FDI影響發展中東道國股市發展的實證分析—以摩洛哥卡薩布蘭卡證券交易所為例

（武漢理工大學 經濟學院，湖北 武漢 430070）

FDI影響發展中東道國股市發展的實證分析—以摩洛哥卡薩布蘭卡證券交易所為例

Jihane Aayale，胡燕

（武漢理工大學 經濟學院，湖北 武漢 430070）

研究外商直接投資（FDI）對發展中東道國股市發展的影響，對于促進發展中國家經濟健康發展具有重要意義。本文以摩洛哥卡薩布蘭卡證券交易所為例進行實證檢驗，以股市發展為被解釋變量，以FDI為解釋變量，以國內儲蓄和匯率為控制變量，依據1993—2013年的時間序列數據，采用多元回歸分析（OLS）方法，探討FDI與股市發展之間的關系。結果表明，FDI與卡薩布蘭卡股市發展之間負相關，而國內儲蓄和匯率與股市發展之間則正相關。

FDI；股市發展；國內儲蓄；匯率

一、文獻綜述

外商直接投資（FDI）是一個經濟體直接投資于另一經濟體所帶來的資本流動，是股權資本、收益再投資與其他資本的總和。外商直接投資屬于跨境投資，表現為一個經濟體的居民在很大程度上控制或影響另一個經濟體的某一企業的管理。確定直接投資關系的存在標準是擁有有投票權普通股的10%的所有權（IMF，2008）。為了增加FDI流動比，大多數發展中國家會放松FDI的管制、加強宏觀經濟的穩定、私有化國有企業、實施國內金融改革、自由化資本賬戶、實行稅收優惠和補貼政策（World Bank，1997）。

股市的主要功能之一是將資金引向投資項目，起到一個中介作用。這顯然是金融市場的一個良性結果，尤其體現在股市通過結構變化來吸引外商投資這一行為上。但較少研究關注其對發展中國家的新興股市的影響程度。

一個管理良好的股市能夠吸引外商進行投資，而研究也表明外商投資與股市發展之間存在著正相關關系。Claessens，Klingebiel，&Schmukler（2001），Adam and Twene boah（2009）研究發現FDI與股市發展之間表現出顯著正相關關系；Errunza （1983）發現從長遠角度來看，外資流入將影響股市的發展，也會提高投資者的參與度。Nazir，Nawaz&Gilani （2010）的工作顯示FDI和經濟增長之間有顯著的正相關關系。Torre，Gozzi&Schmukler（2006）認為一個國家通過私有化改革以及加強監督能夠促進股市的發展。Kalim&Shahbaz（2009），Baker，Foley&Wurgler（2004）和Halalmeh&Sayah（2010）也發現FDI對股市發展有著積極的影響；Garcia and Liu（1999），Demirguc-Kunt andLevine（1996），Yartey and Adjasi（2007）以及很多其他學者分析了金融市場發展和宏觀經濟變量、金融改革和其他因素之間的關系；Singh（1997）發現經濟增長與股市發展之間存在正相關關系。

在此基礎上，大量集中在金融行業后期發展決定因素上的研究以及很多集中在FDI對東道國所起的作用上的實證研究都表明FDI是重要的資本來源，這部分資本補充了國內私人投資、創造了新的就業機會、促進了技術轉移，并促進了東道國整體經濟的增長。例如Yartey （2008）認為制度和監管改革能夠激發國內市場更大信心的充分信息披露和上市要求、公平貿易實踐等條件，而這些條件都與外商投資有關，且外商投資能夠增加投資者的數量和投資參與度，這將帶來更多的資本流動。Naceur，Ghazouani，&Omran（2007）的一個相關研究表明金融發展能夠有效促進經濟增長并提高儲蓄率；同時Kalim& Shahbaz（2009）發現儲蓄率和股市發展之間存在著穩定的正相關關系，因此認為FDI、經濟增長和股市發展之間存在著相關性。

宏觀經濟的穩定是股市發展的一個重要前提因素，事實證明，一個國家的經濟越是穩定就會更容易吸引外國投資者。本文用匯率來衡量一國宏觀經濟的穩定性，目前已有一些研究試圖找出這種聯系，例如Tabak（2006）使用單位根和協整檢驗方法，發現巴西的匯率和股市發展之間并不存在長期的相關關系；Dimitrova（2005）的研究則從另一方面揭示了股市低迷可能只是貨幣貶值的結果，而股市上行也許只是該國匯率升值的結果。然而，Subair&Salihu（2010）得出的結論是，只有在匯率穩定的情況下股市才有可能得到發展；Parsva&Lean（2011）研究表明在6個中東國家中股價與匯率之間存在著互動關系。

