控股股東股權質押對上市公司價值影響的研究述評

蘇梅

【摘 要】我國的資本市場上，上市公司控股股東股權質押行為十分盛行，這與我國獨特的制度背景息息相關，因此研究控股股東的股權質押具有一定的理論意義和現實意義。目前，股權質押對上市公司的影響已取得理論和實證上的雙重成果。學者們普遍認為股權質押會帶來連環的不良經濟后果，控股股東會“掏空”上市公司，負面影響公司經營績效，導致公司價值降低。與此同時，也有學者認為控股股東股權質押對企業價值的影響多重因素控制，也有可能帶來積極的影響。

【關鍵詞】控股；股權質押；現金權；控制權；上市公司價值

隨著上市公司重組新政推出后，部分上市公司終止重大資產重組，與此同時，再融資項目的審核監管日趨嚴格，部分上市公司縮減了定向增發進行資金籌集的規模。在這個背景下，很多上市公司股東選擇通過股權質押進行融資，進而使股權質押融資成為控股股東進行融資的主要渠道之一。在股權分置改革后，股票實現了全流通，開展股權質押業務的金融機構更愿意接受以上市公司股權作為抵押物，從而加速了股權質押融資業務的爆發式增長。

公司治理是學術界近年的熱門研究話題，我國的股權結構使公司治理的核心發生了改變，已由過去的股東和管理層的代理沖突轉變為大股東和中小股東之間的代理沖突，第二類代理問題凸顯，大股東股權質押后的對企業價值的影響成為研究的焦點。大股東與中小股東之間重大的利益沖突大部分原因是由控制權與現金流權的分離所致，引發大股東頻頻通過挪用公司現金流、違規擔保等方法“掏空”上市公司，損害中小投資者的利益，最終影響企業價值?？毓晒蓶|股權質押行為對上市公司價值的影響，其實質在于由于控股股東股權質押而產生的代理問題。

一、文獻綜述

（一）控股股東存在的普遍性

大股東控制廣泛存在于發達國家的企業中。La Porta等（1998）對49個國家中最大10家公司股權集中度的研究表明，除少數如英國、美國等幾個對小股東保護較好的國家外，大部分發達國家的公司股權集中度很高，基本都集中在控股股東手中，在法律不健全的國家中控股股東控制現象更為嚴重。La Porta等（1999）指出27個發達經濟體中約有64%的大企業存在控股股東，轉軌經濟模式下企業股權呈現相當程度的集中，以俄羅斯和中東歐等國家為代表，特點是存在數量眾多、規模龐大的需要重組的國有企業，繼承了原有較混亂的法律體系。Kapelyushnikov（2000）研究發現俄企業第一大股東持股比例平均為32%。

我國學者賴建清等（2003）研究發現中國絕大多數上市公司同樣存在著最終控制人現象。孫?。?005）認為最終控制人的存在加劇了其對中小股東的剝削。劉芍佳等（2001）對我國家上市公司的控股股東情況進行了問卷調查，研究發現中國84%的上市公司最終由政府控制。葉勇等（2003）以年中國上市公司數據為樣本發現72.06%的上市公司最終由政府控制。

（二）現金權與控制權分離產生的代理問題

Shleifer等（1986）認為，控股股東對公司的不同控制將對公司績效產生兩種相反的效應，分別是利益趨同效應和利益侵占效應，最終產生哪種效應是取決于大股東的現金流權比例以及所有權與控制權的分離程度，當兩權偏離程度較大時，大股東就有動機侵占小股東利益，此時利益侵占效應占主導地位。SMeffer等（1997）指出現金流權與控制權的分離會加速所有權集中產生的代理問題，因為兩權的分離會使控制權大于現金流權，此時控股股東用較少的現金流權就可以控制上市公司，隨后大股東就可利用絕對優勢的投票權將上市公司的利益轉移給自己，損害到不包括控股股東在內的所有股東的利益，最終損害到公司的整體價值。La Porta等（2002）認為在股權相對集中的公司中，最重要的代理問題是控股股東與中小股東間的利益沖突，這種沖突有可能降低公司價值，當小股東利益受損，中小投資者不愿持有股票，造成股價下跌，導致公司市場價值降低。

國內學者也對上市公司現金權與控制權作了部分有價值的研究。蘇啟林等（2002）研究發現控制權和現金流權的分離將造成家族對外部中小股東不同程度的剝削，這種剝削導致家族上市公司價值的降低。鄧建平等（2005）和王明琳等（2006）也得出了類似的結論，家族上市公司控制權與現金流權分離程度越高，公司價值越低。彭白穎（2006）研究了現金權與控制權分離的實施方式，發現控股股東通過金字塔和交叉持股的方式是最重要的兩種形式。

