2017年度地產上市公司50強地產行業擴表背后的“繁榮陷阱”

地產企業擴表的背后是一個“繁榮的陷阱”，在金融機構“縮表”背景下，行業低谷中將有80%以上的企業面臨再融資風險。

萬科、碧桂園、華夏幸福位列三強，TOP20公司擁有更高的投資回報和更低的融資成本，奠定行業并購整合的效率基礎。

在寬松貨幣政策的刺激下，房地產市場迎來了一陣難得的春風。

2016年，全國商品房銷售面積同比增長22.5%，銷售金額同比增長34.8%，地產上市公司的銷售額同比增速更是達到55.5%，銷售均價的中位數也較上年提高了14.5%。

但在經歷了2016年的繁榮后，整個地產行業的低谷抗沖擊能力非但沒有上升，還進一步被削弱，上市公司平均能夠承受的最大降價幅度從2015年的24.7%下降到21.7%，顯然，擴表的背后是一個“繁榮的陷阱”。

而進入2017年以后，整個金融行業開始大規?！翱s表”，融資成本重新上升，銷售速度則有所放緩，在地價上漲、無杠桿化核心利潤率降低的背景下，利息支出的增加將進一步侵蝕地產行業的利潤率。

在金融機構“縮表”背景下，行業低谷中將有80%以上的企業面臨再融資風險，而那些效率優勢明顯、規模較大、具有行業整合潛能的企業將成為未來行業的并購整合王者。

上 榜單王者

萬科A、碧桂園、華夏幸福位居綜合實力榜前三，排名靠前的地產企業，不僅效率表現優于平均水平，其財務安全性也要顯著優于行業平均水平，為行業的并購整合奠定了金融基礎。

實力50強

由北京貝塔咨詢中心與《證券市場周刊》聯合推出的2017年度地產上市公司綜合實力排行榜綜合考慮了地產上市公司的靜態財務安全性、動態財務安全性、運營效率、成長潛力、規模效應五個方面的因素后，對127家主要的A+H地產上市公司進行綜合實力排名。

其中，靜態財務安全性和動態財務安全性兩項指標分別從靜態和動態角度反映了地產企業的財務安全狀況。

評分結果顯示，在2016年全年銷售額大于100億元（下同）的65家地產上市公司中，中國海外（0688.HK）、濱江集團（002244.SZ）、金地集團（600383.SH）、仁恒置地（Z25.SI）、建業地產（0832.HK）在靜態財務安全性指標上排名前列;萬科A（000002.SZ）、朗詩地產（0106.HK）、碧桂園（2007.HK）、金地集團、旭輝控股（0884.HK）在動態財務安全性指標上排名前列。

而運營效率和成長潛力兩項指標則反映了地產企業利用多元金融工具和輕資產模式為投資人創造超額回報的空間，以及在行業轉型期的并購整合能力。

運營效率指標排行中，旭輝控股、朗詩地產、新城發展（1030.HK）、華夏幸福（600340.SH）、華僑城A（000069.SZ）排名前列;成長潛力指標排行中，華夏幸福、旭輝控股、碧桂園、萬科A、榮盛發展（002146.SZ）等公司排名前列。

最后，規模效應既反映了企業跨區域復制商業模式的能力，也在一定程度上反映了企業資源整合的能力。該項指標排行中，中國恒大（3333.HK）、萬科A、綠地集團（600606.SH）、碧桂園以及保利地產（600048.SH）等排名靠前。

上述五項指標對企業的未來發展都有著重要意義，因此，正常情況下我們對五項指標進行綜合加權，分別賦予20%的權重，以計算綜合實力評分。

但在行業轉折期，財務安全是生存和發展的基礎，尤其是當地產行業的未來面臨越來越大的不確定性時，動態財務安全性成為企業的持續生存和并購整合的能力基礎。為此，當企業的動態財務安全性評分低于5分時，該項指標的權重將被提高到40%，其他四項指標的權重則相應降低至15%。

2017年地產上市公司50強排行榜顯示，萬科A、碧桂園、華夏幸福、中國海外、保利地產、金地集團、旭輝控股、龍湖地產（0960.HK）、招商蛇口（001979.SZ）、新城發展排名前十。

