吳曉求：中國金融的五大未來

中國金融的未來，可能會在五個方面呈現出變化的趨勢，而我們的企業家們，則需要根據這一趨勢，來把握各自企業的發展。

專業知識只能解決1%的問題，而常識能夠解決99%的問題，對當下中國而言，回歸常識如此重要。但事實恰恰相反，種種現象經常在背離常識，這就導致從社會到國家治理都出現了許多問題。

中國的戰略目標是成為一個世界性的大國，因此在整個經濟的發展過程中，如何構建與大國相匹配的現代金融，就成為一個至關重要的問題。

作為一名金融領域的教授，我想和大家交流的是關于中國金融的未來，這其實也是常識的一部分。在任何時代，我們都必須要面向未來，去尋求一條相對正確的路徑，并努力保持一種持續發展的態勢。對國家而言，對金融市場的定位則是制定國家戰略所必須具備的常識，如果不能立足于常識，那么偌大的國家，一個彎路走下去，時光就可能會蹉跎100年。

金融的問題非常復雜。有一個非常重要的命題就是如何把握未來中國經濟的趨勢。

人民幣的未來

迄今為止，人民幣仍然難以自由兌換。今年的10月1號起，人民幣成為國際貨幣基金組織SDR，中國的份額是10.9%。這是一個里程碑事件，但是人民幣仍然沒有完成可自由交易的目標，所以，盡管官方的數據是10.9%，但是我們實際的市場份額還遠遠低于這一比例。并且，在加入SDR之后，人民幣還呈現出貶值的趨勢。這導致了一種普遍的擔憂。

因此，擺在我們面前的就是，首先要完成第一個階段的目標，使人民幣成為一個可自由交易的貨幣，這應該是人民幣未來發展的基礎。而第二個目標則是使人民幣成為一種儲備性貨幣。

事實上，由于某種原因，人民幣的貶值自有其基本的邏輯。我們貨幣的規模非常之大?，F在當GDP的增速在6.5%左右的時候，M2的供應量卻達到了12%-15%的水平，其增速大大超過了GDP增速。所以，從某種意義上說，人民幣的存量部分會越來越大，以至于在GDP的總量為66萬億元的時候，我們的M2卻達到了近150萬億元的規模。

在這樣的背景之下，如何將存量越來越大的M2的購買力釋放出來，就成為了政策必須要考慮的問題。同樣的情況如果發生在20年前，在如此之大的貨幣供應速度以及貨幣存量之下，CPI會成為非常嚴重的現象，而在現在，盡管貨幣的存量巨大，但我們的CPI卻始終保持在1%到2%之間，這說明，如此巨大的貨幣壓力并未引起CPI的上漲。

釋放M2壓力的途徑有這樣幾種：第一種，房產投資。

雖然一味投資房產是非理性的，但是不論如何，人們手里是有了錢的，從而就一定會有投資的需求。而整個金融體系卻沒有提供一個可以自由選擇的、多樣化的、收益與風險相匹配的資產，那么人們就只能去投資房地產。所以中國的房價會越來越高，特別是一線城市的房價。因為在這些地方，房子仍然是比較稀缺的，并且它是一種不可再生的資源，尤其在一些重要的地段，它會有很高的收益預期?；谶@一點，我認為，房價還會不斷上漲。

人們購買一、兩套房子是可以理解的，但是，如果再去買更多套，從投資的角度，從理性以及邏輯的角度看，我認為這是沒有價值的?？墒?，市場有其非理性的一面，很多人仍然在這樣做，因為這是M2的重要出口。

股票下跌是釋放M2的第二種路徑。盡管在今年，股票的價格有所下降，但是在去年，股票價格飆升，并抑制了房地產的價格。由于高杠桿率在發揮作用，所以在人們的觀念中，它同時也是一種金融資產。那么，人們會在各種金融資產之間做出比較，以期獲得比較收益。所以，在房價上漲的階段，股價就會下降，債券等市場也會發生變化，這是人們進行資產選擇的結果，也是M2釋放的一種路徑。

