目標企業稅務規避、違規風險與并購績效

宋霞

【摘 要】 以2002—2015年我國A股上市公司為研究樣本，構建并購活動中的目標企業和收購方企業匹配數據集，研究并購活動發生后目標企業稅務規避行為對收購方企業績效的影響。研究發現，目標企業的稅務規避行為顯著降低了并購績效，這種稅務規避的負面價值效應對非國有企業并購方具有更強的影響。進一步研究發現，由于稅務規避行為更容易產生違規處罰和訴訟風險，從而給并購后的未來績效帶來不利影響。文章拓寬了稅務規避經濟后果的研究視野，對規范企業并購行為和財務稅務決策具有啟發意義。

【關鍵詞】 稅務規避； 并購績效； 企業價值； 違規處罰

【中圖分類號】 F830.91 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）17-0099-07

一、引言

企業稅務規避是一種減少稅收負擔的財務管理行為。對企業稅務規避行為經濟后果的價值判斷，依然是學術界爭論的熱點[1]。傳統稅收理論認為稅務規避是享受稅收優惠活動的延伸，將通過減少企業現金的流出增加企業價值[2]。然而避稅代理理論認為：稅務規避不能忽視企業所有權與經營權分離所產生的代理問題，避稅活動加劇了企業的信息不對稱從而有損企業價值[3]。國內學者認為稅務規避加大了股價崩盤風險[4]、產生嚴重的代理問題[5]并具有傳染效應[6]，不同的研究視角表明稅務規避產生了負面的價值效應。而并購活動作為企業重要的戰略行為，目標公司的稅務規避將對并購收益產生什么樣的影響？對該問題的理論分析與實證檢驗有利于拓展稅務規避行為后果的理論認識。

從目標企業行為特征視角研究并購行為的經濟后果，早已引起西方學術界的關注。Officer et al.[7]研究發現目標企業的信息不對稱將加劇收購方的定價難度，增加并購后收益的不確定性。Bena et al.[8]通過實證研究發現并購活動中，具有更多研發支出、更低專利數量增長速度的目標企業更容易與并購企業實現技術優勢協同。Dang et al.[9]研究發現目標企業的公司治理水平將對并購后控制權轉移模式產生重要影響。國內學者潘紅波等[10]研究了目標企業的會計信息質量對并購績效的作用，得出了與Officer et al.[7]一致的結論，該結論也凸顯了對目標企業財務行為進行研究的重要性。本文將從目標企業稅務規避的視角出發，系統地研究目標企業稅務規避對并購績效的影響，通過考察因果關系的內在機制，深化對并購活動中目標企業財務行為的理論認識。

本文的貢獻如下：（1）豐富了稅務規避領域的研究文獻，目前關注的焦點仍是稅務規避對企業股價的影響，鮮有從動態場景出發研究企業避稅行為與并購績效的文獻，本文的研究將拓寬稅務規避的研究視野，深化對企業并購戰略投資行為的理解；（2）從目標企業的避稅行為出發，拓寬了對收購企業并購績效的研究，現有對并購績效進行研究的國內文獻，多集中于收購方的企業文化、融資能力、內部控制與高管權力等因素，對目標企業前期的行為特征是影響并購后績效的重要因素的研究仍然稀缺；（3）本文將避稅行為的經濟后果研究進一步拓展到企業被違規懲罰的風險，提供了較為完善的機制分析框架，有助于在中國制度背景下刻畫“目標企業避稅—違規風險上升—并購企業績效下降”的邏輯全景；（4）本文的結論表明，目標企業稅務規避程度越高，收購方企業的并購績效將會越低，這對企業的并購行為與財務稅務決策有重要的啟示意義。