與上年度50強榜單相比，萬科A由第三重返榜首，碧桂園也由第六位躋身前三，中國海外則跌出前三，金地集團、旭輝控股、新城發展則取代了萬達商業（3699.HK）、融創中國（1918.HK）、華潤置地（1109.HK）進入前十。

TOP 20：未來并購整合者

除了十強之外，進入TOP20的還有華潤置地（1109.HK）、仁恒置地、濱江集團、榮盛發展、龍光地產（3380.HK）、禹洲地產（1628.HK）、華僑城A、時代地產（1233.HK）、中駿置業（1966.HK）、中國金茂（0817.HK）。

與其他地產上市公司相比，TOP 20公司擁有更高的投資回報和更低的融資成本，為行業的并購整合奠定了效率基礎。

2016年，TOP20公司平均的營業利潤率達到17.5%，較地產上市公司總體的平均水平（12.1%）高出5.4個百分點，較中位數水平（13.7%）高出3.9個百分點;2016年，TOP20公司平均的存量資產周轉率（年化）達到0.62倍，較地產上市公司的總平均水平（0.41倍）高出51%。

結果，TOP20公司2016年中期平均的投入資本回報率（年化）為12.8%，較地產上市公司的總平均水平（8.5%）高出4.3個百分點，而平均的可持續內生增長率為16.5%，是地產上市公司總平均水平（6.5%）的2.5倍;與之相對，TOP20公司2016年平均的債務融資成本為6.5%，較地產上市公司的總平均水平（7.6%）低1.1個百分點。

不僅如此，相較于地產上市公司的平均水平，TOP20公司具有更低的負債率和更小的資金缺口。

截至2016年12月31日，TOP20公司平均的凈負債率為60%，較地產上市公司的總平均水平（97%）低了37個百分點;此外，TOP20公司平均有24%的短期資金富余，但上市公司總體平均只有10%的短期資金富余;TOP20公司平均的中期資金缺口約相當于總資產的4.0%，而上市公司總體平均的中期資金缺口高達17.5%。

結果，TOP20公司在不擴張情況下平均的最低續借率要求僅為16%，而上市公司總體平均的最低續借率要求為50%;相應的，TOP20公司平均的利息支出與同期銷售額之比僅為4.2%，而上市公司總體平均的利息支出占比則達到11.4%。

顯然，排名靠前的地產企業，不僅效率表現優于平均水平，其財務安全性也要顯著優于行業平均水平，這就為行業內的并購整合奠定了金融基礎。

下 排名啟示

當地產企業的“擴表”遭遇金融機構的“縮表”時，繁榮的背后是一個危險的“陷阱”——在金融機構“縮表”背景下，行業低谷中將有80%以上的企業面臨再融資風險。

當地產企業“擴表”遭遇金融機構“縮表”

在貨幣政策的刺激下，2015年以來，一線城市的房價漲幅已經超越了降息釋放的剛需購買力空間，北上深的剛需購買壓力較大，一線城市房價平均較剛需可承受力高出28%。二線城市則冷熱不均，華東和華中的部分城市價格漲幅較大，部分城市的溢價已達到30%以上，而西部和東北部城市則復蘇乏力，平均來看，多數二線城市的當前房價仍在剛需可承受范圍內，但隨著房貸利率的回升和貸款額度的降低，實際購房壓力增大。

除了降息釋放的剛需購買力空間，寬松的貨幣政策還通過對投資性需求的刺激推動了本輪地產市場的復蘇。

2016年，全社會新增房地產貸款5.67萬億元，同比增長58%，其中大部分是個人購房貸款;在存量貸款余額中，個人住房抵押貸款的占比從2014年年底的14.1%上升到2016年年底的18.0%。

但是，2016年四季度以來，貨幣供應開始收縮，截至2017年4月底，貨幣供應M1的同比增速已從2016年高峰時的25.4%回落到18.5%，新增社會融資總額的同比增速則從2016年全年的15.6%回落到2017年4月的5.4%，1-4月累計新增房地產貸款的同比增速從2016年全年的57.9%回落到13.3%，而新增居民中長期貸款的同比增速也從2016年全年的86.2%下降到24.6%，在新增貸款中的占比則從2016年年底的44.9%下降到2017年4月的35.8%，尤其是二套房貸款的比例被大幅壓縮。

