信用債券市場違約情況簡析及改革建議

董重凝

【摘要】2016年以來，信用債市場違約事件爆發頻率增加，且呈現出行業波及面趨廣、由民企向國企蔓延、違約事件爆發頻率增加等特點。后工業化時代，整體經濟去杠桿、去泡沫、補短板的形式下，信用債市場的去杠桿、去產能任重道遠。供給側改革需要從宏觀政策轉向微觀創新，政府著眼于企業，企業著眼于研發創新，債券市場的各個參與者都各司其職，信用債市場供給側改革就大有希望。

【關鍵詞】供給側改革 信用債市場 違約

一、信用債市場宏觀背景簡述

（一）供給側結構性改革的提出

國家統計局公布的數據顯示，我國第三產業的產值已經超過第二產業，這是一個國家進入后工業化時期的標志，在當下時期，中國存在自己的特色，即我國的工業化并未完成，仍然需要繼續推進。

2015年11月10日，習總書記在中央財經領導小組第十一次會議上首次提出“供給側結構性改革”?？倳洶l表重要講話強調，在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革、著力提高供給體系質量和效率，增強經濟持續增長動力，推動我國社會生產力水平實現整體躍升①。

西方主流經濟學在宏觀經濟調節上的觀點一貫是以需求調節為主，需求調節解決的是近期的問題，當經濟過熱時，抑制需求；經濟蕭條萎縮時，則刺激需求。供給調控則不同于需求調控，供給調控則屬于中長期的調控，短期內往往無法取得顯著效果，中長期的管理一般需要幾年，甚至十年。供給調控的主要方法為通過部門、區域經濟、技術等方面的結構調整，逐步適應、開發市場，從而創造新的供給。需求和供給這兩種調控方式是互補的，二者同時使用則可以實現短期和中長期調控的配合，中國要想可持續發展，這是必經之路。

總書記提出的供給側結構性改革不同于西方的供應學派。供給側結構性改革的工作重點對我們來說，增加有效供給，消除無效供給，進行各種各樣成本的下降，然后進行各方面的機構型改革來促進改革開放，來促進整個經濟更好的產生動力，在發展過程中要去杠桿、去泡沫、補短板。

后工業化時代增長出現結構性回落是常態，當下中國正處于后工業化階段，因此無論是政府還是市場，都應當積極面對，以全新的態度、方法論來評估和對待轉型中的經濟。

（二）債券市場供給側現狀簡述

近兩年來，諸多因素影響下我國經濟面臨下行壓力，經濟增長率已經告別7%時代。國內看，2016年1～8月PPI持續同比增長率為負，雖然此后一直維持正增長，但依然產能過剩與產能利用率不足并存，過剩企業虧損面積擴大并逐漸暴露風險。國外看，全球經濟環境雖基本保持平穩但難有亮點，國際信用周期進入下行期。企業層面，經營虧損逐步侵蝕資產基礎，此前貨幣政策寬松導致企業杠桿率過高。并且，在未來一定時間內，這些推升信用風險的國際與國內、宏觀與微觀因素難以迅速消除甚至有極大地可能繼續惡化。

在這樣的經濟背景之下，一方面，我們要推進供給側改革，這需要落實企業破產制度以承接過度舉債而利用低效的僵尸企業，需要完善企業治理結構以強化企業信用約束；另一方面，為了給債券違約創造從容的解決環境和穩妥的緩釋債務風險、降低債務杠桿，又需要防區域風險和系統性風險，這又為打破剛兌定下了適度違約、有序點爆的基調。在整體經濟去杠桿、去泡沫、補短板的形式下，信用債市場的去杠桿、去產能任重道遠。

二、信用債券發行市場違約情況簡析

（一）2017年以來債券違約市場回顧

2017年以來，債市收益率呈現震蕩走勢，二級市場同樣于一級市場，跌宕起伏，信用環境加速惡化。2017年以來信用環境較去年稍有緩和，2016年發生違約的債券高達78只，債券違約發行人34家。2017年1～9月，發生違約的債券30只，債券違約發行人14家。