二、文獻綜述

企業避稅行為一直是理論界和實務界關注的熱點話題，早期的研究主要從公司治理的視角分析避稅行為的影響因素。傳統稅收理論認為，稅務規避行為將財富從國家轉移向企業，通過減少企業現金流出增加企業價值[11]。Desai et al.[2]提出的稅務代理理論認為由于所有權與經營權相分離，一方面，為了實現利潤最大化，企業存在納稅最小化的動機；另一方面，機會主義管理者很可能通過錯綜復雜的交易來降低稅收，把企業資源占為己有[6]。避稅給企業和管理層帶來潛在收益的同時，也可能產生相應的直接和間接成本?！坝行Ф悇栈I劃”分析框架認為，企業決定是否實行稅務規避政策之前一定要權衡避稅行為的當前收益與未來成本。企業進行稅務規避的直接成本包括內部稅務部門員工的工資和外部稅務服務費等實施稅收計劃的成本。如果稅務部門不認可企業的稅務處理，企業可能會承擔更多的稅收、罰款、手續費和利息，并且企業的財務報表可能需要進行重述。企業還將面臨稅務機關的審查、聲譽受損、更高的銀行貸款成本[12]、代理風險[13]等其他的風險。

關于避稅行為經濟后果的研究較為豐富，現有文獻大多集中在稅務規避對企業價值的影響。一部分文獻認為稅務規避行為能增加企業內在價值。Desai et al.[2]指出在治理良好的企業中，避稅行能夠增加企業價值。王躍堂等[14]研究發現，市場對所得稅法改革后稅率升高公司延遲確認利潤的避稅行為給予了正面的反應。陳冬等[15]的研究也指出，在治理水平高或者機構投資者持股比例高的企業中，稅務規避行為能夠產生企業價值增量，尤其在貨幣政策緊縮時期，合理的避稅行為可以緩解企業存在的融資約束問題[16]。另一部分文獻認為，稅務規避行為對企業價值產生負面作用。企業的避稅程度與非效率投資額存在著顯著關系，避稅引發過度投資[5]。企業激進的避稅行為使經營業績顯著下降[17]。Kim et al.[18]采用美國企業數據進行實證研究發現：企業的稅務規避行為與股價崩盤間存在一定的相關性。曾姝等[6]認為企業稅務規避行為給企業自身帶來風險的同時，還將帶來負外部效應的溢出。

隨著世界并購浪潮的持續升溫，關于并購績效的探討成為學術界關注的重點。國內外學者的研究，主要包括并購方、目標企業以及并購雙方關系三個方面。并購目標企業的選擇是否恰當是影響并購績效的關鍵因素。關于目標企業的選擇，國內外學者主要從并購雙方之間的地理距離、企業特征和行業關聯來探討對并購績效的影響。并購方的企業文化、內部控制、高管權利等都會對并購績效產生一定影響。在目標企業的選擇方面，潘紅波等[19]研究發現，目標企業會計信息質量對民營并購企業的短期市場績效和長期會計績效均有顯著的正向影響。政府的干預作用和政治關聯同樣也會影響企業的并購績效，政府干預對處在不同生命周期的企業的并購績效有不同的影響，對處在成長期的地方國有企業并購績效有負面影響，而對處在成熟期的地方國有企業并購績效則有改善作用[20]。陳仕華等[21]基于并購雙方之間信息不對稱的研究視角發現，當并購方與目標公司之間存在董事聯結關系時，并購方會獲得相對較好的長期并購績效。目前較少研究目標企業的避稅與并購績效之間的關系。endprint

整體上看，現有研究從微觀企業視角探討企業稅務規避帶來的價值影響，為后續研究提供了良好的理論基礎和參照價值。但仍然存在不足：（1）多數研究從靜態視角來探討稅務規避行為的經濟后果，在動態變化的環境中，可能缺乏現象解釋力從而會產生相互沖突的研究結論。（2）多數研究對于稅務規避影響企業價值的機制缺乏系統的驗證，基于不同理論分析得出的結論難以加深對因果關系過程的理解。（3）不少現有研究聚焦于對并購企業股票價格的影響，對于并購績效問題研究不足，限制了投資者對企業稅務規避的理性認識。

