新常態下信托行業的改革與創新

武石橋+平力群

摘要：文章以過去信托行業何以獲得爆發式增長、目前信托行業緣何迫切轉型創新、“供給側改革”的時代風口和“三去一降一補”的政策風向提供了哪些突圍方向為邏輯線索，重點分析了供給側結構性改革背景下信托行業的新思維和新機遇。文章發現，圍繞著“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”的五大重點任務，供給側結構性改革將給信托行業帶來資產證券化、以上市公司為核心的產業并購、投貸聯動以及農地流轉信托四類創新業務機遇。

關鍵詞：供給側改革；信托行業；投貸聯動；農地流轉信托；資產證券化

一、 引言

在很長時期內，中國經濟依賴著后發優勢、政府主導與金融管制完成了工業化進程的快速推進。在這一過程中，信托行業通過在渠道較為單一的社會融資體系中充當影子銀行的角色而獲得了爆發式擴張。然而，隨著中國經濟步入L型走勢的新常態，信托行業的傳統業務模式與資金供需雙方對信托業務的需求已經形成現實矛盾。近兩年來，整個信托行業進入了轉型發展階段。然而，可以觀察到在金融自由化與金融脫媒背景下行業的轉型發展并不順暢。目前行業內很多信托公司普遍存在兩種情況，其一是鑒于歷史上信托行業和宏觀經濟存在著一定的順周期性，一些公司認為一旦宏觀經濟從衰退走向復蘇，信托行業仍然會同步復蘇，于是出現消極適應、跟風而動的應對方式；其二是一部分主動轉型的公司在大規模收縮現有業務的同時也積極進行業務創新，互聯網信托、家族信托、消費信托、藝術品信托、公益信托等業務和產品創新熱點頻出、亮點不斷，但是公司整體經營業績卻陷入增長乏力的困境。這些事實充分地說明改革創新需要摸透情況、找準方向。

隨著中國經濟步入新常態，新舊動能的接續轉換以及金融自由化都使經濟環境發生了深刻地結構性變化。其中，經濟結構的優化調整與轉型升級所帶來的新舊動能接續轉換使得信托業務資產端所服務的企業及所屬行業發生了周期性與結構性的雙重變化，金融自由化所帶來的資本市場的不斷完善、混業經營的不斷深入使得基于信托牌照的跨市場優勢下通過搭建交易架構促成跨監管資產交易的牌照優勢逐步減弱，所以在以結構性變化為主要矛盾的外部環境下信托行業絕不能坐等周期性反彈。信托行業需要改革與創新，同樣改革與創新也需要乘時乘勢，需要把行業改革創新與中國經濟改革發展的最新動向緊密、系統地結合。目前，供給側結構性改革已經成為中國經濟發展的時代風口，而三去不降一補則是中國經濟改革發展的政策風向。在這一背景下，未來一段時期內信托行業通過謀求借勢供給側結構性改革來推動自身轉型發展就成為信托行業改革創新的重要突圍方向。

二、 供給側改革背景下信托行業的新機遇

在三期疊加大背景下，隨著中國經濟發展步入L型走勢特征的新常態，基于對當前經濟運行中主要矛盾已經轉化為結構性問題的判斷，黨中央提出把改善供給結構作為主攻方向以及“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”的五大重點任務的一整套改革“組合拳”（胡鞍鋼，2016）。對于當前和今后一個時期的信托行業發展而言，供給側結構性改革的大邏輯，既是形與勢、也蘊藏著危與機。信托行業只有牢牢把握住供給側結構性改革的新機遇，才有可能在政府主導型的工業化進程下再創新輝煌。供給側結構性改革從“優化存量、引導增量、主動減量”三個方面把“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”的五大重點任務作為了改革的重要著力點。對于謀求借勢供給側結構性改革的信托行業而言，五大重點任務也必然應該成為信托行業轉型發展的重要抓手。

