錦江酒店：被極度低估的上海國有資產

周展宏

深港通千呼萬喚終于塵埃落定，共有417家香港上市公司被列入港股通股票名單，也有一些公司意外落選，比如本文介紹的錦江酒店（2006.HK）。

錦江酒店2006年12月在香港上市，發行價2.2港元/股，募資27.8億港元，十年來，公司的總股數沒有變化，保持在55.66億股。原因一方面是公司在香港的股價持續低迷，所以沒有機會增發融資；另一方面大股東錦江國際集團控股75%，是持股的上限。

以總股數計算錦江酒店的市值為118.6億港元（以11月28日收盤價計），遠遠超過深港通50億港元市值標準，但是因為錦江酒店是以H股形式上市，其中錦江國際集團持有的是不能流通的內資股，所以計算市值的時候只能算25%的流通股，這樣計算的市值就達不到50億港元的標準了。

錦江酒店的主要業務分布，公司每年年報最前面都會公布。錦江酒店旗下的資產大部分都已經上市，所以價值很好評估。其中錦江股份（600754.SH）總市值為297億元，錦江投資（600650.SH）總市值140億元，錦旅B股總市值8.3億美元。

A股有明顯的流動性溢價，因此經常高估，我們不妨在A股估值的基礎上打對折；而B股一般認為是低估的，咱們暫不打折，則錦江酒店持有錦江股份、錦江投資和錦旅B股的股份價值達131億元，相當于147億港元，這已經遠遠超過了錦江酒店目前在香港市場的市值。

且慢，公司還有一項重要的資產我們沒有計算，即全服務酒店。所謂的“全服務酒店”通俗點講就是高星級的酒店，公司管理130多家全服務酒店，2016年上半年收入達9.6億元，關鍵是公司擁有其中26家酒店的物業權益。

2014年7月，中金公司發布過一份關于錦江酒店的深度報告，該報告根據錦江酒店此前四次高星級酒店物業出售的價格對當時公司持有的27家五星（7家）、四星（12家）和商務酒店（8家）進行了評估，認為它們的價值至少達168億元。

公司于2016年5月將2010年收購的海外酒店管理公司IHR出售了，并保留了五家高級酒店50%的權益，這五家酒店分別是三家希爾頓酒店（Hilton Arlington、Hilton Durham和Hilton Seelbach）、一家喜來登酒店（Sheraton Columbia）和一家威斯汀酒店（Westin Atlanta Airport）。這五家酒店都未列入中金公司2014年所評估的持有酒店名單。

但是我查閱公司公布的酒店項目資料，持有的酒店數量比2014年已經減少了，只有26家，我暫時還不知道公司在此期間是否又出售了酒店，但是公司大部分的持有酒店資產顯然還是在的，而且過去幾年里，中國一線城市的物業大幅升值，錦江酒店持有的物業大部分都位于上海和北京，所以理應升值可觀。

我曾經服務的公司與錦江酒店持有的上海錦江飯店是協議酒店，我以前到上海經常住在那里，我知道那個地方是一個難得的鬧中取靜的好去處，交通非常方便，周邊娛樂、購物、餐飲都一應俱全，如果將之拿出來以市場價格出售，個人覺得遠遠高過中金2014年的評估價值。

我們不妨簡單粗暴地將錦江酒店持有的物業按照2014年中金公司的估值計為168億元。將公司持有的上市公司股權和物業二者相加，得出公司價值299億元，即約336億港元，合6.04港元/股。

有人對我的上述算法會提出質疑，認為錦江酒店還有293億的有息負債，必須減去。不過，因為錦江酒店是錦江股份、錦江投資和錦江B股的大股東，對這幾家公司進行了合并報表。實際上它的負債主要來自錦江股份這家專門做經濟型和中端商務酒店連鎖經營的A股上市公司，這兩年錦江股份在收購上比較激進，因此負債也會比較高。

按照2016年的中報，錦江股份有息負債為271億元，現金為89億元；另一家旗下A股上市公司錦江投資基本沒有有息負債，但持有約20.6億類現金資產；錦江B股也沒有有息負債，但持有約12.8億類現金和1.4億的投資物業。錦江酒店的有息負債減去錦江股份的得出凈有息負債為12億元，同時錦江酒店持有123億現金大致相當于旗下三家上市公司持有現金的總和。

因此，我們將上面的299億元的估值減去12億的凈有息負債，可以得出錦江酒店的股權價值為287億元，即323億港元，合5.8港元/股，這比目前2.13港元/股的市價高出了172%。

以上估計實際上主要是對錦江酒店隱藏的酒店物業進行了分析，但這些隱藏的資產的價值什么時候會被展現出來，或者被公司兌現，則很難判斷。不過，以現在的市價計算，公司的市盈率只有12倍左右，而且公司近幾年分紅率都超過盈利的40%以上，股息率接近4%，因此買入并等待價值回歸不失為一種選擇。