三、理論分析與研究假設

收購方企業在進行并購目標企業選擇時，目標企業的市場價值、歷史信息等都是被關注的重點，其中包括目標企業稅務規避的相關信息。投資者在做出并購決策之前，會權衡目標企業的避稅行為所產生的收益以及潛在的風險。

對避稅收益與潛在成本的衡量決定了企業的避稅決策，這種衡量與公司的治理水平相關，因此不同企業在稅務規避程度上存在顯著差異。內部治理環境良好的企業，積極的稅務規避行為和托賓Q之間存在顯著的正相關關系，稅務規避減少了企業的稅收負擔，節約了企業的稅后自由現金流，提升了企業價值。而對于內部治理較差的企業，稅務規避、企業價值和異常收益之間卻沒有顯著關系。然而，按照Desai et al.[2]的觀點，在公司治理機制不健全的情形下，避稅獲得的稅收收益很可能被缺乏監督的高管占有。相對于成熟資本市場，我國企業的公司治理水平普遍被認為較低，內部人控制問題嚴重。因此，受限于較低的公司治理水平，避稅收益很難有效提升企業價值。另一方面，企業避稅行為產生的成本和負面影響已成為學術界的共識。如果稅務部門不認可企業的稅務處理，企業可能會承擔更多的損失和風險，并且企業的避稅行為將增加高管人員的機會主義行為[5]，提高企業未來財務欺詐的可能性、更高的銀行貸款成本[12]、代理風險[13]等?；谝陨戏治鎏岢黾僭O1。

假設1：目標企業的避稅程度越高，并購績效越低。

由于國有企業的特殊性質，政府對國有企業的“扶持之手”使得民營企業和國有企業的并購行為存在顯著差異。與國外相比，我國國有企業的并購活動與政府的推動作用有重要關系。政府為了實現其政治晉升目標，往往會對轄區內的企業并購進行干預[19]。大量研究表明政府在進行資源配置時，國有企業相對民營企業有更多的優勢，政府更加傾向于將有限的政府資源分配給國有企業。國有企業由于其政治地位以及與政府之間的關聯關系，使其相對于民營企業更加容易獲得銀行的貸款，為其并購行為提供充足的資金，降低并購失敗的風險。政府對于企業并購行為的影響表現為對并購后相關資源配置的控制。國有企業可能在并購之后獲得政府補助、稅收優惠等政府支持，能夠降低并購成本，有效緩解目標企業的避稅行為對并購績效帶來的不利影響?；谝陨戏治鎏岢黾僭O2。

假設2：企業產權性質在目標企業避稅與并購績效的關系中起調節作用。

企業通過稅務規避參與避稅活動程度越高，會減少更多的現金流出，但同時也承擔著更大的違規風險。如果企業的避稅處理得不到稅務部門認可，就會面臨著相關部門的審查與處罰。采用激進稅務規避的目標企業，在經營的其他方面更易存在違規可能性，受到監管部門審查與處罰可能性更大。投資者在與目標企業簽訂并購協議之前，通過對目標企業的充分調查，可以獲得目標企業稅務規避方面的信息，投資者對其避稅行為所伴隨的較高法律、法規違規風險的預期，會導致避稅程度較高的公司在并購過程中產生較低的收益。換言之，并購之前避稅程度較高的企業，在后續受到證監會、稅務部門等處罰的可能性更高，這也是稅務規避影響并購收益的因果關系渠道之一?；诖颂岢黾僭O3。

假設3：企業的避稅程度越高，并購后越有可能受到監管部門的處罰。

四、研究設計

（一）樣本選擇

本文以我國2002—2015年A股上市公司中，經過匹配后的并購企業和目標企業作為初始樣本，在初始樣本的基礎之上做出如下篩選：（1）剔除在樣本期間內ST、PT公司的并購公司；（2）剔除并購公司屬于金融行業樣本；（3）剔除并購公司當年虧損樣本；（4）剔除主要變量值缺失的樣本。最后，共得到594對成功發生并購的匹配觀測樣本。為了控制異常值可能給結果帶來的偏誤，本文將模型中主要變量都在1%和99%分位數做了縮尾（Winsorize）處理。文中各所得稅率來自Wind數據庫，并購數據及其他數據均來源于國泰安數據庫。