在優化存量方面，提出了去杠桿，即通過降低非金融企業的杠桿率以及地方政府債務的杠桿率來防范和化解金融風險。信托業協會數據顯示，截止2015年末，資金信托投向工商企業和信政合作項目的金額分別為33 071.35億元和13 542.70億元，分別占比22.51%和8.31%。通過建立健全多層次資本市場來降低非金融企業的杠桿率以及通過規范地方政府舉債融資機制來降低地方政府債務的杠桿率，并不會給信托行業帶來更多的實質性風險，但是直接融資渠道的增加會對信托資金形成較強的替代效應。但是與此同時，去杠桿也給信托公司帶來了諸如資產證券化等創新業務機遇。相比其他融資方式而言，資產證券化業務具有諸多優勢，從優化財務狀況方面來看，金融企業可以通過資產證券化業務降低桿桿率、提高資本充足率，非金融企業可以通過資產證券化業務增強資產流動性、優化財務杠桿。

在引導增量方面，提出了降成本和補短板兩項任務。其中，降成本主要是指通過市場化改革，從制度性交易成本和財務成本等方面幫助企業降低成本。補短板主要是指擴大有效供給，主要包括培育發展新產業、新技術以及通過提高農業綜合生產能力保障農產品有效供給兩個方面。對于信托行業而言，政府工作報告中提出把啟動投貸聯動試點作為2016年的重點工作，以及《關于支持銀行業金融機構加大創新力度開展科創企業投貸聯動試點的指導意見》的印發都成為信托行業積極開展投貸聯動業務的政策推動。而要想實現新舊發展動能接續轉換，就必然需要形成具有持續競爭力新興產業集群以及具有比較優勢的新興產業體系，因此潛在市場空間非常廣闊。在保障農產品有效供給方面，一方面我國土地資源管理方面存在的供給機制不能適應市場經濟的發展（賈康等，2015），另一方面目前國際國內農產品價格倒掛的根本原因就在于農業生產的組織化程度較低、規模小等特點制約了農業生產效率的提高。而通過引導農民依法流轉承包地建立以規模經營為核心的現代農業體系成為解決問題和核心路徑，從而為農地流轉信托提供了巨大的市場機遇。

在主動減量方面，提出了去產能和去庫存兩項任務。其中，去產能，主要是指為實現新舊發展動能接續轉換而化解過剩產能、淘汰低效無效落后產能。目前，從產能過剩來看，行業主要集中在鋼鐵、煤炭、水泥、電解鋁等部分采礦業及制造業。而去庫存，主要是指通過加快提高戶籍人口城鎮化率、深化住房制度改革等方式，擴大有效需求、化解房地產庫存。截止2015年末，資金信托投向采礦業與制造業總計5 904.10億元，占比4.14%；投向房地產行業金額總計26 288.21億元，占比8.76%。積極穩妥化解過剩產能過程中“盡可能多兼并重組、少破產清算”、“資本市場要有配合”等指導原則給信托行業帶來了如以過剩產能行業上市公司為核心的產業并購類業務等創新業務機遇。

三、 新機遇下的信托創新業務模式

在協同、多元的互聯網思維引領下，針對供給側改革所提供的資產證券化、以上市公司為核心的產業并購、投貸聯動以及農地流轉信托四類創新業務機遇，信托行業應該盡早研究、摸清思路、提前布局。

1. 資產證券化業務。資產證券化是將同質但缺乏流動性的資產匯集起來形成資產池，其收益由池中資產的未來現金流和其他利益流入所擔保，得益于較高的收益可靠性，資產池可以被重新打包成證券，向第三方投資者發行。按主管部門劃分，目前我國的資產證券化產品大體分為四類，分別是信貸資產證券化、企業資產證券化、資產支持票據、項目資產支持計劃，這四類資產支持證券的法律依據、監管機構、發行人、受托機構、登記托管機構等都不盡相同，目前資產支持票據和項目資產支持計劃這兩類資產證券化業務在總量中的占比還相對較小。信托公司參與的資產證券化業務主要集中在信貸資產證券化業務和企業資產證券化業務。

信貸資產證券化業務是指在中國境內，銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。該項業務的業務模式較為固定，信托機構主要承擔受托機構的角色。截止2015年末，已經有27家信托公司參與了202單信貸資產證券證券化業務，基礎資產廣泛涉及個人住房抵押貸款、不良貸款、企業貸款、汽車貸款、鐵路專項貸款、消費性貸款、信用卡資產以及租賃資產等。