在這樣的背景下，地產市場的銷售增速開始放緩，2017年前四個月的銷售增速已從2016年全年的36.2%下降到16.1%。未來，預期貨幣供應將進一步收緊，在金融機構的縮表過程中，投資性需求的杠桿化空間被壓縮，地產市場面臨更大的壓力。

2016年，美國開始“縮表”以逐步退出量化寬松政策，在人民幣的貶值壓力下，中國央行也面臨被動“縮表”的壓力。摩根士丹利預計，受美聯儲“縮表”的影響，2017-2018年，中國央行的資產負債表每月將收縮850億元。

與央行的溫和“縮表”相比，中國式“縮表”更主要體現為金融機構的“影子縮表”和金融產品的“杠桿縮表”。國際評級機構穆迪估算，2016年上半年，中國“影子銀行”的規模約為58萬億元，主要來自銀行理財產品和信托、基金子公司、證券公司的通道業務嵌套的杠桿。

2017年以來，為防范金融系統的表外風險，“一行三會”協同發起一場監管風暴，各種政策層出不窮。

金融機構“縮表”下，流動性再次趨緊，資金成本開始上升——銀行間同業拆借利率以及銀行理財產品的加權平均收益率紛紛回升。隨著銀行資金成本的上升，企業的融資成本也開始回升。

2014年以來，貸款的加權平均利率從7.20%一路降至2016年三季度的5.22%，但2017年一季度反彈至5.53%;信托產品的預期收益率自2017年3月起反彈至6.51%，部分產品的收益率重回10%以上，2017年4月，新成立的集合信托產品的預期收益率進一步回升至6.60%，其中，預期收益率在8%以上的產品增加到19個，占比從上月的0.49%提升至9%。

金融機構的“縮表”也沖擊了債券市場，不僅債券融資成本顯著上升了近兩個百分點，發行規模也出現大幅萎縮。

2017年一季度，企業債券的凈融資額為-148億元，債券在全社會新增融資總額中占比從2016年全年的16.8%下降到2017年一季度的-2.1%;而全社會新增融資總額的增長也大幅放緩，從2016年全年15.6%減緩到2017年一季度的5.4%;由于新增人民幣貸款也出現同比負增長，所以，信托貸款的占比從2016年全年的4.8%回升到10.6%。

鑒于信托貸款的融資成本普遍高于銀行貸款和債券，所以，融資結構的改變將進一步推動企業融資成本的上升。

“縮表”之下，地產行業整體增速放緩

2016年，在貨幣政策的刺激下，全國商品房銷售面積同比增長22.5%，銷售金額同比增長34.8%，其中，商品住宅的銷售面積同比增長22.4%，銷售金額同比增長36.2%;但2017年1-4月，在緊縮的貨幣政策和不斷升級的限購、限貸政策影響下，全國商品房銷售面積的同比增速減緩到15.7%，銷售金額的同比增速也減緩到20.1%，商品住宅的銷售面積同比增速更減慢到13.0%，銷售金額的同比增速減慢到16.1%。

2017年1-4月，一線城市整體的銷售面積同比減少了23.8%，銷售金額則同比下降了17.7%。其中，北京的商品住宅銷售面積同比減少了22.0%，銷售金額同比下降了9.1%;上海的商品住宅銷售面積同比減少了40.9%，銷售金額同比下降了32.5%;深圳的商品住宅銷售面積同比減少了35.6%，銷售金額同比下降了37.2%。

與之相對，二線城市的銷售面積與上年基本持平，同比微增了1.4%，銷售金額則同比上升了10.6%，其中，太原、昆明、西安、青島、南寧的同比增幅在50%以上，而石家莊、蘇州、南京則出現20%以上的銷售降幅。

至于三四線城市，則在2017年出現補漲勢頭，1-4月，商品住宅的累計銷售面積同比增長了23.1%，銷售金額同比增長了35.8%，其中，北海、三亞均出現100%以上的銷售增幅。

結果，2016年，全國商品住宅銷售額中一線城市的占比從2014年的14.9%上升到2015年的18.1%，2016年又降低到16.9%，2017年1-4月，在限購限貸政策作用下回落到13.9%;而二線城市在全國商品住宅銷售額中的占比則從2014年的36.1%上升到2016年的37.1%，2017年1-4月回落到35.6%;相應的，三四線城市在全國銷售額中的占比從2014年的49.1%下降到2016年的46.0%，2017年1-4月反彈到50.8%。