（二）信用債券市場違約特征

從2014年到2017年9月底，債券市場上共發生了139起違約事件，這些違約涉及139只債券，牽涉到59家企業，觸及31個Wind二級行業。大部分類型所有制企業、多種債券品種均已失守。

1.由私募領域蔓延至公募領域。按債券募資方式來看，私募債違約54起，占比38.84%；公募債違約85起，占比61.15%。

2.地方國企、央企加入違約行列。2014年以來，共計59家違約企業，其中，民營企業有35家，占違約企業家數59.32%。國有企業違約2016年以來大幅增多，中央及地方國企均已失守，合計11家共31只債券違約。

3.行業涉及趨廣。從違約企業所屬行業來看，涉及的Wind（二級）行業31個，波及面廣，其中，鋼鐵行業為“重災區”，違約債券最多，共有13只；貿易行業排名第二，有8只債券違約；弱周期性行業如食品加工等亦未能幸免。一直認為保剛兌訴求最強的地方國有企業則在鋼鐵和其他稀有小金屬行業違約中占據絕大數。這種分布，一方面源于我國產業結構的早期分布，另一方面也表明上游強周期尤其是過剩產能行業的營收已經惡化到部分央企及地方國企都難以支撐的地步。后續經濟走勢及供給側改革的節奏將會對這些游走在邊際上的企業影響更為敏感。

4.東部違約多為民企，能源省份國企扎堆。從企業所處區域來看，違約企業涉及范圍較廣，遍及東中西部，分布在15個省及直轄市，接近我國升級行政區域的一半?？傮w來說，位于企業東部地區最多。

三、宏觀政策轉向微觀創新

談到信用債市場供給側改革方面的建議，存在著宏觀和微觀兩個維度，而我們認為，信用債市場的改革需要市場的力量，特別是各個微觀參與主體的力量，因此，宏觀政策的定位需要向微觀創新讓位，倘若政府著眼于企業、企業著眼于研發創新，那么中國經濟便有望走入良性循環。所以，從以下四個微觀層面來說說幾點小倡議。

（一）發行人

從根源上來說，信用債市場的穩定還是要靠發行人即非金融企業。經濟學在研究過程中，有一個假設，認為企業的生產過程是一個黑箱，生產要素從一段進入，通過黑箱，產品從另一端產出。在供給側改革的過程中，我們就不可忽略這個黑箱，這個黑箱就是微觀的管理學，是企業管理的內容，一個企業可以通過戰略管理、人力資源管理、財務管理、項目管理等方式方法使得個體得到發展，進而促進整個社會經濟轉型和發展。所以，筆者認為，供給側改革需要從宏觀政策著眼于微觀創新，讓宏觀政策能夠更好地促進微觀創新。endprint

目前，市面上總說低評級企業融資成本高，但是高利率是企業經營困難的結果，而不是原因。金融環境方面，此前貨幣政策寬松，導致企業杠桿率過高，且信貸脫實向虛嚴重；企業生產經營方面，產品價格的下降減少了企業的收入，同時成本呈現剛性上漲。企業現金流短缺，引起銀行警覺，雪上加霜的收縮信貸規模，提高借貸標準，形成惡性循環。這種對信貸供小于求的情況下，令企業融資成本水漲船高。眾所周知，市場信貸利率等于無風險的基準利率加上由企業違約概率決定的風險溢價。央行減息雖然能降低基準利率，但對風險溢價卻無能為力。雖然貨幣供應量近兩年來持續增長，但依然無法解決實體企業融資難問題。

高利率從本質上講是微觀問題，反映經濟下行期間企業違約風險的增加。這里經濟的病灶是過剩的產能，對應在金融體系中，就是銀行的壞賬和股市的低迷。去產能需要讓市場力量發揮作用，企業無論倒閉還是關閉，宏觀政策都不應插手，以此才能給有希望活下去的企業留出更大的呼吸空間，活著的企業則應借此機會擴大規模，提高行業集中度；二來從增加的收入中撥出更多的資金，投入到研究與開發中努力提高產品的技術含量和產品推出的速度。

