判斷房價是不是泡沫并不難

鐘偉

在許多場合，人類的常識和理性，比復雜的理論和情感，更可靠和更容易穿透時空。但是在大千世界面前，人們通?？吹降膬H僅是自己愿意看到的，對不愿意看到的會視而不見。人們愿意接受的并非正確的觀念，而往往是和自己相近的觀念。這種我執之心，在許多場合造就了我們對一些簡單事實的判斷。判斷房價是否泡沫，便是一個典型的例子。

京滬深房價當然是巨大的泡沫

對這一點并不需要太多懷疑。我們可以用三個例子來解釋。

一是如果你有興趣看看在京滬不少單套住宅過千萬的小區，不難發現，這些小區凌亂地停滿了自行車、電摩、老年代步車。這些出行工具的存在，絕對不是因為業主有多么重視環保，而往往是他們最常用的出行方式。廉價出行方式本身，顯示出幾乎絕大部分業主都已喪失了在當下價格水平下購買新房的能力，他們之所以還能居住在千萬豪宅之內，無非是因為其買得早，很可能不是目前收入高。

二是如果你在京滬生活，有統計數據顯示，京滬中位數的家庭可支配收入在約12萬元，位列前20%的高收入家庭的年可支配收入為約20萬元。假定你是個月入2萬的收入不菲的白領，省下50%的收入去養房，京滬最廉價可居住的住宅可能要每套300萬。這意味著，作為高收入白領的你，收入也追趕不上哪怕每年5%的房價漲幅，憑一己之力去買房，也幾乎不再可能。

三是如果我們計算一下京滬深的住宅市值，可能會發現其荒誕。粗略估計北京約有800萬套住宅，每套300萬元，則市值約為24萬元。那么京滬深的住宅市值目前很可能超過70萬億元，這還不包這三個城市酒店、商鋪、寫字樓等在內。而當下滬深港三地股市的全部上市公司的市值之和，也就僅僅70萬億元。

如果常識告訴我們，作為普羅大眾的我們住不起、買不起這么貴的住宅，這三個城市的住宅甚至超過了有關國民經濟命脈的如此龐大的上市公司的價值時，試圖要回避甚至否定一線城市的房價泡沫，很困難。

為什么京滬深房價如此之貴？

對此也并不難解釋，大城市病和最富裕的一代人共同催生了房價奇跡。

一是大城市病。以北京為例，五環內面積約為750平方公里，占北京行政區劃面積的約5%，但是教育、醫療、就業、娛樂、創新等各種資源，幾乎全部集中在五環之內。如果不合理界定大都市的核心功能，不疏解功能、分散資源，就不太可能解決過多的人、財、物過度超載地集聚在狹窄區域內的都市病問題。但疏浚城市功能，打造宜居城市，談何容易！例如大堆央企，金融機構、外資和民營企業總部在市扎堆，帶來了高房價的同時，還帶來了地方政府的稅收，消費和就業，誰愿意離開？

二是最富裕的一代人。出生在1955—1980年代的人群，也許是中國最富裕的國民，當然“最富?！笔窍鄬Χ墙^對，即這些年代的人，其擁有的財富和其收入相比，是最為龐大的。不是貨幣工資差異造成了貧富分化，而是你是否買房等財富差異，造成了貧富分化。我將這群人稱為最富裕人群的理由有三：一是這些人經歷了中國最快速的貨幣化進程，從1998年到201 5年，中國GDP增長了約8倍，城鎮職工貨幣工資收入也增長了約8倍，但廣義貨幣M2增長了14倍。二是這些人經歷了中國城市化帶來的資產價格膨脹最快的階段。1998年至今，京滬深的房價可能上漲了約15倍，主要上漲是在2005年之后。三是這些人經歷了中國家庭最輕稅負和最高儲蓄率的階段。說國人稅負輕可能會帶來許多不必要的爭議，但中國家庭以占國民收入初次分配約40%的份額僅提供了政府稅收的約8%，中國企業占國民收入初次分配的約50%卻支撐了政府稅收的約70%。中國家庭稅輕加之儲蓄意愿強烈，造就了最有錢買房和儲蓄的特殊階段。我們甚至可以這么說，過去十年，不是你的工資，而是你有無多買房，造就了你是窮還是富。