雖然市場的銷售結構出現波動，但多數地產企業仍在持續加大對一二線城市配置的比例。截至2016年年底，全國性布局的地產上市公司，其存量土地儲備中，一線城市平均占到17.9%，二線城市占49.7%，三四線城市占32.4%，海外項目占0.4%;一二線城市的土地儲備合計占到土地儲備總面積的67.6%，占比較2015年年底又提升了4.2個百分點，而三四線城市的土地儲備占比則下降了4.5個百分點。

總的來說，隨著貨幣政策的收緊和限購限貸政策的加碼，地產行業整體的銷售增速放緩，其中一線城市出現明顯的負增長，二線城市維持溫和增長，三四線城市出現補漲，但市場普遍認為三四線城市的大幅上漲難以持續。

高成本土地削弱企業低谷抗沖擊能力

慶幸的是，銷售的復蘇使得地產行業整體的庫存壓力得以釋放。此前，全國商品住宅的累計施工面積與銷售面積之比已從2009年年底的2.91倍上升到2014年年底的4.90倍，但2015年年底降低到4.55倍，到2016年年底，全國商品住宅的累計施工面積達到52.13億平米，較上年同期微增1.9%，而2016的銷售面積為13.75億平米，同比增長22.4%，年底的累計施工面積與銷售面積之比降低到3.79倍，從而恢復到過去10年的平均存貨水平。

而40城市商品住宅的累計施工面積與銷售面積之比也從2014年年底的5.21倍降至2015年年底的4.71倍，到2016年年底進一步降低到3.90倍;但其中，呼和浩特、太原、三亞的累計施工面積與銷售面積之比仍在7倍以上，廈門、北海、北京、西安、銀川、大連、長春、昆明、?？诘拇尕洷壤齽t在5倍以上;與之相對，天津、合肥、武漢、長沙的施工面積與銷售面積之比則不到3倍。

總體上，一線城市累計的施工面積與銷售面積之比已從2014年年底的5.40倍降低到2015年年底的4.52倍，2016年年底進一步降低到4.06倍;而二線城市的累計施工面積與銷售面積之比則是從2014年底的5.09倍降低到2015年年底的4.68倍，2016年年底進一步降低到3.84倍;三四線城市的累計施工面積與銷售面積之比從2014年底的4.76倍降低到2015年年底的4.49倍，2016年年底進一步降低到3.74倍;整體的住宅庫存有所緩解，但部分二三線城市的去庫存壓力仍較大。

在去庫存的同時，地產行業的投資也開始復蘇，全國房地產投資總額的同比增長率從2015年的1.0%回升到2016年的6.9%，2017年1-4月的累計同比增速進一步上升到9.3%，其中，住宅市場的投資增速更是從2015年的0.4%回升到2017年1-4月的10.6%;全國商品房新開工面積的同比增速則從2015年的-14.0%恢復到2016年的8.1%，2017年1-4月進一步提升到11.1%，其中，商品住宅的新開工面積同比增速更是達到17.5%。

而土地購置面積的同比增速也終于在2017年1-4月實現正增長，同比增速達到8.1%，土地成交價款的同比增速更是從2015年的-23.94%恢復到2016年的19.8%，2017年1-4月達到34.2%;40城市土地成交價款的增速更高，2016年全年的同比增速達到28.6%，2017年1-4月的同比增速進一步提升到39.3%。

結果，新增項目的單位土地成本平均已經占到同期銷售均價的50%左右，而即使以2016年的銷售速度計算，地產企業的土地儲備量平均也已相當于6-7年的銷售量。這意味著，一旦銷售減緩，庫存壓力將重新上升，而去庫存的同時，新增的高成本土地項目削弱了企業未來的低谷抗沖擊能力。

