拷問商贏環球再押女裝

杜鵬

上市公司不懼跨境并購監管升級，于同一日連續拋出兩項境外并購計劃，但最終能否成功尚未可知。

商贏環球（600146.SH）原名大元股份，成立于1998年，次年上市，歷經多次股權與主業變更，不過歷次轉型并未助力主業脫離困境，2000年以來，扣非ROE從未超過2%。

從2014年開始，公司又開始計劃向“大消費+大金融”轉型，服裝成為轉型重點。2014年10月，公司定增斥資18.8億元，收購美國服裝批發銷售商環球星光95%股權，此為公司的首次跨境并購。2015年8月，公司更名商贏環球。

6月6日，商贏環球公布了兩項境外并購計劃，均構成重大資產重組。其中，上市公司擬通過發行股份方式收購上海億桌、寧波景豐和與吳麗珠等3名股東合計持有的上海創開100%股權，暫定交易價格為16.98億元。本次交易完成后，公司將間接持有位于美國境內Kellwood Apparel的100%股權及位于香港境內Kellwood HK的100%股權。同時，上市公司擬募集配套資金4.12億元。

另外一項并購計劃是，商贏環球持股95%的控股子公司環球星光或其下屬全資子公司，以現金支付方式購買DAI以及其全資子公司CF Holdings和TO Holdings的經營性資產包。本次交易的對價為2.12億元。

這兩項并購計劃均屬于跨境交易，隨著跨境并購監管的不斷升級，商贏環球如何安排資金出境將迎來監管拷問。

商贏環球此次收購的資產主營業務均是女裝，但女裝不是一項好生意，要想經營好并非易事，這對于歷史上從未證明過自己的上市公司而言，毋庸置疑會是一項巨大挑戰。而且，標的本身成長性欠佳、盈利能力處于偏低水平，而且盈利能力、存貨、貨幣資金等財務指標出現蹊蹺變化，難以找到合理解釋。

截至2017年3月31日，商贏環球賬面商譽已經高達13.71億元。如果這兩項跨境交易順利實施，那么上市公司的商譽將會繼續大幅增長。一旦將來業績不達預期，巨額商譽將面臨減值風險。

資金出境面臨監管升級

在本次交易中，上海創開扮演過橋者的角色。

上海創開成立于2014年4月25日，初始注冊資本為20萬元，2017年4月13日注冊資本增至18億元。截至本預案簽署日，上海創開共有三位股東：上海億桌、寧波景豐和吳麗珠，出資額分別為16.07億元、1.39億元、5400萬元，持股比例分別為89.3%、7.7%、3%。

上海創開為持股型公司，無主要經營業務。重組草案顯示，2017年5月3日，上海創開與Sino Jasper、Kellwood Company和Kellwood Apparel簽訂UPA協議，同日，上海創開與Sino Jasper和Kellwood HK簽訂了SPA協議。根據協議，上海創開或其全資子公司以支付現金的方式，收購Kellwood Apparel和Kellwood HK的100%股權。

協議顯示，上海創開收購Kellwood Apparel100%股權的總收購價款為12.98億元人民幣，收購Kellwood HK100%股權的對價總額為100港元。

截至本預案簽署日，上述交易尚未完成。Kellwood Apparel的注冊地和經營場所均位于美國，因此，此次交易屬于跨境交易。

2016年下半年以來，隨著外匯儲備不斷下降和人民幣匯率降至新低，國內對外投資政策監管逐步升級，以外匯管理部門為主力，包括發改委、商務部和人民銀行在內的監管部門開始加強對中國企業對外投資的審查監管。

2017年4月，外管局監管繼續升級，明確不得通過內保外貸或者跨境直貸等形式繞道ODI（對外直接投資）。國家對外投資政策的改變無疑給企業外匯出境帶來了很大的困難，境外資金安排成為了跨境并購交易中的首要難題。

通過過往成功案例分析發現，順利拿到ODI證書的企業通過內保外貸等傳統路徑實現境外標的交割，而沒有拿到ODI證書的企業則通過與雙幣種基金合作、境外并購貸款等方式，犧牲較高的資金成本來換取用來“急救”的境外資金安排。

對于上海創開而言，拿到ODI證書了嗎？資金采用何種方式出境呢？對于這些投資人頗為關注的問題，重組草案沒有給出更多的披露和說明。對此，《證券市場周刊》記者致電商贏環球證券部，但截至發稿仍未收到回復。

女裝不是好生意

Kellwood Apparel主要從事快速時尚女性服裝設計和銷售，在服裝行業中屬于典型的品牌設計類企業；Kellwood HK于2016年10月28日根據香港相關法律在香港成立，目前尚無經營活動，未來計劃為Kellwood Apparel提供供應鏈管理和集中采購服務。

