淺談信用違約互換功能、現狀和問題

張笑智+梁朝暉

【摘要】2007年的金融危機使得學術界對CDS相關產品的過度開發、定價缺陷以及風險管理進行反思；近年來歐洲各國主權債務危機的頻發，又使得主權CDS在全球范圍內備受矚目。中國2010年推出了被譽為中國版CDS的信用風險緩釋工具（CRM）。2016年9月，協會正式發布了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》及相關配套文件，真正推出了兩項包含（CDS）在內新產品。信用風險衍生產品的前景巨大。因此本文通過CDS功能介紹，發展歷程總結，闡述cds現狀和可能面臨的問題，并進一步提出建議。

【關鍵詞】信用違約互換 功能 發展歷程及現狀 建議

信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）是一種最基本的信用衍生品合同。CDS的基本結構是：追求風險規避方（信用保護買方），為防止第三方產生信用風險，向第三方保護提供方（信用保護賣方）按照約定時期，支付約定費用；進而由信用保護賣方在約定時期內，就第三方債務向買方提供信用風險保護的金融合約（如圖1）。CDS類似于一種信用保險，由買方提供紅給買方。通過信用違約互換，交易雙方就成功實現了信用風險的轉移、轉換和重組。

因為CDS買賣雙方可以與參照實體之間債券債務關系，也可以不存在。所以在買賣雙方簽訂和同事，可以不征求參照實體同意。是以作為一種信用風險的工具，CDS一經創造就產生了飛速發展。然而2007～2008年的金融危機以及雷曼兄弟的違約事件使得學術界對CDS相關產品的過度開發、定價缺陷以及風險管理進行了深度反思和探討。同時近年來主權債務危機的頻發，使得主權CDS也在環球收到關注。

CDS被稱為金融大規模殺傷武器（Warren Buffett語），創建于1995年，來自摩根大通全球信用衍生產品小組。CDS從2000年開始飛速成長，2003～2007年，僅僅美國信用衍生產品合同的年復合增長率達到100%，僅僅2007一年CDS總額就暴增81%，從2006的34萬億爆炸式增長至62萬億美元，遠超同世界51萬億美元的股市規模。之后2007～2008年的次貸危機擴散更充斥著CDS的身影。而在中國，債券、貸款等金融工具的風險漸漸從原本的單一利率風險向利率風險與信用風險共存的二元風險轉變，由于商業銀行等都需要高效規避、對沖持有資產的信用風險。在此背景下，2009年9月，中國銀行間市場交易商協會（協會）發起設立中債信用增進投資股份有限公司（中債信用增進）。2010年10月，協會發布《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》（《指引》），正式推出被譽為中國版信用違約互換（CDS）的信用風險緩釋工具（CRM）。2016年9月，協會正式發布了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》及相關配套文件，在真正推出了兩項包含（CDS）在內新產品。信用風險衍生產品的前景巨大。

一、信用違約互換功能

信用違約互換（以下簡稱CDS）發明產生的本愿僅僅是降低債權人的信貸風險，是以其最初功能僅僅是執行套期保值，兼具價格發現及融資，之后隨著市場的發展，投機和套利成為投資者使用CDS的主要功能。

（一）套期保值

采用購置以債務人為參照實體的CDS，債權人可套期保值。要是債務人因一些原因違約，則在CDS上得到的賠償可以與損失相抵消。因此CDS買方與參考實體發生債權債務后，向CDS賣方購買CDS，這樣CDS買方只是向CDS賣方支付保費，就可以防止參考實體違約，達到了“花小錢買保險”的目的。

（二）價格發現

CDS對信用風險有價格發現功能。因為CDS流動性通常好于的企業債券，所以相關CDS的基點能更明顯地反映市場對其違約發生可能性的觀點。當違約概率產生變動時，CDS的基點也會隨之產生一系列變化。價格的變動能夠展示信用風險，相應的也對各企業的信用評級貢獻了更多標準，因而作為價格發現功能，CDS表現十分出色。

（三）投機

因為宏觀方面產生動蕩，對參照實體的評級也在時刻變動。當一個參考實體被預期違約概率下降時，CDS基點將下降，上升也是一樣。因此很多金融市場參與者在判斷參考實體違約概率變小時，賣出CDS；預期上升時，買入CDS。如果判斷準確，可以獲得投機收益。

尤其是在國內，賣空企業債券是比較困難的，對企業債券和國債的利差除了信用風險相關，但也與國債供需情況有關聯，CDS本身基點變動與信用風險的高度相關性，以及自身的高杠桿性，使得很多金融機構愿意參與其中，甚至做出與參考實體無關的CDS。