此外，貨幣政策刺激了銷售復蘇，但地產市場的結構性矛盾卻日益升級，而銷售的復蘇可能讓這些被掩藏的結構性問題進一步激化。

結構問題之一：商業地產施工面積10倍于年銷售面積

復蘇的不僅是住宅市場，2016年，全國辦公物業的銷售面積達到3826萬平米，同比大增了31.4%，銷售金額達到5484億元，同比增長了45.8%;2016年，零售物業的銷售面積達到1.08萬億平米，同比增長了16.9%，銷售金額達到1.06萬億元，同比增長了19.6%。2017年1-4月，在住宅市場的限購限貸政策下，投資性需求進一步轉向商業物業市場，推動辦公物業和零售物業的銷售繼續維持高增長，1-4月辦公物業的銷售金額同比增長了50.4%，零售物業的銷售金額同比增長了41.4%，但隨著各地對商住物業的一系列限制性措施的落地，預期商業物業的銷售也將被抑制;而“縮表”下，投資性需求的整體萎縮將對商業物業產生更大沖擊。

另一方面，雖然銷售在增長，但庫存壓力依然高企。2016年，全國辦公物業的施工面積同比又增長了6.01%達到3.5億平米，相當于同期銷售面積的9.16倍，而零售物業的施工面積同比也增長了4.46%達到10.46億平米，相當于同期銷售面積的9.67倍。雖然庫存比例較2015年年底有所降低，但近10年的存貨仍然預示著巨大的銷售壓力和招租壓力。

在存貨壓力下，2016年，商業地產市場的新開工面積同比增速首次低于住宅市場，2016年全國辦公物業的新開工面積同比減少了2.3%，零售物業的新開工面積同比減少了0.9%，均低于同期住宅市場8.7%的新開工面積同比增速;但2016年全年仍有6415萬平米的辦公物業和2.23億平米的零售物業開工，2017年1-4月又新開工了1709萬平米的辦公物業和5673萬平米的零售物業。

全國在建商品房中，商業地產（含辦公物業和零售物業）的面積占比從2008年的13.9%上升到2016年年底的18.4%，而投資額占比則從2008年的14.1%上升到2016年的21.8%。

部分城市的存貨壓力更大，除北上廣外，成都、鄭州、南寧2016年新開工的辦公物業面積都在200萬平米以上，而?？?、南寧、昆明、長沙、沈陽等城市2016年新開工面積的同比增幅在100%以上;在零售物業方面，重慶2016年一年的新開工面積就達到900萬平米，成都和鄭州的新開工面積也都在500萬平米以上，西安、長沙也超過了300萬平米，而濟南、?？?、三亞等城市零售物業新開工面積的同比增幅都在100%以上。

存量方面，截至2016年12月底，北京在建辦公物業面積為2447萬平米，上海2181萬平米，杭州1467萬平米，廣州1076萬平米;二線城市中，成都、重慶的在建辦公樓面積也超過了1000萬平米，而銀川、沈陽、天津、?？诘瘸鞘械脑诮ㄞk公樓面積則超過了這些城市年銷售面積的20倍，未來，一旦銷售有所下滑，這些城市的寫字樓市場將面臨更大的銷售壓力。

零售物業方面，截至2016年12月底，北京的在建商業營業用房面積達到1355萬平米，上海1991萬平米，杭州1424萬平米，廣州1226萬平米;二線城市中，重慶、成都、西安、蘇州、合肥、鄭州、昆明、長沙、沈陽、武漢、天津、青島、長春等城市的在建商業營業用房面積均在1000萬平米以上，其中，重慶在建的商業營業用房面積高達4194萬平米，成都也超過2500萬平米，而太原、深圳、西安、大連、沈陽、濟南、?？诘瘸鞘性诮ㄉ虡I營業用房面積也都超過了年銷售面積的20倍以上，未來這些城市銷售和招商的壓力都將大幅上升。

結構問題之二：土地成本升高擠壓利潤空間

國土資源部的數據顯示，2016年，105城市居住用地的地價同比上升了7.9%，商業用地的地價同比上升3.1%，工業用地的地價同比上升2.9%;2017年一季度，居住用地的地價同比又上升了2.1%，2016年以來的累計漲幅達到10.1%。

其中，一線城市居住用地的平均地價累計上漲了23.5%，達到22624元/平米，二線城市居住用地的平均地價累計上漲了9.2%，達到5802元/平米，三線城市居住用地的平均地價累計上漲了6.6%，達到2552元/平米。

具體到各城市，截至2017年一季度末，北京居住用地的平均地價同比上升19.8%，達到61072元/平米，2016年以來累計上漲了25.3%;上海居住用地的平均地價同比上升24.7%、達到47701元/平米，2016年以來累計上漲了33.4%;深圳同比上升8.7%、達到47798元/平米，2016年以來累計上漲了13.1%;廣州同比上升38.7%、達到40545元/平米，2016年以來累計上漲了43.8%。