由于一方面關于摩洛哥股市的實證研究比較缺乏，所以該研究有助于完善補充對其的研究；另一方面近來由于恐慌造成的政治經濟變化導致北非地區（特別是“阿拉伯之春”表現在鄰國地區）成為顯著影響外商投資資本流入的目標地區，所以研究摩洛哥FDI對股市發展的影響具有很強的現實意義。

二、總體概況

1、外商投資環境與戰略

摩洛哥是一個非常多元化的北非國家，由于和西班牙和阿爾及利亞接壤，它占據著一個非常有戰略性的地理位置，同時擁有著超過3億3千800萬的人口和446.550平方公里的占地面積。摩洛哥是一個君主立憲制兼民選議會制的國家，政治環境比較穩定。

由于民主化進程的逐步推進，摩洛哥政治環境相對穩定。摩洛哥經濟傳統上依賴于農業的發展，其結構在過去十年間發生了一些變化，并逐步實現多樣化，經濟增長越來越多依賴于第二產業和第三產業。然而，這種多樣化仍然不足以完全釋放出產品和出口經濟的潛能。為了強化自身作為區域增長點的地位，摩洛哥經濟必須保持良好的持續發展態勢，這對摩洛哥來說是一個重大挑戰。隨著國家相關宏觀經濟政策的實施，例如結構性改革和重點發展項目行業發展戰略，摩洛哥的經濟取得了很大的進步。盡管對經濟發展有所波動，但是這些進步在總體上顯著促進了經濟發展，同時也提升了經濟在應對外部沖擊時的恢復能力。

隨著金融和制度的改革，發展中國家的FDI增長迅速。而且近些年來，在國家私營化計劃以及外債轉投資項目的支持下，摩洛哥政府一直致力于引入穩定的外國資本。盡管全球經濟不穩定使得資金流入北非速度放緩，摩洛哥政府仍然努力吸引外商直接投資、鼓勵外商投資，并通過宏觀經濟政策、貿易自由化和結構性改革來促進外商投資。

而且，盡管摩洛哥的國內市場有限，經濟發展也主要依賴于農業并且很容易受到碳氫化合物價格的影響，從制定到實施過程中，政策效果也存在滯后性，但是國家提供了非常有利于投資者的法律體制和輔助措施；另外，薪酬相對較低、勞動力年輕化以及戰略性的地理位置這些條件都非常有利于投資者進行投資。由于政治穩定、基礎設施完善并處于戰略性的地理位置，摩洛哥正迅速發展為跨國公司的區域制造中心和出口基地。

摩洛哥總體經濟發展計劃就是基于它良好的地理位置（位于西班牙和非洲之間的直布羅陀海峽沿岸），即將其轉變為一個北部、西部以及撒哈拉以南的非洲地區的區域轉運中心，集航運、物流、金融、制造、組裝和銷售于一體；利用它臨近歐洲的地理位置和相對低廉的勞動力來打造一個多元開放的市場主導型經濟，涵蓋農業、旅游業、磷酸鹽、紡織業、服裝和零部件組裝業。

摩洛哥政府也實施了一系列產業政策，旨在提高重點盈利行業的績效和產出能力，以此促進就業和吸引外商投資。特別是2009年國家工業發展國際計劃為大范圍的全球化投資奠定了基礎，這些投資主要集中于出口導向型部門（航空業、汽車行業、離岸公司和電子工業等）。2014年，政府重新評估了其工業發展戰略，重塑了2009年計劃的影響力，創造了更多的就業機會并加快了工業的發展。這在很大程度上依賴于吸引外商直接投資并進一步加強小型企業和摩洛哥龍頭產業之間的聯系。

摩洛哥政府積極鼓勵外商投資，并且極力通過宏觀經濟政策、貿易自由化和結構性改革來促進外商投資。摩洛哥政府已批準一些協議，包括促進和保護投資的62項雙邊協定以及旨在消除對收入和收益雙重征稅的51項協議，另外投資特許執照也進入可兌換系統，為外國投資者提供轉移利潤的自由。為了使外商投資更加便利，政府還建立了很多區域投資中心（CRI），同時采取一系列投資刺激來集中加速并規范投資活動，包括公司前五年的免稅期和此后17.5%的低稅率。至于離岸公司，政府為它們提供了低于市場價格35%的遠程通訊費用，以及每個摩洛哥員工在就業前三年超過7000美元的培訓補助金。另外，新版投資激勵制度目前正在接受政府審查。

