淺析企業集團內部資本市場效率性的影響因素及提升建議

周艷麗

摘?要：通過文獻回顧指出企業集團內部資本市場的存在性，并對內部資本市場的效率性從正反兩方面逐項進行分析，在此基礎上歸納出內部資本市場效率性的影響因素，進而提出提升企業集團內部資本市場效率性的建議。

關鍵詞：企業集團;內部資本市場效率性;影響因素;提升建議

中圖分類號：F275??????文獻標識碼：A??????文章編號：1008-4428（2018）12-0101-02

一、 引言

內部資本市場理論最早是由Alchian（1969）在研究通用電氣公司內部資金管理時提出，他認為通用電氣公司內部存在一個投資資金市場，在充分競爭的基礎上進行投資。Williamson（1975）明確提出“內部資本市場”（Internal Capital Market，ICM）的概念，指出在具有多元化和事業部型組織架構的聯合大企業中，由于降低信息不對稱、有效監督和激勵等原因，企業總部可將資金集中起來進行重新配置，以提高內部投資效率、實現公司總體利益的最大化。Khanna和Palepu（1997）提出發展中國家的H型公司（多法人控股結構的企業集團）內存在內部資本市場。Shin和Park（1999）研究發現，在韓國企業集團內存在大量的借貸關系、交叉擔保，企業集團可通過內部資本市場實現資金在不同項目之間的使用。

我國的企業集團出現相對較晚但發展迅猛，并得到政府的大力支持，現已成為我國經濟的中堅力量。周業安和韓梅（2003）基于華聯集團的案例分析研究了內部資本市場的存在性及其作用。魏明海和萬良勇（2006）認為內部資本市場普遍存在于我國的單個法人企業和企業集團中，其運行的主要形式是集團內成員企業間資金相互借貸和占用。楊棉之等（2010）通過現金流敏感性法研究發現：“一方面，無論是國有還是民營企業集團，普遍存在著活躍的內部資本市場;另一方面，企業集團內部資本市場的配置效率普遍不高，并且民營企業集團的內部資本市場的配置效率要顯著低于國有企業集團?！?/p>

通過梳理現有文獻，國內外學者對于內部資本市場的存在性已無異議，但對其配置資源的效率性仍莫衷一是。

二、 內部資本市場的效率性

內部資本市場的效率性可分為有效性和無效性。根據交易成本理論和內部資本市場理論，由于可以減少信息不對稱、降低交易成本、增加激勵，內部資本市場體現出配置資源的有效性。但基于委托代理理論，由于企業大股東與中小股東、企業所有者與經營者之間雙重代理等問題的存在，內部資本市場亦存在其無效性的一面。

（一）有效性

1. 緩解融資約束

Stein（1997）指出內部資本市場具有多錢效應（“more—money”efect），即企業集團通過包含財務協同效應在內的多重效應能增強企業外部融資能力，滿足盈利性項目的外部融資需求，有效緩解企業集團面臨的外部融資信用約束。在內部資金管理方面，企業集團內部資本市場能有效利用下屬單位對于資金需求的時間差，通過財務協同效應統籌資金使用，將企業集團部分下屬單位的閑置資金投入具有較高投資回報的其他單位，提高企業集團整體的資金周轉率、降低外部融資需求和資金成本。在外部融資能力方面，企業集團具有規模龐大、資金充裕、實力雄厚、信譽卓著等優勢，企業集團總公司可以獲得額度更高、成本更低的外部融資，然后通過內部資本市場向下屬單位進行資金配置。

2. 提升投資效益

與銀行、證券、保險等外部金融單位相比，企業集團總部更易于獲得企業集團內部的投資機會等相關信息，并能進一步對各投資機會按投資回報率的高低進行排序，在此基礎上企業集團內部資本市場將有限的資本分配到邊際收益較高的集團下屬公司或項目，提升資金的投資效益。

3. 強化激勵監督

外部資本市場由于信息不對稱因素的存在，難以有效發揮企業內部的激勵機制和資源配置機制的作用。內部資本市場通過內部行政指令對投資項目資料實施審查、核實，并對經營者實施激勵、監督，更有效率地配置資源、控制投資風險。