而二線城市平均的地價漲幅要顯著低于一線城市，平均只有9.2%，但其中，蘇州、廈門、南京、太原、合肥、濟南等城市的同比地價漲幅都在20%以上，廈門的平均地價更是達到29407元/平米，直追一線城市;與之相對，哈爾濱、昆明、西寧、長春、銀川等城市的平均地價漲幅不到3%;三線城市方面，平均的地價漲幅更小，為6.6%。

在此背景下，地產上市公司2016年新增土地儲備的平均單位成本則達到7900元/平米（中位數為6850元/平米），新增土地儲備的單位成本平均相當于當期銷售均價的54%（中位數為44%）;其中，銷售額在百億元以上的地產上市公司，2016年新增土地儲備的平均單位成本約為8200元/平米，新增土地儲備的單位成本平均相當于當期銷售均價的55%;而2016年地產上市公司的新增購地支出平均也已相當于同期合同銷售金額的55%，這不僅占壓了企業的大量資金，還導致行業整體的利潤率呈下降趨勢，未來，一旦房價停止上漲，甚至掉頭向下，許多企業將面臨虧損壓力。

結構問題之三：低谷中八成地產上市公司面臨再融資風險

土地成本的大幅上升和商業地產的過量供給還導致了地產行業的另一個問題，就是投資回收周期的延長。

2016年，銷售的復蘇也讓地產上市公司投資回收周期的中位數縮短到27個月，但低谷中仍將延長到54個月，而全國地產企業當前的投資回收周期平均達到39個月，低谷中將超過5年。

與之相對，地產企業平均的債務資金期限仍維持在2年左右——截至2016年年末，地產上市公司平均有20%的資金來自預收款，23.5%來自各項應付款，10%來自短期借款，15%來自長期借款，9%來自長期債券，1.5%來自永續資本證券，22%來自權益資本。

雖然，債券的占比有所提升，但由于大部分境內債券都附有存續期內的投資人回售條款，所以這些債券真實的期限平均只有2-3年;而永續資本證券由于票面利率較高，且隨著持有期的延長票面利率還面臨大幅上升的壓力，所以，真實的存續期一般也不超過3年。

結果，剔除預收款后，上述債務的平均期限約為24個月，并在2018-2019年面臨境內債券的集中到期或回售壓力，僅上市地產公司層面，2018年就有近4000億元的債券到期或可回售，2019年又有總額3500多億元的債券面臨到期或回售壓力。

由于債務期限普遍短于當前的投資回收周期，更短于低谷中的投資回收周期，這就意味著，當債務到期時，項目資金還沒能回籠，從而使地產企業面臨再融資缺口。

根據我們的測算，即使在2016年的周轉速度下，也有48%的地產上市公司面臨短債長投的期限缺口問題，26%的企業面臨1年以上的資金缺口;而在低谷中，面臨期限缺口的企業比例將上升到84%，其中71%的企業將面臨1年以上的資金缺口，51%的企業將面臨兩年以上的資金缺口，再融資壓力仍很大。

截至2016年年底，127家地產上市公司（A+H）平均的現金持有比例（算術平均）為16.2%，高于2015年年底13.7%的現金持有比例，更高于2014年年底12%的現金持有比例;但127家公司平均的凈負債率（算術平均）已從2013年年底的85%上升到2015年年底的98%，2016年末只是略降低到97%;凈負債率的中位數則從2013年年底的65%上升到2015年年底的75%，2016年年底略降低至74%。因此，雖然地產企業手中的現金有所增長，但負債率卻并沒有降低。

負債結構方面，短期借款在總帶息負債中的占比從2014年年底的35%降到2016年年底的28%，結果，127家地產上市公司未來1年平均有相當于總資產10%的短期資金富余。但由于多數債務仍將在未來2-3年內到期，所以企業的中期資金缺口（未來2-3年的資金缺口）仍占到總資產的17.5%。

其中，有21家公司面臨相當于總資產10%以上的短期資金缺口;有60家公司面臨相當于總資產20%以上的中期資金缺口，占比47%;還有35家公司面臨相當于總資產30%以上的中期資金缺口，占比28%。

