如何讓機構投資者成為價值創造者而不是破壞者

賀紹奇

險資頻繁對上市公司舉牌，寶能系甚至激進地對萬科、南玻A等公司管理團隊發起攻擊，直指公司的控制權。在寶能系強勢接管南玻A后，按捺不住的證監會主席劉士余終于在2016年12月3日對激進的險資發出嚴厲警告。在當天舉行的中國證券投資基金業協會第二屆第一次會員代表大會上，劉士余警告不得用來路不正的錢從事野蠻的杠桿收購。隨即，保監會就啟動了對前海人壽、恒大人壽的監管行動。險資舉牌和攻擊的目標公司大多是股權比較分散、現金流充裕、職業經理人掌握實際控制權的上市公司。由于股權相對分散，反接管防御缺失，面對激進險資的頻頻舉牌，許多被舉牌或被舉牌但股權分散的上市公司的管理團隊陷入惶恐不安，如伊利、格力等。

股權分散、兩權分離一直被視為現代企業制度基本特征。寶能系是典型不透明的家族企業，寶能系接管南玻A后，讓股權分散的公眾化的上市公司變成了一個股權高度集中的家族化的私人企業，導致整個南玻A職業經理人團隊集體出走，這不僅讓南玻A陷入價值跌損的風險，也增加了該公司的監管難度。雖然，在保監機構介入干預后，寶能系、恒大系等險資有所收斂，但險資舉牌提出的一個根本問題并未得到解決，即如何讓險資等積極主義機構股東成為上市公司的價值創造者，而不是價值破壞者。本文就如何引導和規范積極主義的機構投資者成為價值創造者，而不是價值破壞者提出幾點看法。

什么是機構投資者和股東積極主義者

所謂機構投資者，或機構股東，是指各種保險基金、養老基金、共同基金、銀行信托（銀行理財計劃）、各類資管機構管理的各種集合投資工具。所謂股東積極主義者，或積極主義者股東，是指股東積極參與公司治理，通過行使表決權或征集代理投票權，對上市公司戰略決策、經營管理、公司治理等施加影響。機構投資者或機構股東采取積極主義的做法就被稱之為機構股東積極主義，此類股東就被稱之為積極主義者機構股東。

積極主義者機構股東可以通過以下兩種方式來對公司施加影響，一是在不謀求公司控制權前提下，利用手中持有表決權單獨或聯合其他機構投資者對上市公司重大事項決策、選任用人、財務分配等重大事項施加影響；二是直接對公司發起收購，取得公司控制權，全面改組公司董事會、管理團隊，對公司戰略、業務等進行全面重組。我國目前險資頻頻舉牌上市公司，很顯然具有積極主義者的傾向，其意圖是利用其手中表決權對被舉牌的上市公司施加影響，寶能系等險資對萬科、南玻A等的舉牌很顯然屬于后者，它謀求的不僅僅是對上市公司施加影響，而是謀求取得這些上市公司的實際控制權。

我國上市公司需要什么樣的價值

我國上市公司治理一直面臨兩個頑疾，一是股權過度集中，一股獨大，控制股東濫用其控制權，將上市公司作為圈錢的工具，損害上市公司及中小股東的利益；二是內部人控制，即對作為公司內部人管理團隊缺乏有效監督與約束，導致公司效率效益低下，損害公司及股東價值。因此，在我國，打破上市公司一股獨大，推動上市公司完善股權結構、分散股權、實現動所有權與經營權分離、維護上市公司獨立性，加強公司內部人的監督與約束，提升上市公司治理水平就是創造價值，反之，就是破壞價值。

我國上市公司破除一股獨大、提升治理水平需要股權分散，國有企業混改、引進職業經理人、建立健全現代企業制度也需要股權分散。因此，從這個意義上來說，機構股東任何促進中國上市公司股權分散，改進上市公司治理的積極主義做法都是價值創造，而破壞股權分散、加劇股權集中或形成一股獨大的積極主義做法就是價值破壞。

如何讓積極主義機構投資者成為價值創造者

要讓積極主義者機構股東成為價值創造者，而不是價值破壞者，就必須引導和規范機構股東的投資行為，鼓勵它們積極參與其投資組合公司的治理與管理，與公司董事會、管理團隊進行建設性溝通，推動公司為股東創造長遠價值。同時，應有適當的制度安排，防止機構股東對公司進行不當干預，保護企業家免受不當影響干擾，致力于公司長遠戰略目標，促使積極主義者機構股東成為負責任的投資者，而不是不負責任的投機者。

應當有適當的制度安排確保機構股東積極主義政策與行為公開透明，防止濫用。要讓積極主義者機構股東成為價值創造者，而不是價值破壞者，就需要在鼓勵機構股東積極參與上市公司治理的同時，確保機構股東積極主義的政策與行為公開透明，接受各方監督。因為，不透明可能導致機構股東可能利用其影響力（包括威脅發起敵意收購，接管公司）向公司內部人尋租，與內部人合謀犧牲公司和其他股東利益以實現自我收益最大化。從國外的經驗來看，公開透明是防止機構股東濫用其影響力的最有效的制度安排。

