獨立董事機制與上市公司投資效率

[摘要]選取國泰安數據庫滬深兩市2011—2015年非金融類上市公司為研究樣本，考察獨立董事機制對企業投資效率的影響。研究發現：獨立董事薪酬的提高可以明顯改善上市公司的投資效率，同樣獨立董事比例的提高也可改善上市公司的投資效率，但并沒有薪酬提高那樣效果顯著。因此，對上市公司來說，提高獨立董事的薪酬與比例可改善企業的投資效率。

[關鍵詞]獨立董事；上市公司；投資效率

[中圖分類號]F27

[文獻標識碼]A

[文章編號]2095-3283（2017）11-0109-04

[作者簡介]徐夢（1990-），女，漢族，山東濟寧人，碩士研究生，研究方向：商業銀行創新與管理。

一、研究背景

獨立董事機制始于美國，現已成為公司治理中重要的一環。代理機制認為，獨立董事的建立可以提高董事會的獨立性，保證董事會在進行公司治理時的公正透明，是維護和保障股東權益的一種制度。顧名思義，獨立性是獨立董事的核心所在，它在一定程度上減少大股東進行投資交易、擔保借貸等損害小股東利益行為，對公司的資源利用效率的提高有著重要作用。獨立董事占董事會的比例大小說明了獨立董事是否有充足的人數來進行監督，在一定程度上反映了企業獨立董事的獨立性。

隨著我國資本市場的不斷發展，董事會對企業管理的作用越來越突出，而其中的獨立董事在資本市場中扮演的角色也越來越受到關注。2001年中國證監會發布的《關于上市公司建立獨立董事制度的指導意見》（以下稱《指導意見》）要求上市公司應聘任適當的人員擔任獨立董事，并將獨立董事的比例限定在1/3。2005年新《公司法》中明確規定上市公司必須設立獨立董事，從此獨立董事的設置問題被提升至立法層面，獨立董事制度得到了法律保障。董事會是公司治理機制的重要內容，獨立董事作為董事會的重要組成部分，被認為可以發揮較好的監督作用（Fama and Jensen，1983）。獨立董事制度的建立初衷就是在于接受股東委托、履行監督職能。獨立董事制度的提出和建立有利于提高公司資本的配置效率。

投資效率反映的是公司對資本的配置狀況，對公司的經營和發展有著重大影響。本文從獨立董事機制的角度去考察上市公司的投資效率，有助于認知獨立董事對公司治理機制的影響。

二、文獻綜述、理論分析與研究假說

關于獨立董事的公司治理作用的研究得出的結論比較矛盾，比如：Rosenstein and Wyatt （1900）發現董事會的獨立可以提高市場價值。但Agrawal and Knoeber（1996）卻認為獨立董事并不能帶來好的公司績效，甚至損害公司的市場價值。也有研究發現獨立董事可以降低經理層的在職消費（Brickley and James，1987），使得CEO在經營業績不佳時更可能被解雇。

同時越來越多的研究開始關注企業的資本投資和投資效率：Biddle等（2009）發現會計信息質量能同時降低過度投資和環節投資不足。楊華軍和胡奕明（2007）發現地方政府控制和地方政府干預顯著提高了自由現金流的過度投資，而金融發展可以降低過低投資。辛清泉等（2007）發現地方政府控制的上市公司存在著因薪酬契約失效導致的投資過度現象。魏明海和柳建華（2007）發現支付現金股利減少了企業內部可自由支配的現金流，從而制約了國有上市公司內部可自由支配的現金從事過度投資的行為。唐雪松等（2010）發現在市場化進程慢的地區，當其GDP增長相對業績越差時，政府干預動機越強烈，從而使該地區國有企業過度投資問題越嚴重。Wang等發現，獨立董事的行業專長有助于提升監督效率，表現為審計委員會成員的行業專長降低了盈余管理程度和財務舞弊發生的概率，薪酬委員會的行業專長導致CEO超額薪酬下降，董事會成員中行業專長則會提升CEO變更業績敏感性和多元并購回報。

一般認為獨立董事在公司治理方面主要起監督和咨詢作用。但是在現實生活中，如果獨立董事的人數和比例，也就是說獨立董事的規模如果沒有達到一定程度，獨立董事在董事會的決策中說話的分量就會不夠，從而無法有效發揮監督作用。

2001年發布的《指導意見》規定，在2002年6月30日之前上市公司的董事會中至少有2名獨立董事，在2003年6月30日之前上市公司董事會中的獨立董事用至少占1/3由此，我國獨立董事制度正式建立。而關于獨立董事的公司治理行為與公司績效，比如說投資效率的關系也越來越引起學者的關注。Biddle等（2009）發現會計信息質量能同時降低過度投資和環節投資不足；陳運森等（2011）發現獨立董事的網絡位置的中心度越高，獨立董事的治理作用越好；程珂、陳志斌等（2012）認為相比國有上市公司，提高民營上市公司的獨立董事比例能夠更顯著地改善投資效率，而提高獨立董事薪酬水平對改善投資效率的作用并不顯著；周澤將、劉中燕（2016）認為，獨立董事本地任職促進了企業投資效率的提升。