上述資金缺口意味著地產企業在不擴張的情況下，現有債務也必須通過再融資才能維持資金鏈平衡，平均的再融資比例至少要達到50%以上才能維持現金流平衡。長期資金匱乏、期限結構錯配已成為制約地產行業轉型和可持續發展的第三個重要因素。

部分企業信用風險暴露和信用成本上升加速

地產行業最重要的幾項成本，土地成本、稅收成本和融資成本，土地成本的占比持續上升，融資成本雖然在2015年、2016年有所降低，但在貨幣政策收緊、金融機構“縮表”的背景下，已開始反彈;而地產企業的“擴表”與金融機構的“縮表”更加速了部分企業信用風險的暴露。

2017年一季度末，商業銀行不良貸款余額達到15795億元，較2016年年底又增加了67億元，雖然不良貸款率維持在1.74%的水平，但表外業務風險正在積聚，銀行理財產品的糾紛日漸增多，而頻繁爆發的債券違約事件也增加了銀行理財的潛在風險。

債券違約方面，2014年只有6只債券違約，2015年23只，2016年上升到79只、涉及34家企業，違約總規模達到403億元，2016年還發生了首單資產支持證券的違約事件;2017年1-4月又有12只債券違約，預期隨著2017-2018年債券的集中到期，信用風險的暴露概率將進一步增大——2017年共有12223只債券到期，到期規模超過10萬億元，1%的違約概率就意味著千億元違約規模。

而在信托市場上，2016年共發生了14起兌付危機，其中，湖州港城置業、北京星城置業等多起違約事件都涉及到不動產的信托糾紛。

隨著信用風險的暴露，信用利差也在擴大。在同業拆借市場上，1年期AA-債券與AAA+債券的信用利差雖然從2016年年初的2.30個百分點縮小到2016年11月時最低0.70個百分點，但到2017年5月底又擴大到1.29個百分點，AA-債券的到期收益率也從2016年11月時最低的3.65%反彈至2017年5月底的5.71%。

3年期債券的信用利差更大，3年期AA-債券與AAA+債券的信用利差從2016年年初的2.65個百分點縮小到11月時最低1.68個百分點，但到2017年5月底又擴大到1.84個百分點，而AA-債券的到期收益率也從2016年11月時最低的4.66%反彈至2017年5月底的6.58%。

未來，如果信用風險進一步暴露，信用利差可能進一步擴大，地產企業的信用成本也將隨之上升。

無杠桿化利潤率的降低和權益占比的降低削弱了潛在的低谷抗沖擊能力

2016年的銷售復蘇，使地產企業的利潤率和周轉率都出現短暫回升。

其中，地產上市公司毛利潤率維持在21.0%左右，但由于費用率，尤其是財務費用的顯著降低，使上市公司營業利潤率的中位數從2015年的12.9%上升到13.7%，平均的營業利潤率則從2015年的9.2%上升到12.1%。

但在土地成本和信用成本的雙重壓力下，地產企業的利潤率整體呈下降趨勢，上市地產公司營業利潤率的中位數已經從2010年的23.5%降至2016年的13.7%，平均的營業利潤率則從2010年的24.5%下降到2016年的12.1%。而銷售額百億元以上的地產上市公司的平均營業利潤率則從2015年的14.2%下降到13.1%，相較于2012年平均24%的營業利潤率已經降低了11個百分點。

如果再加回資本化利息支出部分，則上市地產公司無杠桿化營業利潤率的中位數將從2015年的22.3%進一步降低到2016年的18.5%，平均的無杠桿化營業利潤率也從2015年的19.8%下降到17.9%;這意味著未來如果融資成本上升，杠桿化的營業利潤率將進一步降低，即，除非售價持續上升，否則新增項目的高成本土地將削弱企業潛在的低谷抗沖擊能力。

周轉率方面，2016年的銷售增長使周轉速度得到明顯提升，地產上市公司存量資產周轉率的中位數從2015年的0.29倍提高到0.37倍，平均值也從2015年的0.31倍提高到0.41倍，銷售額百億元以上的地產上市公司存量資產周轉率的平均值則從0.41倍提高到0.53倍。