在英美國家最大的上市公司中，機構投資者持有超過70%的權益份額。這些機構投資者都是負有信賴義務為他人理財的專業投資機構或資管機構。為了讓資管機構在積極參與上市公司治理同時，防止其濫用影響力，英國原金融服務局授權英國自律組織——財務報告理事會為機構投資者，尤其是實際負責資產管理的管理人制定了自律法典——《英國管家法典》（以下簡稱《法典》）?，F行的是2012年頒布的《法典》?！斗ǖ洹芬环矫娑卮贆C構投資者積極參與并與其投資組合公司董事的持續對話，必要時介入干預；另一方面要求機構投資者披露機構參與政策和結果，做到公開透明，接受監督。

《法典》準則3要求機構投資者“監督其投資的公司”。按照法典準則1指南的解釋，包括對公司戰略、業績、資本結構、公司治理，包括文化和薪酬等的監督，要求機構投資者就這些需要在股東大會表決的事項和問題與公司董事會和管理團隊進行有目的溝通。準則3指南進一步強調，有效監督是機構投資者履行其管家職責的一部分。

《法典》準則4要求機構投資者就何時和如何進行管理活動建立清晰的指南。指南要求，機構投資者應當明確其積極干預的情形，并經常對干預的結果進行評估，無論是采取積極的還是被動投資政策，都應該考慮干預，當他們對其投資公司的戰略、業績、治理、薪酬或風險管理等感到擔心時。干預方式包括與管理團隊舉行閉門會議進行討論、通過公司顧問表達其關切、與公司董事會主席或其他董事舉行會晤、與其他機構投資者就具體事項聯合進行干預，或在股東大會發表公開聲明，或向股東大會提交提案或在股東大會發言，甚至必要時請求召開臨時股東大會，對董事提出罷免提議等?！斗ǖ洹窚蕜t5還規定，適當時，機構投資者可與其他投資者聯合采取集體行動。指南解釋說：“機構投資者應當披露其集體參與的政策，該政策應當表明其隨時準備必要時通過正式或非正式組團與其他投資者一道行動以實現其目標，確保公司意識到其關切。該披露應當標明何種情形下機構投資者會考慮參與此類集體行動?！?

《法典》準則6要求機構投資者具有清晰投票表決政策并披露投票表決活動。指南闡釋說，機構投資者應當尋求對其持有股份行使表決權，但他們不應當自動支持董事會。如果通過積極對話不能取得滿意的結果，他們就可通過缺席會議或或對決議投反對票來表達他們的不滿。但無論哪種情況下，都應事先通知公司的其意圖和理由。而且，機構投資者應當公開披露其投票記錄?！斗ǖ洹窚蕜t7還要求機構投資者應當定期報告其管理和投票表決活動。

《法典》系自律性規則，它要求所有簽約的機構投資者必須遵循“遵守或披露”原則，即“那些選擇遵守某個準則的簽約方或不遵守某個準則的簽約方應當作出讓讀者了解其對管家法典的立場的有意義的解釋。在解釋中，簽約方應當說明其旨在成為好管家和促進機構或客戶投資目標的實際做法。對其立場應當提供清晰的理由?！?/p>

在美國，奉行積極主義的機構投資者主要是對沖基金。一直以來，如何防止對沖基金積極主義可能的濫用，美國學界及業界一直爭論不休。最近美國一些上市公司推出了一套應對對沖基金積極主義可能濫用的做法，即“陽光規章”。所謂“陽光規章”，是指上市公司董事會依據公司法制定規章，對任何試圖對公司施加實質性影響的積極主義對沖基金，都必須像上市公司一樣做到公開透明，在履行法律上規定信息披露義務外，還需要披露下列信息：第一，基金投資組合中公司投資所占股份比例；第二，基金經理的薪酬；第三，基金經理在基金的投資；第四，基金的組合變動；第五，在宣布其持有權益和戰略建議前基金先前的持有期限。陽光規章還規定，如果違反了陽光規章，就不能提名董事候選人，不能就股東表決事項提出任何提案。盡管陽光規章的合法性還受到質疑，但已經離任的前證交會主席瑪麗·夏皮羅擔任董事的通用電氣就頒布了通過了類似的規章?！瓣柟庖幷隆蓖ǔ＿€規定了較低觸發披露義務的持股門檻，即不要求持股達到舉牌門檻的5%，只要達到了“陽光規章”規定的門檻（即向公司提出股東提案或推薦董事候選人），就必須履行上述信息披露義務。

很顯然，美國“陽光規章”是要機構股東積極主義政策及行為做到公開透明，以便讓公司其他股東或利益相關者獲得足夠信息來判斷到底誰是價值創造者，誰是價值的破壞者，應該支持誰，應該反對誰。

