上市公司控制權之爭：寶萬之爭法律分析

摘 要 2015年是中國證券市場濃墨重彩的一年。而寶能系與萬科管理層之間爆發的萬科股權爭奪戰，更是上演了2016年度大戲。寶能系敵意收購房地產商萬科，蛇吞象的資本市場看點加上企業家教父王石為代表的管理層的強烈反對，使得該案成為我國資本市場惡意收購的經典。

關鍵詞 上市公司 收購 反收購 控制權

作者簡介：徐國軍，黑龍江大學民商法碩士研究生，研究方向：公司法證券法。

中圖分類號：D922.29 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.02.044

一、上市公司收購法律制度分析

上市公司收購是指收購人依法取得上市公司發行在外的有表決權的股份，以實現對該上市公司的控股或合并的行為 ，上市公司收購能夠促進產業整合，實現規模經濟協同效應，同時來自于外部的控制權競爭，能夠促使企業管理層積極履行授信義務。然而收購在短期行為理論看來，對于企業和股東的長遠利益存在不利，對于目標公司和收購企業以及各方股東和其他投資者的利益都會產生重大影響，上市公司收購行為需要遵守我國《公司法》、《證券法》和《上市公司收購管理辦法》等法律法規，合法合規才是根本。

（一）敵意收購合法性分析

上市公司收購按照目標公司管理層與收購方之間的合作態度，分為善意收購和敵意收購 ，在善意收購中，收購方在收購前與目標公司管理層之間有良好的溝通，雙方有著一致的利益訴求，因而管理層會主動協助收購，而在敵意收購中，收購方的收購行為，沒有與目標公司管理層進行有效溝通，因而會遭到管理層的反收購阻礙。在本案中，以王石為首的萬科管理層，對于寶能系的收購明確表態不歡迎并采取臨時停牌，加以阻礙，構成敵意收購。而敵意收購是否應當受到法律的責難？取決于法律對收購的價值判斷，關于上市公司收購價值的論爭，收購價值肯定論者認為：第一，效率理論。上市公司收購實現企業之間的合并，能夠產生規模經濟和協同效應，提升整個社會經濟效率，第二，代理成本理論，敵意收購使得公司管理層面臨外部侵略者的威脅，刺激其為公司的經營發展勤勉盡責，從而減少股東與公司管理層之間的代理成本，而收購價值否定論者的理由包括：第一，短期行為論。資本市場和投資者都是短視的，為避免被收購，公司管理層會放棄長期的研發，而致力于增加分紅和短期盈利計劃，對公司和股東的長期利益不利。第二，擴張主義論，公司管理層發起反收購的真實目的不是為了公司和股東的長遠利益，而是通過收購使自己獲得更高報酬，更好的聲譽，才增強公司抵御收購能力 。從英美法系的立法實踐來看，大多認為上市公司的收購是一種市場行為。對其采取中立的態度，法律規定既不支持，也不反對。事實上，一場敵意收購之于公司股東甚至債權人等利益相關者而言，法律及執法者很難做出公允的判斷，所以會保持中立，而不進行任何帶有前見的責難。具體到我國法律，《證券法》、《上市公司收購管理辦法》等規范上市公司收購的法律法規，亦未就敵意收購本身的合法性與否作出規定。因而，在現行法律框架下敵意收購，本身并不會構成寶能收購萬科的法律責難是由。中國證監會發言人的表態亦傳達了相同的監管精神。