從今年的10月1號開始，人民幣出現了一定幅度的貶值，在我看來這是正常的，是人民幣市場化改革過程中的必然現象，這是可以理解的。世界上沒有哪個國家在本國貨幣市場化、國際化的過程中能夠保持不斷升值或者一成不變。

目前人民幣的匯率大概是在6.7-6.8元左右，我認為，這是一個尚可容忍的范圍，既是正常的，也并不難于理解。事實上，人民幣貶值也是一個M2釋放的重要標志，因為中國M2的形成，與外匯賬款的占比高有很大的關系。因此，通過人民幣的貶值，能夠稀釋一定的外匯賬款，從而降低M2的規模，并為未來減輕壓力。

既然大規模的M2已成為事實，那么，我們應該采取什么樣的政策才是最好的選擇呢？擺在我們面前的是，要么讓人民幣繼續貶值，要么通過股價或者房價的持續上漲，要么就是通貨膨脹物價大幅上漲。最終要怎樣選擇呢？

第一，強烈反對通貨膨脹。第二，人民幣7元匯率是最基本的底線。第三，警惕房價大幅上漲。

我們強烈反對通貨膨脹，這會對所有的人造成影響，會影響到社會的公平與穩定，尤其對中低收入階層的影響是最大的，會直接導致他們陷入生存困境。貨幣環境的不穩定會極大傷害中國金融的改革開放，特別會抑制人民幣的國際化改革，使中國向國際金融中心的發展之路變得艱難。作為一種金融商品，房地產是一種可以利用金融的高杠桿率來獲取的一種商品。那么，如果房地產的價格出現大幅度上漲，將會形成對金融體系巨大的破壞力，并且其潛在風險也非?？膳?，它有可能進一步引發金融危機。

因此，我們唯一的選擇只能是通過資本市場來消納一定的貨幣。房地產價格可以略有上漲、匯率價格可以小幅下跌，但是主要的影響因素還是資本市場。資本市場要有所上漲，從而使市場趨向均衡。

盡管中國一直在聲稱要進行人民幣可自由交易的改革，并且在2008年金融危機之后，金融改革的步伐有所減緩。所以接下來，應該把這一步伐加快。首要的任務就是要完成人民幣的可自由交易。其次，推進人民幣成為國際儲備貨幣的改革。這其中也存在著市場化認同，沒有人民幣的自由交易改革的“因”，就沒有成為國際儲備貨幣的“果”。因此，如果我們能夠正確處理好彼此之間的關系，那么在兩年之內，人民幣應該能夠成為一個可自由交易的幣種，進而在10年之內，人民幣應該可以成為國際上最為重要的儲備性貨幣之一，盡管MF給予我們的儲備份額僅為10.9%，但是我想，未來應該要超過這一比例。endprint

目前，我們的市場份額沒有達到這一水平，只是給了這樣一個目標份額，那么在未來的10年或者20年，我想人民幣在全球儲備市場的份額應該會上升到20%左右，這是我們的目標，也是人民幣的第一個未來。

金融結構的未來

中國金融結構的未來，實際上也是中國金融改革的未來，也是我們的改革應該朝著什么方向走的問題。

美國的金融資產與證券化的金融資產之比大概80：20，即證券化的金融資產占整個金融資產的80%。這一數字在日本，大約是50：50，各占一半，而中國的這一數字是25：75。我國金融資產結構相對傳統與落后

之所以說這種金融資產結構是傳統的或者是落后的，因為它最大的問題是無法分散風險，無法使風險流動起來。風險不斷地累積之后，其存量化將愈演愈烈，從而觸發傳統金融危機的發生，并最終導致大量的銀行危機。因此，未來的中國如果出現巨大的金融風險，也是一種必然，因為中國在邁向現代化的進程中，尤其是推動金融改革開放和實現國際金融中心戰略目標的過程，必然是艱難曲折的，風險也必然常伴左右。