女裝并非好生意?？焖贂r尚女裝更新速度快，潮流趨勢和消費者的口味較難把控，同時各種類型的服裝通常會經歷熱度的周期性變化，一旦某產品類型或設計理念得不到市場認可，業績會受到較大沖擊。

著名投資人邱國鷺曾公開表示不喜歡女裝，他認為女裝品牌忠誠度沒有男裝高。

重組草案顯示，2015年、2016年、2017年1-3月，資產包（Kellwood Apparel和Kellwood HK）收入分別為3.85億美元、4.12億美元、1.24億美元，凈利潤分別為641萬美元、1833萬美元、591萬美元。

照此計算，2015年、2016年、2017年1-3月，上述資產包的凈利率分別為1.66%、4.45%、4.77%，盈利能力處于偏低水平。而且，從縱向來看，2016年收入相比2015年只增長了7.01%，但是凈利率卻同比提升了2.79個百分點，致使2016年凈利潤同比大增185.96%。

為什么上述資產包2016年的凈利率，相比2015年會出現較大幅度提升呢？對此，重組草案沒有給出解釋。

從渠道上來看，目前，Kellwood Apparel的客戶全部為美國大型商場和服裝超市，包括Target Stores、Kohls Department Stores Inc.、Dillard Department Stores Inc.等，對前十大客戶的銷售收入占營業收入的70%以上，存在客戶集中度過高的風險。另外，隨著電商時代的來臨，線下渠道對線上的沖擊已經非常明顯，而Kellwood Apparel幾乎全部依賴線下這種模式，未來也難免受電商沖擊。

對于未收回現金的收入，Kellwood Apparel在2016年末進行了保理處理。2016年12月19日，Kellwood Apparel與富國銀行簽訂了應收賬款保理協議（Factoring Agreement），約定Kellwood Apparel可將經過富國銀行信貸審批的應收賬款出售給對方，應收賬款的回收風險將由富國銀行承擔。

對于Kellwood Apparel的應收賬款規模，以及已經進行保理處理的應收賬款規模，重組草案均沒有做任何的披露。Kellwood Apparel為何要在2016年年末突然對應收款進行保理處理呢？對此，《證券市場周刊》記者并未從上市公司方面得到答案，不過這樣做可以讓Kellwood Apparel的現金流變得好看。

高費用吞噬利潤

商贏環球在公布收購上海創開100%股權的同一日，還公布了另外一項重大資產重組，即環球星光或其下屬全資子公司，以現金支付方式購買DAI以及其全資子公司CF Holdings和TO Holdings的經營性資產包，交易的對價為2.12億元。

DAI主要從事服裝設計和銷售業務，其旗下目前擁有五大品牌，即COB（Chadwicks of Boston，經典美式高端休閑職業女裝）、MT（Metrostyle，高性價比時尚女裝）、Territory Ahead（TAA，高端休閑男裝）、TSO（TravelSmith，旅行男裝）和CFF（Chasing Fireflies，節日禮服）。

DAI目前并未采取大量門店方式直接向消費者銷售，而是通過B2C的模式向消費者提供商品，依靠“目錄郵購+線上銷售”渠道，銷售平臺主要為官方網站。DAI不依賴線下渠道進行銷售，由此省去了大量的租金與人力成本，線上銷售既加強了公司對渠道的控制力，也保證了輕資產的運營模式。

既然DAI采用的是輕資產模式，但蹊蹺的是DAI每年都需要投入大量的費用來維持運營。重組草案顯示，DAI在2015年、2016年和2017年1-3月實現的營業收入分別為7217萬美元、1.05億美元和2576萬美元，期間費用分別為4355萬美元、6192萬美元和1672萬美元，占營業收入的比例分別為60.34%、59.23%、64.89%。

高額的費用支出導致DAI處于微利狀態，2015年度、2016年度和2017年1-3月的凈利潤分別為101.77萬美元、91.69萬美元和-111.86萬美元，根本就不賺錢。

DAI如此高的費用投放究竟是用做什么了？未來有沒有下降的空間？重組草案沒有給出說明。對此，《證券市場周刊》記者致電上市公司證券部，不過截至發稿仍未收到回復。

除此之外，DAI的資產項中也存在蹊蹺之處。重組草案顯示，2016年末年，DAI存貨賬面賬面價值為1.41億元，相比2015年年末的4785萬元大幅增長194.68%。值得注意的是，2016年，DAI的收入相比2015年同比增長54.17%，遠低于存貨增長幅度。

截至2017年3月31日，DAI存貨仍然維持在高位，期末賬面價值為1.59億元。存貨增幅遠超收入增速，背后的真實原因是什么呢？上市公司有必要給投資人一個合理的解釋。

最后，《證券市場周刊》記者還注意到，截至2017年3月31日，DAI賬面上的貨幣資金為-612萬元，貨幣資金為什么會是負數呢？