（二）杠桿收購合規分析

本案引起各界廣泛關注，緣于寶能系大規模運用險資股權質押資管計劃等杠桿手段放大資金量收購萬科。其資金來源的正當性和合法性，成為了這場控制權爭奪戰的焦點。此次寶能系收購萬科的一個重要資金來源，是前海人壽的萬能險資金，險資能否入市是否需要遵循特殊規定，是市場普遍關心的問題。首先，前海人壽萬能險資金入市，買賣股票本身并不違法。根據《保險資金運用管理暫行辦法》，第六條第二款的規定：“保險資金可以買賣債券，股票，證券投資基金份額等有價證券?！逼浯?，險資入市需要遵守特殊限制，我國保監發2014[13號]《關于加強和改進保險資金運用比例監管的通知》中，對保險資金的投資比例進行了細致規定，其大類監管比例規定，投資權益類資產的賬面余額合計不高于本公司上季末總資產的30%，且重大股權投資的賬面余額不高于本公司上季末凈資產；集中度風險監管比例的規定，投資單一權益類資產的賬面余額不高于本公司上季末總資產的5%，投資上市公司股票有權參與上市公司的財務和經營政策決策或能夠對上市公司實施控制的，納入股權投資管理，遵循保險資金投資股權的有關規定。另外，保險企業還需遵守類別資產監測規定等相關監管制度，從目前各方報道來看，前海人壽的保險資金是否嚴格遵守，前述特殊規定，雖然受到各方質疑，但是否違規仍需要相關監管部門在進行深入調查后作出權威論斷。最后，前海人壽用險資購買的股票寶能系是否享有表決權等股東權益受到質疑，在法律上選擇購進股票的權益歸屬，首先取決于保險合約的規定，如果合約規定是由購買保險的投保人行使，那股權就應當歸屬投保人。如果沒有規定從法律關系入手，分析保險公司有權行使股權。作為投資性保險，萬能險的基本運作原理為保險公司為了實現保費繳付的可調整性，為萬能險產品開設兩個賬戶，一個是用作純保障的風險保費，放在原保險費統計口徑中，保險公司需要對其提取保險責任準備金，另一個叫投資款，放在投資賬戶里，保險公司拿去投資，按照一定的利率結算給投資者。在這種模式的法律關系中，保險公司負債經營，盈虧自負，是萬能險賬戶的所有者，對登記在萬能險賬戶下的股票得以行使股權。而投資者讓渡資金給保險公司或許有一定的保險利益和收益權，在實踐中，大部分保險公司的保險合約都采取授權缺省模式，所以寶能用險資購買股票并享有股東權益，并不構成違規。寶能系旗下鉅盛華運用資管計劃收益互換，股權質押等杠桿方式大舉融資購買股票，這作為杠桿收購手段本身而言并不違規，但具體的資金融入手段和運用方式需要符合我國《證券法》、《商業銀行法》、《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》、《證券公司集合資產管理業務實施細則》等相關法律法規的規定，方能確保寶能系杠桿資金的取得合法合規。萬科舉報寶能系用的九個資產管理合同，屬于違規的通道業務，涉嫌非法利用九個資管計劃賬戶，從事證券交易交割資管計劃涉嫌非法股票融資業務等。這其中牽涉到大量的部門規章和規范性文件，涉及到證券基金，銀行等多個領域是否違規，仍需等待監管部門的調查定論。

（三）安邦與寶能是否為一致行動人

有消息傳聞安邦與寶能之間可能達成一致行動人關系。所謂一致行動，根據 《上市公司收購管理辦法》第83條規定，即投資者通過協議、其他安排與其他投資者共同擴大其所能支配的一個上市公司股份表決權數量的行為或事實，并列舉了十二種構成一致行動的情形。上市公司收購信息披露制度，通常以收購者持有一定比例的股份作為進行信息披露的觸發事件，因而實踐中，收購者往往會通過與其他人或關聯方合作采取一致行動，從而使每一個個體的持股比例低于觸發條件，規避信息披露義務，為了防止上述行為，證券法信息披露制度產生了一致行動人規則，將采取聯合行動的各方視為一個整體作為信息披露主體。一致行動的核心在于對行使股東投票權的方向存在一致性安排，而非同步的股票購進賣出行為。本案中，結合安邦過去一貫財務投資者的角色定位，其每次增持都和萬科管理層有過詳細溝通，與捍然強勢入侵，并聲明要做戰略投資者的寶能風格迥異，因此僅僅依據雙方在近期同時對萬科A股進行增持的行為，并不能認為雙方構成一致行動人。后續假使安邦于寶能之間達成一致行動協議，也應當按照相關法律規定及時向市場進行信息披露。

二、目標公司管理層的可為與不可為

我國公司法律制度與反收購措施的兼容性分析。2015年12月18日萬科以增資擴股進行重大重組為由，臨時停盤，根據一系列公告，最終于2016年7月4日復盤 。停盤期間，王石公開表態不會實施毒丸計劃，下面分析我國公司法律制度與各類反收購措施的兼容性：