當經濟增速持續下降，并呈現出L型的時候，金融風險會越來越大，并最終暴露出來。所以我們看到，在經濟增速為6.7%的時候，銀行的不良率同時提高了1%以上。以前我們評價中國的商業銀行為全世界最好的銀行，因為它不良資產的占比相對最低，但是今天，我們已經很難再這樣去評價它，因為近一年來，它已經提高了1%以上。

當我們的經濟增速繼續下降到6%甚至5.5%的時候，如果我們的金融結構沒有做出及時的調整，風險還會持續增加，屆時，原來的利潤率或者是撥備覆蓋率，主要反映商業銀行對貸款損失的彌補能力和對貸款風險的防范能力，將無法對沖風險。而一旦不良率超過了8%，顯然，資本金也將對風險無能為力。這時候，風險就會外溢為外部化風險，它就會蔓延到整個經濟體系中來。

但是，這并不意味著金融危機一定會發生，事實上，對未來的風險是可以選擇的，甚至還會有很多種選擇。這就要求我們對中國的金融結構進行改革，而不要等到經濟增速跌到了5%，甚至4%的時候，如果等到銀行的不良率達到5%左右時候再去啟動，那樣的話一定是為時已晚。

金融天生就應該為實體經濟服務，那么，如何改善金融結構？顯然需要大幅度提升證券化金融資產在整個金融資產當中的比重，這是金融結構調整的基本方向。

金融為實體經濟服務，最重要的是要從兩個方面來理解。一方面是從融資者的需求角度來理解，金融體系應該為企業、為社會的融資者提供便捷的、可自由選擇的、可以使用組合的融資工具，并由融資者根據自己對風險的判斷和資本結構設計來進行選擇。但是現在，我們很難做出選擇，發行公司債的難度甚至要大于發行股票的難度。當然，大型國企在這方面不存在障礙，但是對于大量的中小微企業來說，這一過程可謂蜀道之難，難于上青天。

社會并沒有為融資者提供便利的、可供自由選擇的融資工具，但這卻是金融要為實體經濟服務的根本所在。需要回歸的常識是，銀行為融資者提供多樣化的融資工具，并不意味著要為那些僵尸企業，或者是不久之后可能會成為僵尸的企業站臺，盡管它們可能是國有企業，甚至是國有大型企業，但是也沒有必要為它們提供貸款，那不是金融為實體經濟服務的意義。為達不到標準，或者為沒有充足的信息披露和信用評估的企業提供貸款是錯誤的。

另一方面，金融體系要為投資者提供多樣化的投資組合的工具。房價之所以不停地上漲，正是因為投資主體的選擇范圍太窄，他只能選擇房地產作為投資對象，這正是中國金融體系落后之所在。

金融為實體經濟服務的關鍵所在是金融工具的創新。要進行金融工具的創新，顯而易見，就要大力發展資本市場。金融工具除了貨幣屬性之外，更重要是它的資本屬性，這些都與制度有著密切的關聯，也是大幅度提升證券化金融資產在整個金融資產中的比重的意義。

因此，我們馬上可以得出一個邏輯性結論：未來，中國要想避免金融風險、金融危機，同時還要提高金融為實體經濟服務的效率，必然要加大創新，必然要發展資本市場，提高證券化金融資產在整個金融資產中的比重，并從中找到資本市場發展的理論基礎，這就是中國金融結構變革的第二個未來。

金融體系的未來

中國金融體系的未來，首先表現為業態的變化。盡管當前，我們的金融體系仍然以傳統商業銀行為主導，并且這一點在未來相當長的時間里可能都會存在，但是我們應當看到，隨著信息技術，包括通信技術、人工智能、互聯網等等技術的發展，未來，它會對金融體系造成巨大的沖擊，所以，金融業態在未來會發生重大的變化。

發展新興金融業態體系能夠解決以前約束自身發展并難以克服的兩大問題，一個是時空的限制。它首先需要一個空間，并且要通過許多法定的認證程序進行識別，時間、空間或者說區域的限制約束著傳統金融的發展。但是，隨著信息技術的發展，時空限制將不再成為約束，它改變了原來基于物理形態的金融結構和金融業態，大大提高了金融的效率。從這個意義上說，互聯網金融具有非凡的意義。

