對掛牌新三板的公司股權價值評估的探析

楊曉杰+張桐滎

摘要：隨著中國資本市場改革的推進，新三板的價值投資逐漸被發掘。文章分析了掛牌新三板企業的行業特征，同時發現傳統估值方法在對其進行評估時不具備可操作性，提出了基于BS模型的期權法具有較高的適用性，并對模型的參數加以敏感性分析進行佐證。緊接著新三板分層制度的進一步落實，在操作時建議結合多種方法進行評估以使結果更加準確。

關鍵詞：新三板 股權 估值

一、 新三板市場的發展與現狀

2006年以前，原來在STAQ、NET系統交易上市的公司和被退市的公司在三板市場進行交易，該股份轉讓系統也稱作老三板。此時的三板市場比較冷清，投資者的關注度較低，為了激發市場活力，國家于2006年1月決定在北京中關村進行試點工作：只要公司符合相應的條件就可以在系統內進行相關融資。試點工作持續了將近五年，2010年開始實施新三板擴容戰略。2013年，全國性證券交易場所性質的全國中小企業股份轉讓系統設立，新三板由此誕生，其主要服務于高科技園區。2016年的兩會期間，戰略新興板的取消讓新三板的地位愈加重要。

從全國中小企業股份轉讓系統的掛牌規模來看，新三板市場呈現井噴式發展，截至2015年末，掛牌公司家數達到5 000多家，同比增加226.27%；2015年的掛牌公司的總股本是2013年的30倍左右；2015年的掛牌公司的總市值大概是2013年的44倍。

新三板市場的蓬勃發展給市場化改革的中國市場帶來了活力，因此對于市場參與者來說，這是個價值投資的機會，而不是投機。首先，由于近期股票市場低迷，銀行存款利率一次次的被降低，很多的閑置資金無處安放。此時，出現新三板和眾籌結合的方式，令投資者可以踏入新三板市場。其次，對于VC、PE等投資人來說，這無疑是一個資本增值的黃金時期，因為隨著資質較好的企業發展壯大，未來極有可能出現新一代的類似于百度、阿里巴巴等高科技巨頭公司。但是，現在新三板市場的交易方式比較單一，市場流動性不高，其價格不能有效反映相應公司的價值，所以，有必要尋求一種能真實反映公司價值的評估方法，從而為投資者提供參考意見。

二、 評估方法的選擇

（一）掛牌新三板企業的行業特征

從掛牌公司的行業分布來看，制造業和信息技術服務業占比73.4%，構成了新三板行業的主要部分。其中，制造業中的傳統制造業比例很低，此處的制造業公司多為高新技術改造傳統技術，所以，新三板中占比較高的行業是技術密集型行業。無形資產是企業資產的主要形態，因為高新技術企業主要依靠技術的力量、前期大量的研發投入，逐步形成多項專利或專有技術從而搶占市場份額。受益于工業4.0時代的布局，3D打印、人臉識別、機器人等產業應運而生。

1.很多掛牌新三板的公司成立時間較短，正處于成長期，可參考的數據很少。并且如果企業產生閑置資金，企業管理層極有可能再投入以謀取長期發展，導致股東無法獲得紅利。同時，新興企業面臨著市場風險、技術風險、政策風險等，這些導致企業經營業績不穩定，有可能入不敷出。在現金流折現模型估值法應用于新三板企業時，無法預測未來的現金流和相應的折現率，所以，此種方法不適用。

2.雖然新三板企業整體的行業特征顯示為高新技術產業，但是行業大類下的細分行業區別還是千差萬別的。比如資本市場服務行業和軟件信息服務業在企業的生命周期、財務指標、企業規模等方面互相可參考性較差。并且企業的信息披露不規范，很難找到準確可用的數據。因此，用相對價值法評估新三板企業時會導致結果大幅度偏離股權真實價值。

（二）實物期權法

新三板企業具有明顯的決策動態序列性的特點，實物期權賦予了公司選擇的權利，能夠獨立地完成對企業的估值。期權定價模型中最為經典、操作方便、實用性強的是BS模型，該模型主要是通過復制股票和期權組合，構造出“孿生證券”使其收益率與股票和期權組合的收益率相同，在無風險套利原理下，那么該“孿生證券”的價值就等于期權組合價值。BS模型公式如下：

C=S[N（d1）]-Xe-rt[N（d2）]

C是看漲期權的價值，X是期權到期時的執行價格，S是標的資產的當前價格，r是連續復利的年度的無風險利率，t是期權到期日前的時間（年），N（d）表示標準正態分布中離差小于d的概率，σ是股票回報率標準差。

該模型主要適用于歐式看漲期權，將其應用于新三板市場公司的股權價值評估時，可以理解為債權人向股東出售期權，股權即是種期權。期權的標的資產是企業全部的資產，即所有者權益價值和債務價值。如果將來公司業績增長，未來資產價值大于當前的資產價值，那么股東選擇行權，此時股東會以行權價格即債務的本息和來選擇繼續持有股權。如果未來資產價值小于當前的資產價值，股東放棄期權，則其損失的是當時投入的股本。所以股權是一種看漲期權。

在評估時，企業整體的經濟價值通常被作為評估對象。企業實體價值由股權價值和凈債務價值構成，在實際操作中，股權初始價值以市場上的交易價格測算而得。由于債務價值波動不大，因此通常用賬面價值來代替凈債務價值。股權價值的波動能客觀反映公司的發展情況，所以，本文研究對象主要是公司的股權價值。