（三）股權質押與公司價值

國外學者對股權質押和公司價值持兩種主要的觀點。一種觀點認為現金權和控制權分離程度與公司價值存在負相關關系，當兩者的不相一致程度越大，公司價值就會變得越低；另外一種認為，兩權分離程度對公司價值的影響可正也可負，具體參考影響的因素。認可第一種觀點的學者占大多數。La porta Re.etal（1999）認為兩權的分離使得控股股東所承擔的義務遠遠小于其所享有的權利，由此便會產生侵占動機，從而損害公司的價值。Claessen S.et al（2000）認為兩權分離過后，控股股東具有的現金流權相對于持有的控制權來講一般比較小，即能夠通過少量的資金實現對公司的經營決策擁有絕對的話語權，就增加了對中小股東的侵占行為，這樣導致兩者的矛盾沖突加重，而加重的矛盾沖突必然會增加了兩者之間的代理成本，由此便減少了公司的價值。Lins（2003）也持同樣的觀點，他認為在法律發展相對落后的國家上述現象更為顯著。Atting（2006）提出兩權分離過后，控股股東利用自身的優勢來獲得所需信息，通過轉移資源來達到一己之利的目的，此時轉移資源所付出的代價要遠遠小于所擁有的益處，從而降低了公司的價值。

基于兩權分離程度并不大的情況下，持另外一種觀點的學者也占有一定數量。Wiwattanakantang（2001）提出控股股東擁有對上市公司進行利益略奪的，但如果所獲得的利益與所付出的成本不相上下，那就沒有侵占的動機，此時并不影響公司的價值。Gadhoum等（2003）認為兩者的關系或者是正或者是負，前提條件不一樣結果就不一樣，當利用控制權來獲得一己之利則負相關，反之則正相關。

國內學者對于兩者關系的觀點與國外學者相似，同樣是分為兩種觀點，一種是明顯的負向關系，另外一種是不明顯的關系。第一種是是國內大部分學者都比較贊同的觀點。蘇啟林等（2003）和王明琳等（2006）研究發現公司價值隨著兩權相互偏離程度加大而變得比較低，究其原因是因為兩權分離而產生了較高的代理成。鄭國堅等（2014）認為控股股東股東股權質押融資行為更容易對上市公司進行占款，對上市公司的業績產生負面影響。但是也有學者認為兩者之間并不存在那么明顯的相關關系，還有學者認為兩者關系受到多重因素影響。朱冬琴等（2010）發現兩者的關系決定于兩權的分離程度，當兩者分離程度較小時，就會對公司價值的提升起著正面的作用，當兩者分離程度相對來說比較大時，就會對公司價值的提升起著消極的影響。胡科等（2011），他們認為股權質押和企業價值之間呈現的是一種U型的關系。譚燕等（2013）研究了股權質押品質量的治理效用，研究結果表明股權質押樣本公司的盈余管理水平和掏空程度相對更低，控股股東股權質押具有降低債務代理成本的作用，但是股權性質所體現的政治關系弱化了股權質押的治理效用。王斌等（2013）指出民營大股東擔心股權質押帶來的控制權轉移風險，因而有強烈改善上市公司業績的動機，而國有大股東股權質押與上市公司業績改善不相關。

二、研究綜述與啟示

回顧國內外有關控股股東股東股權質押和企業價值的文獻可以看出，現有的研究文獻基本上是以股權質押所導致的控股股東實際現金流權和控制權相分離帶來的代理問題為理論基礎，進而對企業價值影響進行剖析，對此可以得出以下三個方面的啟示。

第一，關注質權銀行將可能存在的高風險。由于股利發放需達到一定標準，操作難度相對要大，控股股東便將瞄頭轉向其他變相借款，股權質押套現成為變相借款的常用手段，控股股東將上市公司“掏空”后，由此帶來的公司價值損失留給了質權銀行，在這種情況下，股權質押是控股股東為轉嫁股權價值下降風險的最優選擇，質權銀行為其買單，極大損害了債權人權益。

第二，關注股權質押產生的第二類代理問題。雖然控股股東股權質押是大股東的個人行為，但是仍然會通過一定的路徑影響上市公司，表現比較明顯的是大股東在面臨財務約束時的利益侵占，必定會對公司價值產生影響。此外，在市場缺乏監管、金融體系不穩定時期，控股股東侵害中小股東利益的動機性會加強，因而公司價值因此降低的可能性還會加大。因此，上市公司應建立與時俱進的內部治理機制，應該盡量使上市公司兩權處于一個相對平衡的狀態，這樣才能保證控股股東不僅重視其自身利益，還能防止其通過“空手套白狼”等手段侵占小股東權益，防止股權質押比率過高導致財務惡化，最終上市公司價值下降。

第三，關注股權質押行為對公司價值改善的的積極影響。一直以來，控股股東將股權質押后獲取資金的用途和控股股東的財務行為是學術界研究的內容，其中利益侵占、掏空行為是探討的焦點。盡管學術界的觀點更傾向于大股東利用控制權對中小股東存在侵占行為，但是也有學者進行實證分析股權質押，得出由于控制權轉移風險的存在對大股東改善公司價值有改善作用的積極結論。兩種看似矛盾的結論，卻有不一樣的成因，所以系統研究股權質押和企業價值之間的關系顯得尤為重要。

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