目前，因為一些亂象的產生，國家提出互聯網金融的治理，我對此不表示支持?；ヂ摼W金融的業態非常多，包括P2P、眾籌、第三方支付以及財富管理等等，它們都是互聯網金融最重要的支點，其中，最核心的應當是基于互聯網的第三方支付，它是對傳統金融支付方式的顛覆。盡管在P2P領域，發生了一些惡性的事件，但是不能因此就扼殺所有的互聯網金融業態。我們要看到，隨著信息技術的發展，金融的生存方式以及其運行平臺都會發生重大變化，對此，我們的政策應該給予高度的認可。

另外一個約束傳統金融發展的大問題是信息的不對稱。銀行對企業的認知是點對點的，它負責了解企業的資產負債表，也需要做一些盡職調查，這樣的限制不僅需要高昂的成本，同時也并不能夠對信息進行全面的了解。正是因為有著這樣的限制，所以大銀行很難為小微企業服務。很多小微企業可能并沒有資產負債表，更沒有商標，甚至也沒有多少資產，自然也不會有抵押品，所以，很自然，它無法獲得相應的金融服務。endprint

傳統金融體系認為，上述條件均為放貸的必要條件?？墒窃诮裉?，因為金融業態的變化，信息的不對稱性已經得到了解決，或者說有了很大改善?；诖?，我想，未來中國金融體系的業態一定會呈現出多樣化的形式，同時，基于財富管理的金融機構的比重及其影響力會大幅度提升，基于傳統資源配置和信貸類的金融機構的影響力和市場占比會大幅的下降。來自于市場的力量，包括融資、投資機構的作用會大幅度上升，于是就出現了所謂的金融的第一次脫媒和第二次脫媒。至于中國資本市場的未來，我想，非常重要的一點，并且確信無疑的是，它將會成為全球性的金融中心。

中國資本市場應該成為全球新的金融中心。按照目前國家對資本市場的初步計劃，資本市場的徹底開放應該是在2020年左右的上海，因此，上海將率先成為全球新的金融中心。這對改善中國的金融結構和金融體系是至關重要的，因為金融有一個功能的轉型，我們傳統的金融主要側重于資源配置，包括信貸，這是它的最重要的功能。

那么，現代金融最重要內容之一是風險管理和財富管理，所以這些功能都要通過資本市場來完成，世界上沒有一個大國的金融不是這種模式。世界經濟的大國包括美國、日本以及過去的英國，也包括德國和歐洲大陸的一些國家，但是我們發現，在這些國家當中，真正具有大國金融體系的并不太多。真正具有大國金融的國家，應該有著經濟上明顯而強勁的競爭力和持久力。迄今為止，我們可以看的是，英國從18世紀到20世紀中葉，再到今天，它始終是全球金融中心，這是大國金融的典型表現。第二個具有大國金融特征的國家是美國，我認為，第三個會是中國。

那么，大國金融的核心是什么呢？第一個標準是本幣的國際化，其代表貨幣是今天的美元。第二個標準是它的金融市場一定是全球的金融中心。因此，我們一定要朝著這個目標去發展，包括金融業態的多樣化、金融功能的多樣化，也包括金融功能的升級以及國際金融中心的建設等等。

金融風險的未來

作為一個大國，在建設一個國際化大國金融中心的過程中，有一些風險是可以理解的，不能因懼怕風險而裹足不前、畏首畏尾。金融歷來都與風險相伴，尤其是開放的金融、以建設國際金融中心為目標的金融，它的風險會更加多樣性，更加復雜。

面對風險如何處理？我們要做到心中有數。未來，擺在我們面前有四種風險，它可能會發生，但也并不一定發生。

第一，貨幣大幅度貶值的風險。如果對經濟的預期黯淡，靠大量貨幣的發行，以損害人民幣的長期信用基礎為代價，來支撐短期經濟的增長和繁榮，那么，人民幣就必然會出現大幅度的貶值。必須要像維護我們的生命一樣去維護人民幣的長期性基礎，這是中國的立國之本。