三、案例分析

（一）樣本公司

本文選取的樣本公司是杭州先臨三維科技股份有限公司（830978），簡稱先臨三維。公司主要致力于三維數字化和3D打印裝備，此行業是中國高科技制造業重點發展行業之一。經過前期大量的科研，公司目前已經有多款核心產品占據市場，比如金屬、尼龍等的3D打印機和精度很高的3D掃描儀。根據公司當前的發展狀況和所處的經濟形勢推斷出其包含以下期權：

1.增長期權：借助新三板資本平臺，公司通過并購、合資、合作等一系列動作完善了公司3D 打印產業鏈。這體現了公司有權決定是否擴大投資，并且這項已執行的期權行為預計2016 年將會有較大的貢獻，為公司未來業績增長奠定了堅實基礎。

2.放棄期權：公司正在全面實施大消費戰略，力求打造出3D打印生態系統，涉及教育、互聯網、制造業等領域。該戰略的主要生產消費模式是C2B模式，即以人的需求為主，當消費者提出需求時，公司按著消費者的需求來組織生產。如果未來，這個生產模式不能給公司帶來盈利，公司可以選擇放棄此戰略。

3.變更企業規模的期權：該期權主要包括擴張企業、收縮企業規模、停業的權利。目前，在國家政策大力支持的紅利下，行業的發展迎來了機遇并迅速走上高速增長的通道，企業在此階段快速擴張。三勝咨詢的預測數據顯示：2017年的3D打印市場規模將達到98億元，是2015年市場規模的1.8倍。一旦政策導向有變或者行業發展趨勢有變，企業有權及時調整公司規模以滿足持續發展的需要。

4.轉板期權：這是新三板公司天生具有的期權優勢，即通過轉板制度有望躋身滬深交易所。

（二）數據計算

本文將2015年1月1日至2015年12月31日作為一個年度，主要數據來源于先臨三維2015年的年報和在同花順終端查得的每天的交易情況。

1.標的資產價格（S）。2015年11月20日，先臨三維的收盤價格為16.49元/股，156 150 000股，負債總額為142 820 763.66元。所以，標的資產價格=16.49×156 150 000+142 820 763.66=2 717 734 264（元）。

2.期權到期日的時間（t）。新興產業公司發展不穩定，變動較大，所以本文將t設為1年。

3.無風險利率（r）。通常選取同期發行的國債利率來進行近似計算。在中國債券信息網查閱，2015年12月3日發行的一年期國債發行利率為2.70%。

4.執行價格（X）。利用公式X=L×ert，L為評估日的公司的負債總額，得出執行價格為2 717 734 264元。

將以上數據代入模型C=S[N（d1）]-Xe-rt[N（d2）]，得出股權價值為2 576 616 435元，股價為16.5元/股，與2015年11月20日收盤價16.49元/股相差無幾。

本文將公司2016年第一季度的交易數據平均化后的股價為11.2元/股，期權法得出的價值比實際高47%。從對比結果可以看出，市場對公司估值低于其真實價值，造成這種現象的原因是多方面的。首先，隨著公司的專利增多、技術提高，預期盈利會增加，投資者并沒有考慮到增長期權的價值存在。其次，由于國內證券市場在2015年下半年波動較大，經歷了過山車式的斷崖，從2015年下半年的成交數據可以發現，掛牌新三板公司成交量很低，盡管掛牌公司數量激增，但是整個市場交易行情比較低迷，這種行情在2016年依舊持續。最后，對于模型參數的數據選取也會造成價值偏差。

（三）敏感度分析

為了進一步分析模型參數對評估價值的影響，本文對參數進行了敏感性的分析，在其他變量不變的前提下，讓其中一個變量增加20%，觀測股權價值的波動幅度。

從表3可知，S、t、r、σ與股權價值是正相關的關系，而X跟股權價值是負相關的關系。其中，x、t、r、σ對股權價值影響不大，并且這些參數的估計值相對準確，因此不會影響最終的估計值。期權估值考慮了未來的經營管理的柔性，參數變動又不大，所以適用性比較強。但是觀察上表，可以看出對股權價值波動幅度影響最大的是S，其波動幅度達到21.07%，而標的資產價格是投資者現階段對公司預期的體現，如果要讓S的估計值接近真實值，那就要求市場上參與的投資者是理性的并且市場是有效的，這顯然是個理想化狀態。

四、分析與總結

經過上文的分析與討論，在評估掛牌新三板公司的股權價值時，以BS模型為基礎的實物期權法適用性最強。它不僅克服了傳統評估方法的缺點（現金流難以預測、決策的不可更改性等），而且模型自身參數的可靠性高，所以相對來說，期權法是最佳的選擇。但是，同時本文也發現期權法也有自身難以避免的缺陷。比如，模型的假設條件較為理想化，現實中很難存在這樣的完美假設。其次，實物期權的抽象性，不同評估者對模型的理解不同，有可能造成評估結果的巨大差異。同時，公司含有的期權多種多樣，而期權之間的聯動效應，在用BS模型時是沒有計算在內的。

為了彌補期權估值法的不足，本文建議如下的輔助辦法。在對股權進行評估時，可以結合三角測量法綜合評價。三角測試的核心是利用三種及以上的評估方法全面地對被評估對象進行測評，然后根據各種方法結果的準確性進行加權平均，從而使得評估結果更加客觀真實，該過程考慮了作為評估基礎的操作半徑的出現可能。將不同結果融合是個簡單又困難的過程，因為它基于評估者的專業性判斷，將數據按照從高到低的順序進行排列，然后剔除有問題的數據，再處理剩下的數據。另外，市場越有效，其股票價格越合理。新三板分層機制于2016年5月初正式實施，大體為基礎層采用協議轉讓方式，培育層采用做市交易方式，最后是要求最高的創新層采用競價交易方式。分層制度使投融資雙方有效對接，進一步激發了市場活力。

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