（二）主承銷商

首先，要理順債券市場的各方關系，明確債券違約出現后的風險真實承擔者是投資人。在營銷過程中正確引導投資人樹立風險自擔的觀念，正確看待債券違約事件，合理引導投資者預期。全國人大財經委副主任委員吳曉靈講到：“金融立法的第一個原則就是：按照法律關系制定金融業務的行為規范和界定風險責任，債券市場的法律關系是直接金融的債權關系，債權工具的特點應該是投資方要直接承擔融資方的風險，因而證券市場重在信息披露和公平交易”。

第二，在信息披露方面，主承銷的職責就是要盡力減少投資人和融資人之間的信息不對稱，做好盡職調查工作，完成信息披露工作；盡到勤勉盡職的責任，充分披露風險，做好投資人保護條款的設置。投資者保護條款往往包括兩類條款：指標維持類條款和事件發生類條款。前者是指選定某些財務指標并約定這些指標需要維持在一定水平；后者指發行人等相關主體的具體行為或發生的時間，約定是否發生以及發生時需要滿足的條。債券相關發行文件中，更多的是使用事件發生類條款。當發行人違反上述保障條款而構成違約行為后，持有人按約定可以采取相應救濟措施，例如其有權主張債項到期且要求立即進行償還，這完善了債券持有人在特殊時點的推出機制，對于保護投資者利益有著重要的意義。

同事，主承銷商要做好項目前期內部篩選工作。在信用利差擴大的趨勢下，主承銷商要緊抓國家戰略支持行業的高評級企業，同時，側重融資能力與盈利能力基本穩定、資產規模較大的行業。因為他們能夠獲取低成本資金，在降低財務成本的同時還能保證未來發展需要；在收益預期整體回落的環境下，這些行業原來不顯眼的利潤水平可能會重新引起注意，估值水平會因此提升。

（三）評級機構

從目前的債券承銷市場來看，投資者已經將信用分析看做投或不投、定價高低的重要依據，因此，評級機構的角色至關重要。由于央企、國企加入到違約債券的行列，使得投資人對于企業信用價值的評估觀點顛覆，企業評級已經開始到了重構階段，對企業的評級細化成了市場的訴求，轉變從前的多半看股東少半看基本面的評級思路，轉而注重企業的基本面運行，挖掘一些有潛力的優質企業得到更好的評級，對于一些股東雖優質，但實為僵尸企業的企業，要給出客觀的評級，使得投資者能通過評級指導投資行為，企業能通過客觀的評級得到更客觀的發行成本。

（四）投資者

不能被動的受評級等其他外部信息干擾自己的判斷，盡管目前的情況頗為慘淡，不少投資者對今年的信用債投資較為謹慎?？梢酝ㄟ^投資行為引導發行端主體的情況。在信用債的大類資產配置上，依然可以重點關注城投債，尤其是那些大概率能納入政府債務，以市政建設、基建、保障房、環境治理等職能為主的，并可以享受地方債務置換符離的城投平臺更值得關注。此外，一些符合國家戰略發展方向，屬于國家政策重點扶持的并已經形成良性發展機制、公司財務穩健且持續盈利能力強的發債企業也值得關注，如醫療健康、環保、傳媒文化行業等新興產業中的部分債券。當然，一些過剩行業的龍頭企業也值得關注。

綜上，基層經濟的活力、企業的活力是一切之根本，也是我們的希望所在。國內企業的關注點正從宏觀政策轉向微觀努力，政府著眼于企業，企業著眼于研發創新，債券市場的各個參與者都各司其職，為經濟走向良性循環貢獻力量。

注釋

①引自中國共產黨新聞網http：//cpc.people.com.cn/n/2015/1110/ c64094-27799893.html.endprint