第二，金融危機導致的銀行危機。如果銀行的不良資產率迅速提高，并且不能對資產與負債做出很好的匹配，對流動性的管理也不足，貨幣市場也可能存在危機，那么老百姓存在銀行里的錢就有可能取不出來，從而也導致了拆借市場利率的突然飆升。事實上，銀行危機就是中央所提出的系統性風險，要嚴防死守，防止它的發生。

中國的金融文化，是民眾有了錢以后，他只愿意把錢存進銀行，這種文化養育了銀行，使它獲取了豐厚的利潤，從而也使商業銀行推動了改革的動力。同時，中國人極少有借錢的習慣，而習慣于借錢的人卻成了富翁。然而，通過把錢存進銀行來獲取大量收益的可能性幾乎為零，必須要通過大量的負債才能實現。要膽大，同時也要有應對風險極大的抗壓能力。

在早期，杠桿率始終很高。但是，沒有高的杠桿率，發財是不可能的，我想這是普遍的規律。所以說，中國的文化養育了龐大的商業銀行，同時也使得它的改革步伐異常緩慢。我們貢獻出了這么多廉價的資本，而銀行則把它拿去貸給國有企業，貸給地方政府，它可以從中獲取2%-2.99%的利差，當然，這一數字在當前呈收縮的趨勢。

我分析，即便未來經濟下滑到5%，銀行出現大面積危機的概率仍然比較小，但是我們不能掉以輕心。銀行危機很難出現，盡管它并不意味著可以不進行銀行系統的改革。

第三，全面債務違約的風險。我認為在中國，不太可能出現全面的違約。比如說國債，我確信我們的國債永遠不會違約，因為中國政府非常富有，財政收入、稅收增速很快，在GDP的占比非常之高。中國政府有著非常龐大的貨幣資產——土地，并且土地是“可再生資源”，因為人民只有70年的使用權。既然是最有錢的政府，怎么可能會出現債務違約？我認為永遠不會。

盡管政府的財政收入非常之多，但是仍然覺得錢不夠用，這里面的原因是什么呢？原因是，我們正在經歷經濟上的困難期，無論是地稅局還是國稅局，對企業稅費的繳納非常積極，甚至對大學校園里某一處房產的出租也要收稅，這在世界上是鮮見的，可見對稅收的渴望程度。

如果我們僅僅把眼光停留在征稅上，那么與國家對促進經濟發展的戰略目標是有沖突的，它在一定程度上扼制了企業的發展?？梢酝ㄟ^減稅與發債，幫助實體經濟走出困境。而我們目前財政政策的調節功能太差，缺乏戰略眼光，只能看到眼前的財政收入和當下的收支平衡。

其他方式也有很多。比如針對地方政府債、一些公司債，尤其是一些有著某種國有背景的公司債，沒有必要為它作剛性兌付。事實上，剛性兌付已嚴重破壞了中國金融體系的市場化改革。

近年來，中央政府還提出要嚴防系統性風險的出現，也要防止局部性的系統風險。對此我認為，我們要調度關注那些有可能引發系統性風險的局部危險，而對于一些完全沒有生命力，只能破壞中國金融生態的企業和金融機構，我們應當完全放棄，沒有必要去扶植。政府對這樣的企業或者金融機構的扶植，會導致出現嚴重的道德風險，它會嚴重地逆向行車，反正有政府會來救我，它隨時可以貸款，甚至可以無限制地貸款，那么它還需要考慮整個社會經濟的運行嗎？包括債轉股，它也并不是針對僵尸企業或者潛在的僵尸企業出臺的政策，不能對一些好的政策進行濫用。