對于獨立董事機制方面，用獨立董事的規模，即獨立董事的比例來進行分析。同時，把獨立董事的薪酬水平也作為一個分析變量。提出以下假說：

H1：在其他條件不變的情況下，獨立董事占董事會比例越高，所在上市公司的投資效率越高。

H2：在其他條件不變的情況下，獨立董事的薪酬越高，所在上市公司的投資效率越高。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文選擇中國滬深兩市2011—2015年全部上市公司作為初始樣本，并作出如下篩選：1剔除ST等特殊交易狀態的觀測值；2剔除金融保險行業的觀測值；3剔除數據缺失的觀測值；4剔除資不抵債的觀測值。最終得到的觀測值個數為3601個。為了避免極端值對結果的影響，對連續變量上下1%分位數進行winsorize縮尾處理。

（二）研究設計

本文借鑒Biddle和Hilary的研究設計，采用投資現金流敏感度模型度量企業的投資效率。測度模型如下：

INV=C+β1CF+β2Ln（SPay）+β3SCA+β4CF×Ln（SPay）+β5CF×SCA+∑Control+ε

（三）變量解釋

1資本投資量INV。即固定資產、長期投資和無形資產的凈值改變量除以平均總資產。

2CF代表可用于投資的現金流，等于經營現金凈流量除以期初總資產。

3β1代表投資現金流敏感度。若投資現金流敏感度降低，相應的企業投資偏離最優投資水平的程度越小，進而投資率上升。即β1值越小，企業投資效率越高。

4Ln（Spay）表示獨立董事的薪酬，采用獨立董事薪酬的自然對數，反映了公司對獨立董事的激勵機制。獨立董事薪酬是衡量獨立董事機制的變量之一，對企業投資效率沒有直接影響，但是與其密切相關。

5SCA表示獨立董事比例。即獨立董事占所有董事的比例，衡量獨立董事的獨立性。這是獨立董事機制的另一個重要變量。

6Control表示控制變量。年齡AGE：等于獨立董事年齡的平均值；企業性質controler：該變量設為啞變量，當產權性質為國有控股賦值為1，否則為0。

四、實證分析

（一）描述性統計與相關系數分析

表1表示的是主要變量描述性統計結果。從表1可以看出，INV最小值是0001141，最大值是01116，兩者相差很多倍，說明不同的上市公司的長期資產投資之間存在較大的差異。CF的最小值是-005271，最大值是01357，表明可用于投資的縣級牛之間的差異顯著。獨立董事的比例均值約為0366，說明獨立董事在董事會的比例大約在35%左右，說明大多數上市公司的獨立董事的比例略多于國家規定的比例。Controler的均值約為03865，某種程度上反映我國資本市場上民營企業個數多一些。

（二）變量的相關性分析

表2列出了主要變量之間的相關系數。表中顯示出，INV與CF之間在1%的水平上顯著相關，說明長期資產投資和可用于投資的現金流之間呈現一定的相關性，這可能主要是由于公司現金流的內外部之間存在一定的差異，使得公司的投資行為受到影響。INV與LnSpay以及SCA之間存在負相關關系，但并非是顯著的負相關關系。CF與SCA之間存在顯著的負相關關系，說明獨立董事的比例越大，用于投資的現金流就越小，這有可能是因為獨立董事的規模越大，其監督和咨詢功能越強，使得公司在進行投資時，獲取的有關投資的信息會更多，投資時會更加謹慎，進而可以說明獨立董事的存在有助于提高企業的長期投資水平。

（三）多元回歸分析

從表3可以看出變量CF、LnSpay、SCA、CFLnS項均顯著。CF的值在1%的水平上顯著（系數為-1096，t值絕對值為321），表明公司長期投資和現金流之間呈現出敏感性；同樣的，LnSpay值在1%的水平上也同樣顯著為負，表明獨立董事薪酬與公司的現金流之間有著負相關關系，進而與公司的投資效率之間存在正相關關系；SCA值在10%的水平上顯著為負，表示獨立董事規模與投資效率也存在正相關關系。以上結果綜合表明，獨立董事的薪酬與規模，也就是獨董機制對上市公司的現金流敏感存在負相關關系，更進一步說，與公司的投資效率呈現正相關關系。而本文假設1與2就得到了數據支持。在其他條件不變的情況下，獨立董事的比例及薪酬越高，企業的投資效率越高。

在控制變量中，年齡與終極控制人的系數基本為0，且t值顯著，說明年齡和終極控制人這兩個控制變量對企業的投資效率幾乎沒有作用。

五、結論與啟示

（一）結論

獨立董事機制越來越受到社會的關注，而企業的投資效率更是各個公司關注的熱點問題，本文選取國泰安數據庫2011—2015年的中國滬深兩市非金融保險類上市公司作為樣本，使用投資現金流敏感度模型分析獨立董事機制對上市公司投資效率的影響。研究結果表明獨立董事的薪酬和比例的增加對公司投資效率的提高具有顯著的促進作用。

（二）啟示

1公司在聘請獨立董事人選時，要適當提升獨立董事的薪酬，以激勵獨立董事對公司盡心盡責，進而對公司的長期投資具有促進作用。2獨立董事人數不滿足證監會規定的或者滿足證監會規定但是數量相對較少的公司可以適當擴大獨立董事的比例，以更好地發揮獨立董事的咨詢功能和監督功能，公司在進行投資決策時可以更加謹慎，做出最優決策，在某種程度上也提高了投資效率。

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（責任編輯： 郭麗春梁宏偉）