但逐步升高的地價侵蝕的不僅是利潤率，還使地產企業的前期投資壓力增大，潛在的投資回收周期延長、周轉速度減緩，尤其是當房價滯漲甚至出現下跌的情況下，土地成本在銷售均價中的占比過高，企業將被迫推遲開盤，使投資回收周期進一步拉長。

此外，投資物業占比的上升也減慢了地產行業的資金周轉速度，當前上市地產公司投資物業的總值已達到1萬多億元，再加上2000多億元的固定資產，投資物業及固定資產總值已相當于上市地產公司資產總額的12%（剔除萬達商業）。

結果，地產上市公司存量資產周轉率的中位數從2009年的0.44倍降至2015年的0.28倍，雖然在2016年恢復到0.37倍，但我們預期這只是一個暫時現象，未來的市場低谷中行業平均的存量資產周轉率可能降低至0.18倍，較2008年金融危機期間（0.26倍）還低;而銷售額在百億元以上的地產上市公司平均的存量資產周轉率雖然也在2016年暫時恢復到0.53倍，但預期低谷中仍將降低至0.29倍，行業整體不改周轉速度的下降趨勢。

半數以上地產公司投資回報率不敵債務融資成本

2016年行業平均的利潤率和周轉率有所恢復，相應的市場平均的投資回報率也有所上升，上市地產公司2015年平均的投入資本回報率（ROIC）已降至8.3%，2016年（年化）略升高至8.5%;在財務杠桿的放大作用下，期末攤薄的凈資產回報率（ROE）則從2015年的6.4%上升到8.9%，但較幾年前14%以上的ROE已大幅降低。

另一方面，雖然地產上市公司平均的綜合債務融資成本已從2015年全年的9.1%降低到2016年的7.8%，但上市地產公司中仍有43%的企業2016年的投入資本回報率低于債務融資成本，從而使股東回報低于了債權人回報。

2017年，隨著銷售增速的減緩，地產企業的周轉率和利潤率將再度面臨下降的壓力，而融資成本的上升將使更多地產企業面臨投資回報不足以覆蓋債務融資成本的問題——預期行業低谷中，半數以上的地產企業其投資回報率都不足以覆蓋債務融資成本。

結論：地產企業的“繁榮陷阱”

2016年，在寬松貨幣政策的刺激下，全國商品房的銷售面積同比增長了22.5%，銷售金額同比增長了34.8%;但繁榮的背后，除了“餡餅”，還有“陷阱”，在銷售增長的刺激下，地產上市公司的總資產增長了33%，帶息負債增長了32%，權益資本卻只增長了17%，擴表的背后主要是負債的推動。相應的，雖然2016年的銷量有所增長，但地產上市公司的土地儲備總量仍相當于6-7年的銷售量。

地產企業的“擴表”也拉動了地價的上漲，新增項目的單位土地成本平均占到同期銷售均價的50%左右，結果，雖然一線城市的銷售均價平均上漲了27.3%，二線城市的銷售均價平均也上漲了13.4%，且地產上市公司平均的綜合債務融資成本（含匯兌損益）從上年的9.1%下降到7.8%;但上市地產公司平均的毛利潤率（扣稅后）仍維持在21%左右，無杠桿化核心利潤率的中位數還從上年的22.3%下降到18.5%，只是由于融資成本和費用率的降低才使得營業利潤率從上年的12.9%上升到13.7%。

但是，進入2017年以后，整個金融行業開始大規?！翱s表”，融資成本重新上升，銷售速度則有所放緩，這意味著，預收款的占比將有所下降，而此前擴張的資產負債表將主要依靠債務來支撐，凈資產占比持續降低;而在地價上漲、無杠桿化核心利潤率下降、信用成本上升的背景下，利息支出的增加將進一步侵蝕利潤空間。

結果，經歷了2016年的繁榮后，整個地產行業的低谷抗沖擊力非但沒有上升，還進一步被削弱，上市公司平均能夠承受的最大降價幅度從2015年的24.7%下降到2016年底的21.7%。此外，2015-2016年發行的大量境內債券，將在2018-2019年面臨集中到期或回售的壓力，在金融機構“縮表”背景下，行業低谷中將有80%以上的企業面臨再融資風險。

顯然，當地產企業的“擴表”遭遇金融機構的“縮表”時，繁榮的背后是一個危險的“陷阱”。

作者為北京貝塔咨詢中心合伙人，微信公眾號為“杜麗虹另類金融說”