當前包括銀行、旅游、能源和工業在內的一些部門已經由外商投資主導了，證明適度的外商直接投資有利于發展本國經濟。近年來，已經有大批產業移遷至摩洛哥，摩洛哥政府也在積極尋求針對撒哈拉以南的非洲地區的外商投資政策。投資執照對外國和摩洛哥投資者都適用，而外匯相關規定卻有利于外商投資者，所以外商投資幾乎滲透到摩洛哥經濟的各個領域。

摩洛哥迪卡姆可以直接與外商投資者的所有經常賬戶和部分特定資本賬戶進行交易。如果原始投資在外匯公司注冊過的資本賬戶中，而且外匯法律允許外籍員工遣返他們的全部工資，那么該資本賬戶的遣返交易就是可行的。通過外國居民的商業銀行匯款、外國投資者的紅利和資本遣返、對外國技術援助的支付以及未經政府授權的特許權使用費和許可證費用都是可以直接用外匯進行交易的。

摩洛哥的匯率機制是參考以歐元為主導的一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。盡管遭到出口商的反對以及歐元區近來出現的問題，可能會重新考慮這一制度的優越性，馬格里布銀行（中央銀行）認為該制度有利于穩定經濟和將通脹率維持在一個較低的水平，到2015年，美元升值，迪拉姆對美元走弱，而2015年之后迪拉姆對美元走強。

然而，摩洛哥過度的官僚主義和繁文縟節仍然是制約其經濟競爭力的主要因素，同時也阻礙了投資者進行投資。盡管如此，外企仍然選擇繼續運行下去，因為它們認為在摩洛哥市場上是有利可圖的。

2、卡薩布蘭卡證交所

90年代以來，摩洛哥金融體系改革已經滲透到多個方面，包括通過轉變金融體系中各個構成部分之間的關系來開放資本市場、自由化金融交易以及改革銀行監管和金融市場等等。這些改變中大部分要么已經達到預期目標，要么已經具備達到預期效果的所有條件。在制度層面上，摩洛哥確實是地中海南海岸地區中金融體系結構最完善的國家，該國投資回報率也是南非國家中最高的國家。

卡薩布蘭卡證交（CSE）所成立于1929年。此后經歷了一系列改革，影響最深的是1993年的改革，這次市場改革使得證券交易所成為私營有限責任公司，公司名稱叫Bourse de Casablanca S.A，卡薩布蘭卡交易所的資本由經紀公司共同持有。CSE是中東和北非（MENA）地區表現最好的證交所之一，是僅次于約翰內斯堡證券交易所（南非）和尼日利亞證券交易所（拉各斯）的第三大證券交易所。實際上，CSE的功能在于推動證券交易系統的發展、發布和傳播市場數據、為發行人提供服務（也就是負責發行人的債券上市及資金運轉）、使用清算系統記錄會員的交易并確保最終結算以及通過深入詳細的財務和道德標準監管來保證會員的合規性。CSE是指令驅動市場，股票和債券都是通過一個“中央”市場和一個“板塊”市場進行交易，交易系統全程電子化（NSC，一個管理交易系統的自動化平臺）。CSE通過CDVM（證券道德委員會）作為監管日常交易的權威機構來保護投資者的利益，客戶保證金也存于特定賬戶，為每一個閾值水平的打破提供最終解決擔保和義務聲明。

CSE最初有卡薩布蘭卡證券指數（IGB），其后于2002年1月被兩個指數所取代：-MASI（摩洛哥全股指數），包括所有上市股票，可以跟蹤所有股票的價值并且具有長期可見性；-MADEX（摩洛哥最活躍的股票指數），包括變化與所有市場相關的、最活躍的股票，作為投資于股票的所有資金變動的一個參考。-CFG 25，CFG25指數包括卡薩布蘭卡證交所的25只股票，這25只股票占據了在卡薩布蘭卡證交所上市的公司總市值的84%。

三、方法和數據收集

由于本文的目的是運用多元回歸分析方法來檢驗FDI對摩洛哥股市發展的影響，因此選取市值占GDP的比例、摩洛哥迪拉姆對美元匯率和FDI凈流入作為檢驗這種影響的變量。選取的數據從1993年到2013年，選取1993年作為研究起點是由于卡薩布蘭卡證交所那時經歷了很重要的結構性變化。

表1 多元回歸結果

1、股市發展

用市值占GDP的比例來衡量股市發展，其值等于上市股票的總市值除以GDP。該方法隱含的假設是它比任何其他衡量股市發展的方法都要更加合理（Demirguc-KuntandLevine，1996）。文中年度數據來源于IMF和世界銀行及其中的全球經濟指標。