（二）變量定義

1.因變量（并購收益）

參考潘紅波等[19]的計量方式，本文選取并購公司的ROE、ROA及Tobin's Q等指標作為衡量并購收益的變量。

2.自變量（避稅程度）

衡量避稅程度的指標有很多種，參考葉康濤等[5]的衡量方法，本文采用會計—稅收差異（BTD）來刻畫企業的避稅程度。由于企業會計準則與稅法存在差異，因此以兩者應納稅所得額之間的差異來衡量稅務規避程度，即BTD越大，企業越有可能進行避稅。計算公式為：會計—稅收的差異=（稅前會計利潤-應納稅所得額）/期末總資產。

參照Desai et al.[2]的方法，使用剔除應計利潤之后的會計—稅收差異（DDBTD）來衡量企業避稅程度。模型如下：

BTDi，t=βTACCi，t+μi+εi，t

其中，TACC=（凈利潤-經營活動產生的凈現金流）/總資產，μi表示企業i在樣本期間內殘差平均值，εi，t表示t年殘差與公司平均殘差值的偏離程度。DDBTD=μi+εi，t，表示BTD中不能被應計利潤解釋的部分。

3.實證模型

為檢驗假設1，構建如下實證模型：

其中MARetni，t+1表示企業并購收益，在本文的回歸分析中，考慮到因果關系時間滯后性問題，對全部因變量都進行了前導一期的處理。BTDi，t表示目標企業避稅程度，Controli，t為一系列控制變量，詳見控制變量的解釋及表1變量定義部分。εi，t+1為隨機擾動項。endprint

4.控制變量

結合國內外并購收益研究文獻的主要結論和控制變量選取方式，選擇以下指標作為控制變量：資產負債率（Lev）、第一大股東持股比例（BlckHD）和企業規模（Size）。最后，在模型中控制年度和行業虛擬變量。表1為變量定義。

五、實證檢驗結果與分析

（一）描述性統計

表2列示所有主要變量的描述性統計結果。兩類企業并購績效指標ROA和ROE平均值分別為5.300與5.440，比較符合正常企業盈利水平狀況。兩個指標的標準差、最大值與最小值數據，說明不同企業之間在并購收益中具有明顯的變異。避稅指標（BTD）的觀測值均非負，中位數為0.200，平均值為0.650，兩者較接近，表明數據分布均勻，服從正態分布的特征。標準差較大說明數據具有足夠的變異。其他替代的主要解釋變量與BTD的描述性統計結果較為接近。變量與現有研究的描述統計結果基本一致，見表2，不再贅述。

（二）研究假設的實證檢驗

表3報告了對目標企業稅務規避及并購收益檢驗的回歸結果。在第1列中，BTD的系數為-0.303，并且在1%的水平上顯著，表明目標企業的稅務規避行為負向影響并購企業的后來收益，實證結果符合假設1的理論分析。然而，在企業實踐中，并購收益的變化可能受到企業文化、企業氛圍及管理層理念等隨時間不變的企業固定效應的影響。這些難以量化的遺漏因素可能在本部分的因果關系估計中產生偏差。于是采用面板固定效應回歸緩解遺漏變量導致的內生問題的不利影響?；貧w結果如表3第2列所示，BTD的系數為-0.340，在5%的水平上顯著，進一步驗證了假設1的合理性。同樣以DDBTD作為解釋變量對企業并購收益分別進行最小二乘和面板固定效應的實證檢驗，結果與前兩列保持一致。