企業資產證券化業務是指以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。截止2015年末，已經有3單產品中信托公司作為發起機構參與了企業資產證券化業務，其中有16單產品中信托受益權作為基礎資產。相比信貸資產證券化業務來說，信托公司參與企業資產證券化業務模式較為靈活，可以有三個切入點，一是利用信托受益權資產證券化實現非標轉標，滿足市場的流動性需求和監管需求；二是利用信托受益權資產證券化可以降低融資成本、拉長融資期限；三是利用自營貸款構建信托受益權資產證券化來賺取利差。

2. 以上市公司為核心的產業并購類業務。以上市公司為核心的產業并購類業務是指上市公司通過并購進行產業鏈整合類業務。隨著經濟結構調整所帶來的新舊動能轉換以及混合所有制改革的持續推進，部分企業在努力推進內涵式發展的同時，也積極尋求通過并購等方式來實現外延式增長。目前來看，考慮到風險隔離等相關因素，信托公司參與該類業務的最優模式是通過設立私募股權基金管理子公司，進而設立并購基金來參與業務。按照運作模式來劃分，大體分為三種模式，一是通過并購基金控股上市公司來進行產業并購整合模式，二是并購基金直接投資項目后出售給上市公司模式，三是和上市公司共同成立產業并購基金模式。結合信托行業的自身資源及能力稟賦，信托公司應該更多地通過專業子公司和上市公司共同成立產業并購基金參與產業并購類業務。

結合信托行業的自身資源及能力稟賦，信托公司應該更多地通過專業子公司和上市公司共同成立產業并購基金參與產業并購類業務。為了使上市公司更多地分享標的企業的成長收益以及更好地實現與上市公司的利益捆綁，上市公司還可以以劣后級有限合伙人身份參與。同時，為了滿足不同投資者的不同風險收益偏好需求，可以在有限合伙人層面進行結構化分級，信托投資者購買優先級份額，而向具有高收益需求的個人及機構其他投資者出售劣后級份額。

信托公司子公司和上市公司共同設立產業基金的模式具有互利共贏的現實邏輯。引入上市公司來參與設立產業并購基金的原因包括，一方面是利用上市公司對所在行業的深刻了解以及對行業未來發展方向的準確洞察；另一方面是使項目提前實現退出渠道的鎖定。同時，上市公司也有尋求參與產業并購基金的需求，一方面是利用金融機構項目資源和渠道廣泛搜集并儲備行業優質的早期項目，為公司持續發展提供創新動力；另一方面該模式也可以有效地服務于上市公司的對外投資以及產業并購整合。

3. 投貸聯動業務。投貸聯動是指銀行業金融機構以“信貸投放”與具有投資功能的風險投資公司“股權投資”相結合的方式，通過相關制度安排，由投資收益抵補信貸風險，實現企業信貸風險和收益的匹配，為企業提供持續資金支持的融資模式。按照經營范圍，信托公司參與投貸聯動具有先天的優勢。一方面，信托公司可以發揮信托制度優勢，利用信托資金為企業提供投、貸融資服務；另一方面，信托公司固有業務項下可以開展貸款、金融類公司股權投資等業務，同時具有以固有資產從事股權投資業務資格的信托公司還可以以固有資金進行股權投資。從所有持牌照的金融機構來看，目前信托公司是唯一既具有豐富的債權項目經驗、也具有豐富的股權項目經驗的金融機構，對于股債結合有著較為深刻的理解。

目前來看，信托公司開展創業企業的投貸聯動業務有兩類運行模式，第一類業務模式是信托公司搭建投融資框架，即信托公司具備相關業務團隊及項目經驗之后的獨立開展創業企業投貸聯動業務的展業模式。當信托公司已經具備成熟的投貸聯動項目運作經驗之后，可以只通過自營資金和信托資金的不同風險收益需求來組合搭建投融資架構。第二類業務模式是信托公司與其他機構合作的模式，包括信托公司設立股權投資子公司模式以及信托公司與外部投資機構合作模式。信托公司與外部投資機構合作模式是信托公司借助外部優勢彌補自身劣勢最為高效易行的展業模式。創業企業往往呈現出“輕資產、高風險”的運營特征，但是目前信托公司仍然缺乏開展相關業務的專業化團隊以及與項目風險收益特征相匹配的激勵約束機制。所以對于投貸聯動業務而言，信托公司最為高效易行的展業模式就是與外部機構進行合作。信托公司參與合作的方式也是多樣化的，最為直接的方式就是外部股權投資機構為創業企業提供股權投資，同時信托公司為創業企業配套提供相應貸款。如果信托公司謀求與外部機構合作開展投貸聯動業務同時可以盡快提升自身的項目篩選、管理和風險控制能力的話，也可以采用和外部機構共同成立有限合作的方式參與到股權投資的管理中來。