2、名義匯率

宏觀經濟穩定是影響股市發展和FDI吸引力的一個重要因素，考慮到匯率風險的重要性，我們用摩洛哥迪拉姆對美元匯率來衡量宏觀經濟的穩定性（佩恩表）。

3、FDI凈流入

由IMF1993年發布的國際收支平衡表（BPM5）將FDI定義為投資者投資于其所在國之外的企業運營以獲取長期利益的一種投資活動。本研究采用的FDI凈流入是以美元計價的FDI流入與流出之間的差額。FDI凈值最能代表一個國家FDI流入比例。

4、國內儲蓄

國內儲蓄通過提振股市來加速經濟增長并增加投資總量（Yartey，2008），通過股市增加資金流入量（Liu& Garcia，1999）。 事實上，Kalim&Shahbaz （2009），Yartey（2008），Liu&Garcia（1999）都發現國內儲蓄和股市發展之間存在顯著的正相關關系。國內儲蓄總值（GDS）作為國內儲蓄的代理變量，本文同樣期望找到國內儲蓄與股市發展之間的正相關關系。

四、實證結果和結論

1、OLS分析

在運用ADF檢驗確定了變量之間的協整關系之后再進行多元回歸分析。由于樣本（時間序列樣本）數小于100，本文借助了圖表分析等一些簡單的回歸工具進行分析。由于本文的主要目的是研究FDI在發展股市中所起的作用，因此提出假設如下：

H：FDI的增加有利于摩洛哥股市的發展

本文采用如下方程模型來探討FDI對股市發展的影響，并探討匯率在其中所起的作用：

其中，MC是市值，代表股市發展；FDIN是FDI凈流入；ER代表匯率；GDS代表國內儲蓄，以美元計價。值得說明的是，上述方程中取自然對數是為了將其變換為線性方程且便于使用最小二乘法。

2、實證結果

本文采取一般最小二乘法來研究FDI對摩洛哥股市發展的影響，回歸結果如表1所示。

上述結果顯示，變量GDS在5%的顯著性水平下是顯著的，FDIN在10%的顯著性水平下是顯著的，而ER是不顯著的。調整的R^2為0.860478，說明股市發展的變化（此處為市值）有86%可以由自變量FDI、國內儲蓄和匯率來解釋，回歸效果良好。DW值為0.930626，遠低于臨界值2，說明不存在自相關問題，表明模型具有經濟意義。F值為0.000000，說明回歸模型總體是顯著的。

3、診斷檢驗

為了檢驗模型的強健性，采用診斷檢驗，結果如下。

（1）Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test。原假設是不存在序列相關問題的，而檢驗結果為F-statistic= 1.61、Prob.Chi-Square=0.15，于是不拒絕原假設，即認為不存在序列相關問題。

（2）Normality Test。原假設是隨機項正態分布的，而檢驗結果為Jarque-Bera=2.23、Probability=0.32，于是不拒絕原假設，即認為隨機誤差項是服從正態分布。

（3）Heteroskedasticity Test（Breusch-Pagan-Godfrey）。原假設是不存在異方差的，檢驗結果為F-Statistic=1.30、Prob. Chi-Square=0.41，于是不拒絕原假設，即認為不存在異方差。

經診斷檢驗表明模型擬合效果很好，模型不存在誤差項非正態分布、序列相關和異方差等問題，這點可以從檢驗結果的P值都小于5%看出來。

4、結論

本文旨在探討宏觀經濟變量，特別是FDI對于摩洛哥股市發展的影響，并搜集了摩洛哥20年（1993—2013年）的數據，采用多元回歸分析方法進行了分析，結果表明模型能夠解釋86%的因變量的變化；變量FDI的系數為負，拒絕我們的原假設，FDI增長速度每增加一個單位，股市發展速度就會降低0.11個單位，即FDI與股市發展之間存在負相關關系。而這一結果與已有對于其他國家的實證研究結果不一致，原因可能是觀察樣本不夠或者是某些變量之間存在相關性，即多重共線性。

國內儲蓄（GDS）系數為正，與因變量之間存在正相關關系，國內儲蓄增加一個單位導致股市發展速度提升1.71個單位，這個結果與已有研究結論一致。匯率（ER）提升速度每上升一個單位，股市發展速度提升0.54個單位，這個結果與Dimitrova （2005）的研究結論相反，他認為一國貨幣的貶值會導致該國股市下跌。

本研究的目的在于分析FDI以及其他重要變量在像摩洛哥這樣的發展中國家股市發展中的作用，而每個國家存在其自身的文化、地理位置等環境差異，所以這項研究的結果及其影響還須由作者和未來的研究者進一步進行探索和解釋。

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（責任編輯：胡春雨）