寶能系對萬科的收購分析

張輝

（沈陽理工大學經濟管理學院，遼寧 沈陽 110000）

【摘 要】在中國經濟轉型升級過程中，企業控制權爭奪事件時有發生，而近年房地產龍頭企業萬科也陷入了不斷升級的控制權爭奪戰。萬科與寶能系控制權爭奪的典型案例啟示我們，對于業績優良、前景向好的上市公司而言，若想不被惡意收購，就要防范于未然，通過制定管理戰略，提前建立防火墻，以保護公司的控制權。在2015年底，寶能集團動用巨額資金增持地產龍頭萬科企業股份有限公司（以下簡稱“萬科”）的股權，引發了與萬科的控制權之爭。在我國資本市場迅猛發展的背景下，萬科作為上市公司受到資本市場運作模式的影響和沖擊，是上市公司在發展過程中都可能遇到的問題。

【關鍵詞】資本市場；收購；公司治理

一、寶能系對萬科收購的動機

寶能系為何鐘情萬科？甚至以高舉高打的彪悍手法不惜背上資本市場“野蠻人”的指稱。

萬科是A股“藍籌白馬股”的代表，同時也是全球最大的住宅地產開發商。近幾年國際機構給萬科的信用評級為AAA，是全世界地產公司最高水平。萬科2016年全年銷售金額3647.7億元成為房地產行業的標桿。從2012年到2016年，萬科的凈資產回報率分別是21.49%、21.49%、19.08%、19.14%、19.68%，而同期房地產業平均凈資產回報率是10.38%、10.84%、5.9%。由此來看，萬科是“價值被低估”的“現金?！逼髽I，成為寶能系惡意收購的資本獵物并不奇怪。

2015年8月26日，寶能通過二級市場增持、融資融券買入、收益互換三種方式對萬科發起第三次舉牌，就此奪下第一大股東之位。期間，萬科管理層曾不止一次上門請求華潤給予支援。港交所權益信息披露數據顯示，華潤在8月31日和9月1日兩次增持萬科，兩次增持共耗資約4.97億元。增持完成后，華潤共持有萬科15.29%股份，以0.25%的優勢領先寶能。此后，華潤在持股萬科方面再無動作。

二、寶能系對萬科收購的運作過程

根據萬科A公告，其實早在2015年1月，前海人壽（寶能系）就通過證券交易所買入萬科A股股票，前海人壽于2015年1月、2015年2月、2015年3月、2015年4月、2015年6月和2015年7月都有所交易。

2015年8月26日，前海人壽、鉅盛華通知萬科，截至當天，兩家公司增持了萬科5.04%的股份，加上此前的兩次舉牌，寶能系合計持有萬科15.04%，以0.15%的優勢，首次超越了萬科原第一大股東華潤集團。2015年截至12月24日，寶能系對萬科的持股比例增至24.26%。

2016年7月4日，萬科A復牌，一字跌停，7月5日寶能系購入萬科股票75293000股，占總股本的0.682%，購入后，寶能系合計持有公司股份數量占公司總股本的24.972%。

2017年1月12日晚間，萬科在深圳香港兩地交易所發布公告，華潤將其所持有的全部15.31%萬科股份轉讓給深圳地鐵集團（“深鐵集團”）。此次華潤轉讓股份的價格為371.7億元，對應每股交易價格為22元/股。

這也意味著，華潤退出萬科后，萬科的前三大股東結構變為：寶能系持有萬科股份25.4%；代表深圳國資的深圳地鐵持有萬科15.31%股份；恒大的持股比例為14.07%。持股25.4%的寶能仍為萬科的第一大股東。

三、寶能系收購萬科股份的反思

（一）萬科股權結構過于分散

一直以來，股權高度分散的公司都是資本市場上的“列強”們覬覦的目標。萬科不僅是一個典型的大眾持股的公司，而且管理層持股比例僅為1%。這為寶能系搶占萬科大股東地位創造了有利的條件。萬科公司章程存在漏洞，董事會投票權與企業控制權具有直接關系，萬科公司章程中的萬科同種類的每一股份應當具有同等權利，意味著萬科是同股同權，董事長在面臨惡意收購時沒有一票否決權，相當于拱手將公司控制權交付給資本市場。

（二）內部防御措施存在漏洞

萬科公司章程存在漏洞。董事會投票權與企業控制權具有直接關系，但是萬科管理層在控制董事會方面不具優勢。首先，萬科公司章程中的萬科同種類的每一股份應當具有同等權利，意味著萬科是同股同權，董事長在面臨惡意收購時沒有一票否決權，相當于拱手將公司控制權交付給資本市場。其次，據萬科章程第97條和121條，萬科董事全部由股東提名，股東可以中途隨時更換任期未滿的董事。

（三）監管部門對資本市場資金來源的管控不規范

寶能系公司舉牌萬科的資金來源廣，主要有兩種途徑：一是通過前海人壽發起高現金值投資項目，將客戶保費用于舉牌投資；二是將保費再注入其他子公司，通過相互質押增資。資管計劃的本質應是集合投資計劃，但是分業監管的各項規定使它可以成為通道，層層嵌套，延長了信用鏈，產生了異化。

四、對萬科集團應采取的對策建議

（一）優化公司治理結構，尤其是優化股權結構

股權結構是公司治理的基礎，萬科股權過于分散的弊端為我們敲響了警鐘。首先，保持具有相對優勢的股權是控制公司最基本且最有效的方法。公司的經營者可以嘗試引入資產互補、在資產重組上擁有較大自主性的央企來完善股權結構。其次，公司可以制定合理股權設置方案。如發行優先股進行定制保護創始股東的權利，既可以汲取多樣化的資金，又能獲得創始股東的支持。

（二）建立完備的規章制度，完善的公司章程

完善的公司章程，適當保護創始人的特殊決策權。公司創始人于公司創立之初注入的公司文化、發展規劃等一系列的戰略安排對公司的長遠發展具有舉足輕重的作用，公司章程要適當地保護創始人的特殊決策權，比如增加董事長的提名權、預留董事會席位、增加新股東更換董事的難度等。同時這種特殊決策權也需要加以限制并正確引導，避免由于個人失策而貽誤公司發展。

（三）強化風險控制措施，從內部提升防御能力

收購是公司經營過程中容易遇到的問題，也不排除被惡意收購的可能性。對此，提前做好準備，由內而外防范惡意收購尤為重要。首先，公司可嘗試利用股權資本和社會資本應對爭奪企業控制權事件。被收購方做好充沛的反收購資金準備，可在恰當之時反向收購收購者公司，迫使惡意收購者放棄原來的收購計劃。其次，在法律約束條件下實施毒丸計劃。當收購方占有的股份已經達到10%到20%時，可利用大量低價增發新股來保護自己的控股權。此外，可實施“事業合伙人制度”，進一步增強管理層和員工的凝聚力。

五、總結

優化公司治理結構，尤其是優化股權結構。股權結構是公司治理的基礎，萬科股權過于分散的弊端為我們敲響了警鐘。建立完備的規章制度，完善的公司章程。上市公司應認真研究市場，適時實施相應的反收購策略。同時，監管部門應利用政治資源、信息優勢和信用優勢發揮正面引導作用。監管和審批并購業務中涉及的資金組織，建議由人民銀行牽頭制定業務規則、監管政策，對口監管部門具體實施功能監管和審批職責，盡快形成支持并購業務健康發展的完備金融制度和政策。

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