（四）套利

CDS具有套利功能的原因，在于金融市場間的高相關性。譬如企業股價和其CDS息差之間存在負相關性。當公司股價上升時，CDS息差下降，相反也是一樣。當兩者變動時間出現落差時，可以套利。

此外，除了股票，同一標的CDS和債券之間；各類相關標的CDS都存在一定的相關性。當相關的數值偏離，進而產生套利空間，可以進行組合套利。

（五）融資功能

近年來，中小企業融資難問題一直急需解決。CDS的發行，剛好可以使中小企業發布帶CDS合約的債券進行融資。這一方面可以使企業解決銀行對于中小企業的融資限制，另一方面，可以在中小企業評級方面予以幫助。

二、信用違約互換現狀

（一）發展歷程

CDS的誕生和發展是為了滿足風險管理的需求。1980年代起，全球信用市場發展極快，各投資者在得到信用市場的高收益率時，對信用風險管理工具的呼聲也是越來越強烈。以CDS為代表的信用衍生產品應運而生。

從起源來看，信用違約互換又叫信貸違約掉期，為了規避信用風險而產生。1993年美國信孚銀斤對日本銀行有大量的風險暴露，這里提到的風險暴露，是指未加保護的風險。由于日本銀行在房地產市場上當時存在大量的經濟泡沫，所W美國信孚銀行所承受的風險非常大。另外由于信孚銀行本身所支付的存款利率高于同業拆借利率很多，所導致收益和成本嚴重失衡。這樣的情況下，信孚銀行與瑞士信貸銀行金融產品部達成了協議，協議對日本銀行可能違約的風險進行保護，當日本銀行發生違約時，瑞士信貸銀行依據協議對美國信孚銀行進行補償。然而，信孚銀行必須承諾定期支付固定的費用給瑞士信貸銀行金融產品部。在當時，這個協議稱為“信用違約互換”。那時信用違約互換備受市場質疑，標準普爾公司也拒對信用違約互換產品進行評級。

1.誕生階段。1995年，CDS由JP摩根的Blythe Master帶領全球信用產品小組發明出，方法是將資產負債表上的公司債券和商業貸款的部分信用風險轉移給第三方，第一份CDS合約把安然的信貸風險轉移給歐洲復興開發銀行。1997年CDS市場的交易額是1800億美元。

2.快速發展階段。1997～1998年的亞太金融危機到來，信用違約互換因為可轉移信用風險從而顯露頭角，它成功地幫助銀行規避了信用風險。之后，各投資者及機構開始認識并確定了信用違約互換在抵擋信用風險的重要功能，于是購買CDS以規避信用風險，因此信用違約互換及其市場產生空前的繁榮。1998年I標準化的CDS合約被ISDA建立，整個用違約互換及其市場開始井噴式爆發，平均每年的增長率是61.2%，這一快速增長也使得風險逐漸積累。

2001～2002年連續爆發的“安然門事件”和世界通訊公司危機再次使信用違約互換名聲大噪?；ㄆ?、摩根大通等大機構恰是由于購買信用連約互換產品轉嫁了信用風險，使其自身安然無羌。之后CDS發展的更加迅速，根據國際互換和衍生品協會的統計，2000～2007年間信用違約互換規模保持著100%以上年均增長率，2007 年末達到峰值62.17萬億美元。僅2007年一年，CDS名義總額就增長81%，從2006年的34萬億美元暴漲到62萬億美元，遠遠超過世界51萬億美元的股市規模。CDS在全球信用衍生品市場中占有絕對支配性地位。而產品形式快速推新，參考實體也從貸款、公司債券等基礎資產向資產證券化產品發展。這一時期出現了以ABS、次級房貸、高收益型公司杠桿貸款資產等為參照的創新產品以及以CDS保費為基礎的CDO產品。信用衍生品的應用也逐漸從風險管理功能轉向投機套利功能，風險轉移和傳遞鏈條被不斷拉長。

3.信用危機爆發階段。2007年美國次貸危機降臨并引發了全球性金融危機，信用衍生品市場作為美國次貸危機的導火索推到了金融界的風口浪尖上。這是因為對交易對手風險的低估直接導致了美國次貸危機大量貸款債券無法清償。以美國國際集團（簡稱“AIG”）為例（它是一家知名的跨國保險及金融服務機構）。自美國次貸危機產生以來，AIG連續三個季度為凈虧損，甚至在2008年其CDS業務連續虧損己高達250億美元，在相關其它交易上的損失也累計到達150億，正是送種債券把雷曼兄弟拖培。而后，AIG發現它無法補償這筆損失，而AIG股價的下降也因拉低了道瓊斯產業平均值而被除名，引發破產危機?？梢?，信用違約互換變成2008年次貸危機擴展的最大最重要原因之一。