從我國目前頻頻舉牌的險資來看，不透明是最大問題。首先是收購的錢來路不明，其次是舉牌的意圖不明，不透明導致沒有辦法判斷其到底可能給公司帶來什么樣的影響，也沒有辦法預見到他們今后會采取什么樣的行動。我們很難想象，像寶能系這樣具有家族背景、不透明的杠桿收購能給上市公司創造什么長遠價值，除了引發動蕩與混亂之外。因此，要讓舉牌的險資成為負責任的價值創造者，就必須讓他們光明磊落，承擔信息披露義務，做到公開透明，接受監督。

允許上市公司董事會針對具有破壞性的積極主義者機構股東采取反接管的防御措施，保護致力于長遠價值創造的管理團隊。美國積極主義者機構投資者在20世紀60年代獲得了“公司的搶劫者”的壞名聲。之所以被稱之為“公司搶劫者”就是因為其采取突襲式的現金要約收購具有極大的破壞性。這之前美國上市公司收購主要是換股交易，對上市公司收購，也幾乎不存在任何法律上監管與約束?，F金公開要約收購者故意將要約期限設置得非常短，從而給不知情的公眾投資者施加很大壓力，迫使他們倉促將其持有的股票出售，故此種做法也被稱之為“強制性要約收購”。為遏制此種突襲式破壞性收購，保護公眾投資者，美國聯邦國會通過了《威廉姆法》。該法規定，收購方收購上市公司股份達到5%，就必須在10天進行公告。如果要繼續收購上市公司股份，就必須向所有股東發出公開收購要約，并要給予股東合理反應的時間。

在20世紀80年代，極具攻擊性、追求短期套利的積極主義者機構投資者又發明了杠桿收購，他們被稱為“門口的野蠻人”。杠桿收購者借助杠桿融資，專挑現金流充裕、股票價格較低的上市公司下手，取得控制權后，再想盡一切辦法用目標公司現金流去償還收購所欠下的巨額負債。為應對兇狠的杠桿收購，美國上市公司紛紛采取各種反接管防御措施，其中最典型就是毒藥丸、分層董事會等。與此同時，各州也為了保護本地實體經濟，防止上市公司落入投機性極強的杠桿收購者之手，也紛紛通過了反接管立法。公司防御措施與州反接管法相結合提高了上市公司接管門檻，尤其是所謂“毒藥丸”的股東權利計劃，它讓敵意收購（接管）變得幾乎不可能，除非收購方能夠獲得絕大多數股東的支持，擁有改組董事會所必須的足夠多的表決權，以廢除這些防御措施。為防止目標公司內部人濫用毒藥丸等防御措施，為保護自己的職位，損害公司和公司股東利益，美國判例法對反收購采取了嚴格的司法審查，一是要求做出防御安排的目標公司董事會必須是獨立的，即是否采取防御措施或撤銷防御措施必須由獨立于管理團隊的獨立董事來決定的；二是對目標公司董事課以了更高標準注意義務和忠實義務。目標公司董事會只有在感受到存在可能破壞公司價值的接管威脅時，才能采用反接管的防御措施，而且采取防御措施必須是與收到威脅相適應的，董事會不得以保護自己職位犧牲股東利益而采取防御措施，也就是如果收購方對公司接管能夠提升公司價值、實現股東的最佳利益，目標公司董事就不得抵制，必須向股東做出出售的建議。

美國允許目標公司董事會針對具有破壞性的收購采取防御措施可以保護目標公司免受破壞性收購者的接管，同時也保護公司管理團隊免受不當壓力，專心于公司和股東創造長遠價值。這對于股權高度分散的公眾化公司而言，這種保障性安排顯得尤其重要。反觀我國，險資頻頻舉牌股權分散的上市公司，許多公司都是現金流充裕、職業經理人掌握實際控制權的優質上市公司，由于我國現行上市收購規則一邊倒地偏向了收購方，強制公開收購要約義務觸發門檻設置得異常高，允許并鼓勵爬行收購（無須發出公開收購要約，就可漸進取得上市公司實際控制權的收購），同時又不允許公司董事會采取任何防御措施，保護公司免受破壞性接管，這就導致這些股權分散的公司極容易受到激進機構股東破壞性的“血洗”，即強制性接管。在現行收購規則下，面對破壞性接管威脅，目標公司董事會、管理團隊束手無策，監管機構也無法采取任何干預措施，缺乏有效制衡力量，這就讓寶能系這些積極主義者機構股東很容易淪落為“公司的搶劫者”。目前，監管機構對險資違規經營進行查處，從資金源頭可以遏制這些違規險資破壞性積極主義行為和傾向，但不能從根本上解決機構積極主義機構股東破壞性舉牌或收購可能對目標公司造成的損害，治本之道還是要讓目標公司董事會擁有甄別和防御破壞性收購者的手段和機制，在必要時能夠有效抵制破壞性的舉牌或收購，從引導和規范積極主義的機構股東成為價值創造者，而不是價值的破壞者。