同時在表3的回歸結果中，總資產收益率Lev的系數顯著為負，表明企業債務風險將對并購收益產生負向影響，抑制并購收益，與潘紅波等[10]的研究結果具有一致性。本文的其他控制變量估計系數顯示：企業較充足的現金流量、較低的經營杠桿水平、較大的企業規模、較高的第一大股東與機構投資者持股比例等將有利于企業并購后的績效提升。上述控制變量的估計系數結果與現有文獻的結論基本一致，進一步表明本文結論的可靠性。

（三）企業產權性質調節效應的考察

結合假設2的論述，相對于非國有企業，國有企業并購了具有較高程度稅務規避的目標企業以后，特殊制度背景因素決定了其更容易獲得地方政府和相關部門的偏袒，因而并購行為發生后，受到監管部門違規處罰的可能性較小，從而能緩解目標企業稅務規避對并購后績效的不利影響?；诖?，本文構建了目標企業避稅程度與并購企業性質的交乘項BTD×SOE，以檢驗企業性質在因果關系中的存在性及假設2的合理性。結果如表4所示，第1列BTD×SOE的系數為0.217，接近10%的顯著性要求，初步表明企業性質調節效應，以及國有企業在稅務規避中能獲得政治偏袒邏輯的合理性。同樣，第2列報告了以面板固定效應回歸所獲得的結果，BTD×SOE的系數在5%的水平上顯著為正，進一步驗證了假設2的合理性。同時以并購后的企業ROE作為因變量，重復上述檢驗，結果依然保持一致。

（四）研究假設的穩健性檢驗

為了保證回歸結果不受樣本、變量及估計方法等因素的影響而產生偏差，排除競爭性假設對本文研究假說實證結果的影響，本文進行如下穩健性檢驗：

1.為了排除內生性問題對因果關系產生的不利影響，對回歸模型1進行了面板固定效應的檢驗，已消除企業、行業等隨時間不變的固定效應引致的內生性問題，緩解內生性問題的干擾，結果如表5第2、第4列所示。同時，參照余明桂等[10]采用的事件研究的方法，選取255個典型并購事件，計算并購窗口期的市場累計超額收益率CAR，以此檢驗目標企業上一年度稅務規避程度對并購企業的市場累計超額收益率CAR的影響，通過準確識別事件窗口期內因變量變異緩解內生性問題。同時，較差的目標企業績效可能加劇其避稅動機，同時此類企業也更可能被其他企業并購。由于目標企業績效較差可能導致收購企業較低的并購收益。為了排除上述競爭性假設對結論的影響，回歸分析控制了目標企業的總資產收益率ROA_tgt。如表5所示，第1列中，BTD的系數為-0.021，在5%的水平上顯著為負，表明在并購事件的窗口期，目標企業的稅務規避行為會降低并購企業的超額收益率。第2列控制了表3中的全部控制變量，結果仍然是一致的。同時選擇替代性的稅務規避衡量指標DDBTD作為解釋變量，仍然與上述結果一致，如第3、第4列所示。

2.部分外文文獻采用實際稅率（ETR）來刻畫企業的避稅程度，當企業的實際稅率越低時，企業的避稅程度會越高。因此，將模型1中的BTD替換成ETR進行穩健性檢驗。計算公式為：實際稅率=（所得稅費用-遞延所得稅費用）/稅前會計利潤。最終得出ETR正向影響企業并購收益的結果，與假設1相符。同時，將被解釋變量更換為企業的凈資產收益率ROE，通過最小二乘回歸及面板固定效應的回歸，結果均與表3一致。

3.本文的樣本選擇區間在2002—2015年，其中2007年我國實行了新會計準則，2008年我國實行新企業所得稅法，考慮到除制度變化可能會給結果帶來干擾，僅保留2009—2015年的樣本數據，并對新樣本進行與表3一致的實證檢驗。最小二乘的回歸結果顯示，目標企業稅務規避對并購企業并購收益影響的估計系數為-0.285，在1%的水平上顯著。面板固定效應估計的解釋變量（BTD）系數為-0.472，在1%的水平上顯著。