4. 農地流轉信托業務。近年來，隨著農地流轉需求的不斷增加，我國一些地區逐步開始了農地流轉信托的一些有益探索，截止2015年末，已經有6家信托公司參與了7單農地流轉信托業務。隨著相關政策法規的不斷出臺，農地流轉信托的業務模式開始逐步清晰。業務模式具有以下特點：土地經營權已經成為農地流轉信托中較為明確的信托財產；以土地經營權入股的農民合作社將成為農地流轉信托中最主要的委托人；土地的租賃人應具有農業經營能力；受益人身份的多樣化，不考慮因融資和流動性支持所采用的結構化設計而引入的受益人，農地流轉信托的受益人主要包括四類：一是農民作為信托計劃的受益人，二是土地合作社，三是村委會或區（縣）政府，四是縣（區）、鎮、鄉政府設立的土地承包經營權信托服務機構。在農地流轉信托中，信托公司通過與專業的、具有農業經營能力的工商企業合作，從而更專注地做一個信托服務的提供者。

當前，要充分發揮土地信托在促進農業規?；?、集約化發展，推動農業的企業化、現代化經營中的重要作用，還必須切實解決持續盈利來源和風險控制等問題。其中，持續盈利來源問題背后暗含著兩個問題，一是農業的弱質性特點使其存在豐收悖論的問題；二是信托資金的成本較高，農業生產很難產生能滿足信托資金成本要求的收益率問題。針對上市問題，集約化只是農地規模經營最直接的結果，通過規模經營還可以推動實現農業的專業化運作和產業化發展，從而有效地解決持續盈利問題。對于風險控制問題，農地流轉信托可能會涉及諸多風險，其中主要包括農業風險和信托項目風險。其中重要的系統性風險應該是自然災害以及農產品價格波動等所帶來的預期收益無法兌現的風險，也就是說農地流轉信托的重要風險還是來自于農業風險。針對這一問題，可以通過靈活的交易結構設計，將農產品保險、農產品期貨與期權引入到項目中來回避自然風險和價格波動風險，從而使農地流轉信托規?；l展中農業風險相關的瓶頸問題能夠有效地解決。

四、 結論

本文從供給側結構性改革的角度探討了信托行業轉型發展的一種新思維與新機遇，力圖從這一視角為中國的信托業轉型提供一定的理論支撐。有意義的發現歸納如下：第一，隨著中國經濟步入新常態、新舊動能的接續轉換以及金融自由化都使經濟環境發生了深刻地結構性變化，信托行業絕不能坐等周期性反彈，而信托行業的改革創新則必須與中國經濟改革發展的結構性變化趨勢以及最新動向緊密、系統地結合。第二，圍繞著“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”的五大重點任務，供給側結構性改革將給信托行業帶來資產證券化、以上市公司為核心的產業并購、投貸聯動以及農地流轉信托四類創新業務機遇。第三，基于目前的政策環境以及市場成熟度，信托行業應該重點布局資產證券化業務和以上市公司為核心的產業并購類業務，而戰略性布局投貸聯動業務和農地流轉信托業務。

參考文獻：

[1] 胡鞍鋼，周紹杰，任浩.供給側結構性改革——適應和引領中國經濟新常態[J].清華大學學報（哲學社會科學版），2016，（2）.

[2] 賈康，等.“十三五”時期的供給側改革[J].國家行政學院學報，2015，（6）.

基金項目：國家社會科學基金項目“國家創新系統支撐下日本發展新興產業制度研究安排”（項目號：13BGJ010）；天津市企業博士后創新項目擇優資助計劃系列研究成果。

作者簡介：武石橋（1985-），男，漢族，河北省承德市人，北方國際信托股份有限公司博士后工作站研究員，南開大學經濟學博士，研究方向為金融創新、非傳統貨幣政策；平力群（1969-），女，漢族，浙江省寧波市人，天津社會科學院日本研究所研究員，南開大學經濟學博士，研究方向為日本經濟、中日經濟制度比較。

收稿日期：2017-01-14。