侵占行為的發生，從而使公司績效下降；相反，我國的獨立董事制度發揮了其應有的作用，對抑制大股東掏空、保護中小投資者利益和提升公司業績起到了積極作用。

鑒于以上研究結論，本文提出如下幾點建議。首先，上市公司應該優化股權結構，減少大股東的持股比例，增加股權的制衡力度，保證在金字塔式的股權結構帶來的優勢的同時，又能控制大股東的控制權；其次，各公司應該完善獨立董事制度，設置合理的獨立董事比例，明確獨立董事的職責，健全獨立董事的約束機制；再次，資本結構對公司績效也有著重要影響，各公司應根據自身的實際情況設置恰當的資本結構，合理規劃自身的債務期限和類型；最后，包括證監會在內的第三方等應該健全法律及監督體系，加快法律體系建設，強化監督體系和信息披露。