所以我想，那些小的局部性風險，是系統性風險的必要的釋放。它提醒了我們，大的系統性風險的腳步可能會臨近，從而能夠幫助我們更好地預防它。endprint

最后一個可能出現的風險，就是我們股票市場的大幅度波動，這里面既包括資產價格，包括資本市場的價格變化等等，也包括房地產。房地產市場是一個“異類”，因為它破壞了中國經濟的生存土壤。很多所謂的創業者，他們在勉強支撐了兩三年以后，不得不退出這個市場。除了缺乏競爭力等原因，一個非常重要的因素是他被房租拖垮了。這是一個很重要的制約因素，高的房價必然會導致高的房租，在房租的壓力之下，很多創業企業是無法生存的，它從根本上破壞了中國經濟的成長環境。

而我們應該允許股票市場有一定的波動。作為一個國家，要實現風險預防的全覆蓋，要實現對風險的零容忍，這是做不到的，它應該找到一個風險釋放的機制，讓風險有一定的出口。因此，相比較而言，股市的小幅波動是有益的。

那么，中國金融的發展可能會面臨如上四個方面的風險。在未來的中國，我們不可能像當年的東亞金融危機一樣，出現四種風險交織在一起的全面的金融風險、全面金融危機。小的國家在經濟發展過程中，其資本結構以及其來源決定了它的風險必定是全面的，但是交織型風險不會在中國出現，這是中國風險的未來。

監管的未來

概括地說，我們對金融監管要有正確的理解?，F在有一種說法，要建立一個全覆蓋式的金融監管架構，其理由有二：一是中國金融開始出現了混業經營；二是去年的股市危機來源于監管出現的重大漏洞。

基于這兩種理由，有人提出，一定要建立一個風險全覆蓋式的金融監管架構。于是，類似于效仿英格蘭模式、美聯儲模式的聲音就出來了，認為中國的金融監管要大一統，要通通劃歸人民銀行，由它來進行總體設計并進行管理。

這樣處理問題不免有些武斷。我的基本邏輯告訴我，中國的金融風險已經分層，有一些風險可能并未影響到金融體系的穩定，維護金融體系的穩定是央行的職責，但應對一些局部性或者個體性的風險，比如說某金融機構出現了嚴重的虧損，把以前的利潤全部虧光了，現在正在虧它的資本金，這樣的局部風險，我認為是不需要監管的，但是可以觀察，看它的風險會不會外溢。如果它在持續虧損，不但把資本金虧光了，尤其是當金融機構或者商業銀行把資本金都虧光以后，它的風險就會暴露出來，并會導致風險的外溢，這個時候，監管則極有必要。

而這種監管屬于市場監管，它包括準入監管、行為監管和風險監管，其主要目的是要防止局部風險的外溢。我們的監管主要是資本監管，這也是金融體系之中最重要的內容，要以資本監管為核心來展開其他監管職能。這就是說，我們需要重點關注的是企業或者機構資本金的重鑄，并根據資本金盈虧的程度，給出相應的業務服務，這是資本金監管中是最為重要的內容。

后來，證券市場得到了發展，我們又開始漸漸對其透明度進行監管，但是目前，證券市場上具有透明度的產品僅有25%，消耗資本則占到了75%。

因此我的建議是，未來中國金融的架構一定要分層，第一個是要進行市場風險的監管，包括準入行為的監管，讓風險盡可能不要影響到金融體系的穩定；第二，要立足于金融體系的穩定性，把市場監管和金融體系的穩定分開來?；诖?，我不太贊成建立一種大一統的監管模式，而是希望建立一個金融體系穩定、金融市場監管相對分離的模式。

從這個意義上說，我們目前的監管架構從邏輯上來說是成立的，只不過它在微觀層面的功能要進行調整，比如針對表外的業務，我們要進行透明度的監管。盡管我們并不能排除目前的三個監管機構會不會統一成為“金融監管委員會”，但是我想，這是一個基本的思路。

綜上，我認為，中國金融的未來，可能會在這五個方面呈現出變化的趨勢，而我們的企業家們，則需要根據這一趨勢來把握各自企業的發展。

（本文據著名金融學家吳曉求在2016第四屆華夏基石十月管理高峰論壇上的演講實錄整理，有刪改）endprint