這一危機爆發，使得CDS規模大幅跳水。數據顯示，在2007年環球CDS市場總值達到58.24萬億美元，比當年環球GDP總值還要高；在美國的次貸危機爆發后，受信心影響，環球CDS交易量大規模下降，僅僅2008一年就下降了近17億美元。截至目前，全球CDS仍不足高峰期1/4。

同時，CDS業務采用凈額結算制度，多家銀行、券商、對沖基金都經歷了巨額虧損，特別是帶有政府性質的兩個聯邦住房貸款抵押融資公司：房利美與房地美被接管后，投行機構為了降低風險，規范了交易，降低了流通性，因此CDS名義本金額有所下降。

近年來，各國通過研究次貸危機以來CDS產生惡劣影響，通過增強監督，構建CDS合約標準化，增加場外交易的透明度等等方式令CDS市場開始穩定成長。

（二）現狀

目前的發展現狀來看CDS有如下特點：整體規?；芈?，處于收縮狀態，單名稱CDS遠遠多于多名稱CDS，其單名稱CDS實體第三方多以商業銀行為主。期限以1-5年為主。參考實體的評級狀態較好，所以從CDS第三方違約頻率來看，對應的信用違約可能性低于債券市場可能性。參與主體主要包括銀行、對沖基金、券商、投資公司、養老金、企業、政府機構和評級機構等。

在中國CDS作為新興事物，剛剛開始發展前景廣闊，但同時也面臨一些中國獨特的問題。其一是信用保護賣方較為缺乏。第二，制度設計方面仍有完善空間。其三，市場的相關配套制度及設施仍不完善。比如信用環境不成熟，定價成難題。比如透明度不足。

三、關于我國信用違約互換發展建議

中國銀行間交易商協會在時隔六年后再次推出符合國情的CDS，以修訂信用風險緩釋指引與規則，一經推出反應強烈。但中國版CDS想要發展，還有很多需要改進的地方，可謂機遇與挑戰并存。為此特提出以下建議。

（一）推廣市場，提高參與者豐富度

自2010年10月，協會推出被譽為中國版信用違約互換（CDS）的信用風險緩釋工具（CRM）以來，市場規模一直不帶。主要是符合資格交易商數量有限，以銀行和證券公司為主。新CDS出臺降低了參與者門檻，因此更要做好細則的落實與信息的宣傳推廣。使得廣大保險、基金同銀行、券商一樣，積極參與進來。足夠大的市場規模和參與度，才能使得CDS發揮其應有功能。

（二）建立完善信用體系

CDS中文名是信用違約互換，因此一個完善信用體系至關重要。我國由于國情原因，尚未有完善和完整信用記錄，在評級方面也存在經驗不足、歷史信息較少等問題，信用問題不解決，定價和流動性都難以保證，國內可參考一些國外經驗，通過設立市場準入機制、規范信用評級、建立準備金制度等方式盡快建立我國完善信用體系。

（三）完善相關法律

CDS能夠有套期保值的功能，與此同時，還有套利和投機。如果不能有完善金融監管和相配套法律法規，將極大減少金融體系穩定性，也將使得參與者望而卻步，進而影響市場活躍度。

因此制定相配套的法律制度，國家通過法律對資其進行有效約束。明確監管部門的職能，政府要構建獨立統一的監管部門對其進行監管。通過行政規定、公眾監督等多項措施共同監管。

（四）完善相關配套機制

設立標準化交易流程、明確交易框架。以次貸危機為戒建立仲裁機構，對可能出現額交易爭端，特別是場外交易爭端，能夠有效裁決。建立預警機制，完善相關各環節會計、稅收等工作，使得中國版CDS市場能切實高效運作起來。

四、總結

中國版CDS推出，既可以使得我國金融行業極大發展，同時也帶來了風險。我們應以次貸危機為戒，使得CDS盡最大可能發揮其套期保值等功能，又避免運用不當導致其失控。合理使用CDS，邁出中國金融史重要一步。

參考文獻

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作者簡介：張笑智（1990-），男，漢族，天津市，就讀于天津工業大學經濟學院，研究方向：金融學；梁朝暉（1971-），女，漢族，天津市，天津工業大學經濟學院教授，研究方向：金融學。