4. 整合內部資源

企業集團可以通過內部資本市場實現：①對集團內部資源進行整合，優化產業布局，避免重復建設和內部無效競爭;②統籌運用企業集團下屬單位的財稅及金融優惠政策，充分享受政策紅利;③識別企業集團下屬單位的產業生命周期及其在集團中的戰略定位，培育具有戰略投資意義的新興產業，以實現企業集團整體利益的最大化。

（二）無效性

1. 過度投資問題

現代企業的典型特征是所有權與經營權的兩權分離，企業所有者追求企業價值的保值、增值，但企業經營者從自身利益出發，可能具有利用現金流過度投資的傾向。過度投資會一定程度弱化企業核心競爭力和競爭優勢、增加管理成本，同時會占用企業的自由現金流、加劇財務風險。當內部資本市場存在過度投資問題時，“多錢效應”越顯著，過度投資的危害越嚴重。

2. 內部尋租問題

在企業管理層中，企業集團下屬單位的管理者基于本位主義具有向企業集團高層管理者尋租的傾向，導致集團公司無法公平、公正地識別投資機會并進行投資，造成對邊際收益較高的下屬單位投資不足或對邊際收益較低的下屬單位過度投資，使內部資本市場趨于無效。

3. 風險擴散問題

內部資本市場使企業集團投資更具有效率，但如果投資出現重大失誤，投資損失已不僅僅局限于被投資的單位自身，而會沿著內部資本市場配置資金的方向反向擴散至企業集團相關單位。此外，企業集團下屬公司承擔的風險與享受的收益不對等，不利于調動相應公司管理者的經營積極性。

4. 利益掠奪問題

企業實際決策、管理過程中，中小股東、債權人往往無法對企業實施控制或產生重大影響，企業實際控制人與中小股東和債權人之間存在代理問題。在此情況下，企業實際控制人有可能會利用對企業的控制權，將企業利益傳送到其所在的企業集團，從而內部資本市場異化為實際控制人掠奪中小股東和債權人利益的渠道。

三、 企業集團內部資本市場效率性的影響因素

通過對內部資本市場有效性和無效性的列舉分析，同時結合企業集團經營、管理特征，可以得出影響內部資本市場配置效率性的因素主要包括：

（一）企業規模

企業規模的擴張有利于集團內部資本市場容量的增加，一方面增強集團外部融資能力，另一方面集團內部融資和統籌投資的空間更為廣闊。但是企業在無節制的擴張過程中，資本資產化降低了資本的流動性，減弱內部資本市場資本配置的有效運行。對于國有企業集團而言，相對“富有”的資源以及金融機構的支持將可能導致無節制擴張問題更加嚴重。

（二）多元化經營

多元化經營通過不同類型資產的投資組合，強化了企業集團經營的風險分攤功能，同時多元化經營提高了企業集團內部各成員間現金流互補運作的空間，財務協同效應降低了財務風險。但過度多元化經營很可能降低內部資本市場在信息、監督和激勵等方面的優勢并引發如下問題：①企業集團內部各業務單元對資源的爭搶更加激烈，集團總部投資決策難度更大，同時集團內部“尋租”現象會更加嚴重，導致資源的無效配置;②企業集團業務單元、管理層級增多，降低了企業內部信息傳遞的效率和效果，加重管理成本;③管理層構建“商業帝國”的熱情導致自由現金流的濫用。

（三）內部治理機制

企業集團內部治理機制對股東會、董事會、監事會、管理層職責進行劃分，股東如無法有效控制董事會、監事會，則管理層因委托代理關系產生的道德風險大為增加;中小股東和債權人如無法對上述內部治理機構產生重大影響，則內部資本市場可能異化為控股股東掠奪中小股東和債權人利益的渠道。不過對于國有企業集團而言，由于產權和剩余索取權歸國家所有，國有資產管理單位代理國家行使股東權益，其在動機上天然不具備掠奪中小股東以及債權人利益的傾向，但管理層的代理問題依然存在。

（四）內部控制制度

“內部控制是在一定的環境下，單位為了提高經營效率、充分有效地獲得和使用各種資源，達到既定管理目標，而在單位內部實施的各種制約和調節的組織、計劃、程序和方法?！庇行У膬炔靠刂浦贫饶芤约榷ü芾砟繕藶閷?，抑制企業集團內部的“尋租”和舞弊行為，克服代理問題，對企業集團內部資本市場有效性的發揮具有推動、保障作用。