（一）毒丸計劃

正式名稱為股權攤薄反收購措施。其最初的形式是目標公司在遭到收購時向其普通股股東發行優先股，以收購方對目標公司進行要約收購或獲得公司一定比例普通股為出發點，優先股可以轉化為一定數量的普通股，以達到稀釋收購方股份，增加其收購成本的目。其本質上是一種認沽期權，即在一定條件下，期權持有人可以有利條件獲得公司股份。要使管理層能夠運用毒丸計劃，并使其最終發揮稀釋攤薄的作用，前提條件是董事會有權發行新股，但這與我國現行的公司法律制度并不兼容。首先，根據我國《公司法》第103條的規定，在我國股份有限公司發行新股需要由股東大會作出決議，并由出席會議股東所持表決權的2/3以上通過，因而在面臨野蠻人入侵時，董事會根本無權自主發行新股。其次，我國仍然采取法定資本制度，即便是認繳制，也僅意味著繳納期限的延緩，而并非授權資本制度 ，所以所有股份必須對外發行?！豆痉ā返?42條明確規定除減資等極少數情況外，禁止公司收購自身股份，因而即使是已經發行的股份，董事會也不可能有庫存股用于實施毒丸計劃。因此，在寶能已經持股23.52%和上市公司股東大會小股東缺席嚴重的情況下，幾乎沒有可能實施毒丸計劃。

（二）驅鯊劑

是指通過在公司章程中設置特別條款，以限制收購方控制目標公司。例如可以在公司章程中規定，董事會成員的任期采取交叉制即使收購方取得了多數股份，也難以在短時間內在董事會中占有多數席位，或者在公司章程中規定更換董事需要說明理由加大收購方改組董事會的難度?；蛘呦拗普匍_特別股東會以避免收購方繞開董事會控制公司，或者在公司面臨野蠻人入侵時，臨時修改公司章程。由于我國采取股東會中心主義的立法模式，股東會是公司的最高權力機構。修改公司章程必須經過股東大會同意，并且無法律規定可以授權董事會修改公司章程。萬科公司章程中并沒有董事任期交叉制度條款，而且還規定了股東會可以以普通決議罷免任期未滿的董事 ，所以現有的萬科公司章程并沒有設置阻礙寶能控制萬科的相關條款，而萬科管理層也不能通過董事會修改公司章程，設置阻礙條款。同樣情況下，通過股東大會2/3修改章程實施驅鯊劑計劃幾乎沒有可能。

（三）白衣騎士

在面臨收購時，管理層通過協議約定，尋找到一家友好買主購買自己的股份，提高收購方的收購成本，是公司控制權掌握在該買主手中，從而避免被敵意收購。該友好買主即為白衣騎士，實踐中目標公司管理層會給予白衣騎士一定的優惠條件，促使其收購公司股份，截至停盤當日寶能，從當前的股權結構來看，萬科管理層開展白衣騎士計劃抵御收購的可能性非常大?？赡艿姆桨溉缦拢旱谝?，華潤作為白衣騎士，作為競購方復盤后繼續增持，提高寶能的收購成本，第二，安邦作為白衣騎士，并使安邦與華潤萬科管理層達成一致行動協議，加上劉元生的個人持股，持股比例將超過寶能。第三，尋找其他有足夠資金實力的機構投資者收購萬科股份。上述三種方案中最可行的方案是第二種，因為萬科管理層的競爭對手實際上是寶能系背后強大的社會資本，即使實力不凡的國企華潤也很難與之抗衡。而選擇安邦作為一致行動人，最大限度地運用了現存的股權結構，能夠最大程度的減少與寶能系抗衡的現金流需求，當前我國公司法律制度并沒有直接限制管理層尋找白衣騎士的規定，但管理層在允諾給予白騎士優惠條件時，不能超越董事會的權限，更不能以損害公司股東的利益為代價。

注釋：

張舸.公司收購法律制度研究.法律出版社.1998.15，7.

陳忠謙.上市公司收購.法律出版社.2007.81.

萬科企業股份有限公司 關于公司股票復牌的提示性公告.2016年7月2日//巨潮資訊網.http：//www.cninfo.com.cn/information/companyinfo_n.html？fulltext？szmb000002.20 17年1月9日訪問.

劉燕.公司法資本制度改革的邏輯與路徑——基于商業實踐的觀察.法學研究.2014（5）.

彭冰.沒有“毒丸”誰是萬科的白衣騎士.財經.2015年12月24日.