三是最懸殊的收入分配。許多人可能會驚訝，目前京滬深新房價格動輒過千萬，誰仍有買房實力？據說在美國，占據人口約0.1%的富人，擁有美國家庭部門80%的財富。而在中國，約120萬人擁有37萬億可投資金融資產，而全部中國民眾的可投資金融資產約為100萬億。正是這萬分之一的國民，仍擁有強大的購房能力，仍擁有在京滬深購入新房能力者，可能已不足中國居民的0.1%.

過去20年，貨幣化、城市化和貧富懸殊，推動了繁華大都市的房價，目前為止，大都市病尚未明顯緩解。

京滬深房價泡沫何時見頂甚至崩潰？

泡沫之后？也許是更大的泡沫，也許是泡沫崩潰。判斷京滬深房價是否是泡沫并不困難，但要判斷泡沫何時破滅卻極端困難，甚至不可能精準判斷。如果資產價格泡沫崩潰可預測，那人類大致就可以避免了。也許我們可以粗略地觀察兩個快變量，兩個慢變量來觀察泡沫的存亡。

兩個快變量分別是人民幣廣義貨幣的增速，和人民幣兌美元的匯率。

股票和債券對利率、匯率等的反應和價格調整非常迅速，幾乎沒有粘性，但樓市價格似乎有較強的粘性。陳啟宗曾言，在日本和香港，當貨幣當局對M2的增速從10%以上逐漸放緩至個位數，是一個危險時期，通常在M2增速從10%跌落至8%的大約數年內，房價就會不堪壓力。我沒有驗證過這個說法，但當下中國央行的貨幣供應增速似乎在放緩，2017年期待貨幣政策大放水是不現實的。

另一個快變量是人民幣匯率，我們可以基本不看人們對貨幣籃子、對SDR或者其他復雜參照基準的匯率變動，僅僅需要觀察人民幣對美元指數的變動。目前看，美元似乎處于一個強勢周期的中后段，很可能未來1-2年，人民幣兌美元仍呈有序貶值之勢。但如果我們觀察到人民幣匯率反轉，則需要予以警惕。因為這種匯率反轉意味著京滬深房價泄氣閥的關閉，并且很可能匯率反轉并沒有伴隨中國經濟增速或者外匯儲備余額的回升。

兩個慢變量是儲蓄率和家庭部門稅制。

目前中國家庭部門的納稅是很少的，個人所得稅、遺產稅、房產稅都沒有有效征管甚至沒有開征，這是解釋為什么中國人覺得自身比一些西方發達國家還有錢的重要原因。一個相對理想化的政策設計是首先開征遺產稅，然后完善個人所得稅，尤其是分項納稅之后的綜合報稅納稅是否有效十分重要。然后是作為財產稅的房產稅的普遍開征?？紤]到京滬深不足2%的住宅租金收益率，房產稅的開征必然導致房價劇烈下調。當我們覺得只有死亡和稅收不能避免時，已經意味著流向樓市的貨幣加速枯竭。

另一個慢變量是儲蓄率，中國最富裕的群體正在逐漸老去，我相信85后、90后要比其父母輩相對窮困得多。中國生育率的陡峭下行，以及年輕群體對高消費的渴望，使中國家庭儲蓄率的下行節奏飛快。徐滇慶的研究指出，東亞經濟體高成長階段的高儲蓄率通常僅能維持20-30年。曾經高儲蓄率的日本，家庭部門的儲蓄率已降至零以下，甚至不及美國的約6%。徐教授估計2030-2035年中國儲蓄率將會顯著下行。我相信中國90后在人到中年時，應該積攢不下什么錢財，其目前買方買車甚至日常消費的啃老行為，即意味著其儲蓄率為負，因此中國家庭部門儲蓄率的下行會比日本更快，其也必然帶來房價難以為繼。

京滬深房價，曾經神話，仍然神話，見證神話破滅，運氣不好的話，也許并不需等待慢變量，快變量也許就足夠了。