股權激勵的契約要素對激勵效果的影響

張可帆+張丹

【摘要】本文以萬科兩次股權激勵方案為例，分析了股權激勵的契約要素對激勵效果的影響。研究表明，企業設計股權激勵契約時，應當結合企業自身的情況，選擇合適的激勵標的物、激勵時限和業績考核條件等，這樣才能發揮出股權激勵制度的積極效應。

【關鍵詞】股權激勵 契約要素 激勵效果

一、引言

現代公司發展過程中出現兩權分離現象，委托人與代理人存在利益沖突，產生了高昂的代理成本。股權激勵通過給予管理層以權益為基礎的薪酬，使管理層的剩余控制權與剩余索取權相匹配，促使股東與管理層利益趨同，激勵管理層為實現企業價值最大化而努力工作。

在股權激勵制度較為完善，配套的資本市場較為成熟的西方國家，大量的企業實踐證明了股權激勵在解決股東與管理層的代理問題上發揮了積極的作用。然而，我國真正意義上的股權激勵制度建立較晚，且受制于不成熟的資本市場和不完善的相關法律法規，我國的股權激勵制度雖然十年來取得了快速的發展，但激勵效果仍有待檢驗。

作為一項股東與管理層之間的契約制度，股權激勵方案的設計形式與契約要素成為影響股權激勵實施效果的重要環節，本文以萬科兩次股權激勵方案為例，分析了股權激勵的契約要素對激勵效果的影響。

二、萬科首次股權激勵方案設計與結果分析

萬科組織規模龐大，擁有眾多的區域事業部，在最高決策者與各區域事業部之間又增設了中層管理層來進行過渡。較為完善的組織結構提升了公司整體的管理效率，但同時也增加了萬科管理者的代理成本以及管理者與股東之間在分享公司收益方面的矛盾。因此，相較于其他企業，萬科對于通過股權激勵制度改善代理問題的需求十分迫切。在2006年《管理辦法》出臺以后，萬科便率先實施了股權激勵計劃。

（一）萬科首次股權激勵方案設計

萬科首期限制性股票激勵計劃于2006年5月經股東大會審議通過后開始實施，激勵工具為業績獎勵型限制性股票，企業從2006～2008年當年的凈利潤增加額中按一定比例預提年度獎勵基金，委托信托公司從二級市場上購入萬科A股股票，在符合考核條件時以非交易過戶的方式將股票歸入激勵對象的個人賬戶。激勵對象包括在公司受薪的董事會和監事會成員、高級管理人員、中層管理人員、以及由總經理提名的業務骨干與有卓越貢獻人員。這次激勵方案分為2006～2008年三個獨立計劃，每個計劃期限為兩年，總的實施期限為三年。限制性股票的解鎖條件包括業績條件和股價條件兩種，三個獨立計劃單獨考核。主要的業績考核條件與達標情況見表1。

（二）萬科首次股權激勵結果分析

表1顯示，2006年，萬科完成了激勵方案中設置的業績指標及相應的股權指標，激勵得以順利實現，并且，當年萬科的主營業務收入達到了令人驚訝的百億元，同比增加了接近70%，主營業務利潤超過了50億元，同比增長67%，凈利潤超過20億元，同比增長也接近60%，成為了房地產行業的領軍人物。這些出色的業績表現充分說明了股權激勵制度的有效作用。然而由于受到2008年席卷全球的金融風暴造成的全球股市動蕩，國內房地產市場泡沫破裂以及為抑制投資過熱國內相關房地產市場調控政策的出臺等因素的影響，2007與2008年度萬科未能達到股權激勵的考核條件，萬科首輪股權激勵方案以失敗收場。

三、萬科第二次股權激勵方案設計與結果分析

2009年12月，為遏制部分城市因炒房而導致房價過快上漲，中央政府決定取消原有購房優惠政策，新一輪的房地產調控政策拉開了序幕。2010年4月27日，國務院發布了《國務院關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》，被稱為“史上最嚴厲的調控政策”。公司業績面臨嚴峻挑戰，房企高管的壓力日益增大，高管離職人數上升。在這樣的背景下，萬科也推出了第二次股權激勵計劃，目的在于留住高級人才并且發揮他們的才干來對抗嚴峻的市場環境。

（一）萬科第二次股權激勵方案設計

萬科第二次股權激勵草案于2010年10月公布，經證監會反饋意見并修改后，草案修訂稿于2011年經股東大會表決通過。本次股權激勵采用股票期權為標的物，擬授予數量為11000萬份，按照初始行權價為8.89元。激勵對象包括公司受薪的董事、高級管理人員、核心業務人員等，但不包括監事會成員。這次激勵方案設置一個等待期，等待期為授予激勵對象股票期權后一年，此期間股票期權不得行權。另在2012年5月至2016年4月的有效期內設置三個行權期，每期都有獨立的業績行權條件。

（二）萬科第二次股權激勵結果分析

1.行權條件達成情況。萬科2011～2013年歸屬上市公司股東的凈利潤和歸屬上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤均大于2008年～2010年的平均水平，并且2011～2013年的全面攤薄凈資產收益率分別為16.47%、18.17%、19.66%，高出行權條件2.5、3.7、4.6個百分點，以2010年為基準的凈利潤增長率分別為36.98%、79.70%、116.39%，均高出行權條件1.5倍以上，這三年的業績十分可觀，均達到了行權條件，體現了股權激勵制度對于提升企業績效的積極作用。