4.根據企業避稅程度設置了虛擬變量Btde，若避稅程度大于等于0.5，設為1，否則為0。以Btde替換BTD分別代入上述模型進行回歸檢驗，結果顯示與主回歸沒有顯著差異，因此表明研究結論具有穩健性。

（五）機制考察

為了考察目標公司稅務規避負向影響企業并購收益的內在機制，本文進一步研究在收購了傾向于避稅的企業后，企業是否更容易受到監管部門的處罰，即通過企業的避稅意愿預測出企業在以后的經營行為中出現違規行為的概率。有關衡量避稅行為的指標，仍然采用上文中的會計—稅收差異BTD。企業違規數據（Violation）為虛擬變量，如果企業因違規而被證監會等機構處罰則為1，否則為0。endprint

按照模型2進行回歸檢驗，在表6呈現了機制考察的回歸結果。首先，應用Probit模型以避稅程度BTD為解釋變量，以是否違規的虛擬變量Violation為被解釋變量進行回歸。結果如第1列所示，BTD的系數為0.084，在1%的水平上顯著，表明目標企業稅務規避程度的上升，并購企業被違規處罰的風險將顯著上升。同時，運用Logit模型以避稅程度BTD為解釋變量，以是否違規的虛擬變量Violation為被解釋變量進行回歸，結果如第2列所示，系數以及顯著性仍然滿足理論預期。以DDBTD為解釋變量重復上述回歸，結論仍然一致。

為了驗證“目標企業稅務規避——違規懲罰風險上升——較低并購收益”的完整邏輯過程，本文以并購收益變量ROA作為因變量，在表3第1列中加入Violation進行回歸分析。為了便于比較，在表6第5列中重復報告了表3第1列的結果。系統回歸結果如表6第6列所示，Violation的系數為-0.703，在5%的水平上顯著，表明企業被違規懲罰的經歷將顯著降低并購收益。同時BTD的系數與R2均顯著上升，表明Violation在本文的因果關系中具有較強的解釋力，即企業被懲罰的風險是目標企業稅務規避影響并購收益的重要機制。綜合上述結果，本文的理論分析獲得了實證證據的支持，即稅務避稅程度較高的企業更容易受到違規處罰，具有較大的價值不確定性，因而在并購活動發生后會經歷一定程度的抑價。

六、結論

采用中國A股上市公司2002—2015年的數據，以會計—稅收差異作為避稅指標進行實證研究發現：目標企業的避稅行為確實會降低并購收益，并且避稅程度越高的企業，其并購收益越低；進一步研究發現，企業的產權性質在目標企業的稅務規避與并購績效的關系中起到調節作用，即目標企業稅務規避對國有企業并購績效帶來的不利影響相對較弱；稅務規避行為更容易產生違規處罰和訴訟風險，從而給并購后的未來績效帶來不利的影響。本結論豐富了有關企業避稅行為的研究，并將避稅行為的經濟后果研究拓展到企業的違規懲罰。而目標企業稅務規避程度越高并購收益將會越低的結論，對并購企業選擇目標企業的戰略決策和執行財務、稅收政策都有啟示價值。這個結論也為企業并購績效的評估提供了新的分析視角。

針對本文主要結論提出如下建議：（1）企業在進行并購盡職調查前，應對目標企業的稅務規避問題進行充分的了解，合理評估其企業價值，評估其稅務規避可能帶來的潛在風險，否則很可能面臨并購失敗的可能性。（2）企業應當完善內部控制系統，合法有序地經營，只有在內部治理機制完善的企業中進行稅務規避才能顯著提高企業的價值，并購企業對目標企業的內部治理應充分關注并進行合理評價。（3）企業財務、稅務人員需要對稅收政策進行深入研究分析，以避免企業的稅務處理不當受到稅務審查與處罰，降低稅務規避帶來的潛在風險。（4）證監會、稅務機關等監管部門要強化對企業稅務規避行為的依法監督，提高稅收征管水平，充分發揮稅收征管制度的作用，減少企業避稅行為產生的經濟效率損失。

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