（五）管理層激勵

管理層激勵對于管理層的“尋租”行為具有替代作用。如對管理層的激勵不足或激勵方式不當，管理層無法通過積極參與企業管理而獲取回報，則管理層可能會轉而通過“尋租”行為謀求個人權力和經濟收益。

（六）內部資本管理機制

企業集團內部資本管理機制對于內部資本市場的有效、規范運行具有直接影響。根據對企業集團內部資本的管控、配置能力由弱到強的排序，企業集團內部資本市場的組織形態表現為報賬中心模式、資金結算中心模式、內部銀行模式和財務公司模式等;從內部資本市場的配置資本方式來看，內部借貸、內部股權投資、內部擔保、內部委托存款、內部產品或服務往來、內部資產租賃、內部代墊款項等方式的選擇既依賴于企業集團的經營、管理的內外部環境，也對企業集團整體戰略目標的實現具有積極的作用。

四、 企業集團內部資本市場效率性的提升建議

為提升內部資本市場效率性，建議針對上述影響內部資本市場效率性的因素，采取相應的管理策略。

（一）理性擴張、適度多元化經營

企業集團的規模擴張及多元化經營應圍繞企業集團發展戰略而開展，切忌單純為追求規模而無節制擴張、盲目多元化，應避免過度投資、無效投資，要防止單項投資風險擴散為企業集團的整體風險。企業擴張應能增強企業的核心競爭力，多元化經營應能有效整合企業內部資源、符合行業生命周期，發揮內部資本市場的“多錢效應”和財務協同效應。

（二）完善內部治理結構和內部控制制度

完善企業集團內部治理結構，股東會、董事會、監事會、管理層職責明確、相互牽制，企業股東與管理層、控股股東與中小股東以及其他利益相關者之間相互制衡，形成有效的激勵、監督機制，使內部資本市場為企業整體價值增值服務。

完善內部控制制度，規范內部資本市場融資及內部投資流程，明確投融資過程中各崗位的權利與義務，使管理層既不敢又不能進行“尋租”、舞弊及以權謀私。

（三）加強管理層激勵

通過KPI考核、股權激勵等方式加強管理層激勵，使管理層的利益目標與企業價值目標趨于一致，提高管理層經營的積極性，降低管理層尋租行為及其對內部資本市場效率性的危害。

（四）合理設置內部資本管理機制

根據企業集團的管理環境，建立與其相適應的內部資本市場組織形態，加強對內部資本市場的管控，提升配置資本能力;同時，應結合企業集團的業務特征，深入研究外部法律法規規定和內部管理制度要求，選取合適的內部資本市場配置資本方式，規避內部資本市場不規范運行的風險，切實降低內部資本市場運行成本。

參考文獻：

[1]魏明海，萬良勇.我國企業內部資本市場的邊界確定[J].中山大學學報（社會科學版），2006（1）.

[2]陸軍榮.國外關于企業內部資本市場研究觀點綜述[J].經濟縱橫，2005（4）.

[3]楊棉之，孫健，盧闖.企業集團內部資本市場的存在性與效率性[J].會計研究，2010（4）.

[4]周業安，韓梅.上市公司內部資本市場研究——以華聯超市借殼上市為例分析[J].管理世界，2003（11）.

[5]龔志文.大股東控制下的公司集團內部資本配置行為研究[D].泉州：華僑大學，2012.

[6]韓元亮，佘鏡懷，吳偉榮.從內部資本市場運作視角優化國有企業集團財務管控型模式[J].改革與發展，2016（33）.

[7]王峰娟，鄒存良.多元化程度與內部資本市場效率——基于分部數據的多案例研究[J].管理世界，2009（4）.

[8]陳菊花，周潔.基于行為金融視角的我國企業內部資本市場中部門經理尋租問題的研究[J].北京工商大學學報，2013（1）.

[9]王金晶.基于內部資本市場效率的管理層激勵與經營績效關系研究[D].杭州：浙江理工大學，2013.

[10]蔣艷霞，王海霞.管理層激勵對內部資本市場配置效率的影響機制分析[J].當代財經，2009（12）.

[11]楊棉之，孫健，盧闖.企業集團內部資本市場的存在性與效率性[J].會計研究，2010（4）：50-56，96.

[12]美國審計準則委員會（ASB）.審計準則公告[R].1972.