2.高管離職情況。從2010年10月至2012年7月不到2年的時間內，萬科第二次股權激勵計劃擬激勵人數就從851人減少到了715人，其中包括4位執行副總裁和3位副總裁離職，占其官網2010年顯示的8位執行副總裁、7位副總裁各自職位數的近一半。高管離職如此巧合的集中在股權激勵方案出臺的這段時間，在一定程度上也反映了第二次股權激勵方案在留住人才這一方面并沒有起到什么作用。

四、萬科兩次股權激勵方案的對比分析

（一）激勵形式

首期股權激勵方案采用限制性股票的形式。而第二次股權激勵方案采用股票期權的形式。這兩種激勵形式最大的差異在于其權利與義務的不對稱，即激勵與懲罰的不對稱性。

限制性股票兼具獎勵性與懲罰性。限制性股票在授予時便具有真實價值，若高管努力工作提高企業績效，則高管能從公司股價上升中獲取收益。反之，若股價下跌，高管也會具有實質性的損失，尤其是，當限制性股票并非以無償的方式授予給激勵對象時，這種因股價下跌帶來的“懲罰”性質尤為強烈。而股票期權僅有獎勵性而無懲罰性。根據相關規定，股票期權在授予時必定處于虛值狀態，此時股票期權并不具有實際價值，若股價一直低于行權價，高管可以放棄行權，不會有實質性的損失，但股價一旦高于行權價，高管行權則可以獲得真實的收益。因此，持有股票期權的高管即使“像往常一樣無所作為”，也不會受到懲罰，其激勵作用有限。

從萬科兩次股權激勵結果分析也可以看出，限制性股票激勵作用明顯，雖然2007和2008年度業績未達標，但仍不能否認高管為提高企業績效而做出的努力，而股票期權激勵雖然達到了考核標準，但眾多高管離職也表明了這一激勵形式并不能引起高管的興趣。

（二）激勵對象

首次股權激勵對象包含了監事會成員，而第二次股權激勵方案中明確規定監事不作為激勵對象。監事會作為公司的監督機關，對公司的經營管理進行全面的監督，獨立地行使對董事會、經理人及整個公司管理的監督權。如果將監事會成員納入激勵對象之列，使其與公司董事、經理人成為利益共同體，則不能有效地監管董事會及經理人對實施股權激勵進行的暗箱操作，從而損害股東的利益。第二次激勵方案在這方面的考慮比較周到。

（三）激勵期限

萬科首期股權激勵方案的實施期限為三年，這與股權激勵這一長期激勵機制的初衷不符。高管的個人努力與企業績效之間具有時間差，激勵期限較短反而損害了高管的積極性，更有可能造成管理層短視化問題，即高管采取一些在短期內促使股價上升但卻不利于企業長期發展的經營決策，反而損害了企業價值。

第二次股權激勵方案中激勵期限為5年，并且采取分期行權的方式，這與我國大多數上市公司的激勵期限相似。分期行權的方式提高了高管行權的門檻，因為每期都得面臨不同激勵條件的約束，激勵對象操縱業績指標的難度加大；另外，較長的激勵期限減少了每期行權的數量，削弱了高管通過操縱股價集中獲取高額收益的能力。

（四）激勵條件

萬科兩次股權激勵在考核條件方面采取了不同的指標，且根據企業過去的績效進行了修正，但絕對財務指標的應用還是會帶來一些問題。

房地產行業作為國民支柱性產業，嚴重受到經濟形勢以及調控政策的影響。房地產行業高管的努力程度和企業業績提高的正向對應關系，受制于經濟形勢和調控政策的影響，即高管的工作盡職度不一定能為業績所反映。典型的例子就是萬科首次股權激勵中的后兩期計劃，在受到金融危機與嚴格調控的政策影響下，高管即使努力工作也無法使企業績效逆勢增長，此時如果還使用固定不變的財務指標去衡量變幻莫測的經營環境中高管的工作業績，會損害高管的積極性。尤其當激勵對象主觀上認為行權條件難以達到時，激勵方案反而會傳遞出變相降薪的消極信號。因此，可以考慮在考核條件中引入行業比較指標，可消除行業周期性波動及政策調控帶來的影響，有效衡量高管的經營績效。

五、結論

股權激勵是為解決股東與管理層之間的代理問題應運而生的，但股權激勵的實施效果與股權激勵的“給予方式”緊密相關，因此，本文以萬科兩次股權激勵計劃為例，探究了股權激勵計劃的契約要素對股權激勵實施效果的影響。具體而言，限制性股票與股票期權作為最主流的激勵模式，各具優點與不足，應當結合企業自身的特點來選擇適合的激勵形式。目前上市公司激勵對象普遍為公司高管與核心技術人員，這兩類人員都與企業經營發展密切相關，選擇這樣的激勵對象符合股權激勵的制度規定，更符合股權激勵的設計初衷。合適的激勵期限應當根據行業的生產經營周期與企業的自身情況來決定，過長與過短的激勵期限都無法發揮出激勵效應?？己藯l件方面，如果能加入引入行業比較指標，可消除行業周期性波動及政策調控帶來的影響，有效衡量高管的經營績效，充分發揮股權激勵的作用。

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作者簡介：張可帆（1992-），女，漢族，湖南岳陽人，東華大學管理學院企業管理碩士研究生，研究方向：公司理財；張丹（1964-），女，漢族，江蘇鎮江人，東華大學管理學院教授，博士生導師，研究方向：智力資本、公司財務管理等。