“破凈發行”能否成為見底標志？

陶丹

主持人語

國慶長假最后一天，央行財政部聯手釋放重大利好！央行宣布年內第四次降準，釋放增量資金約7500億元；財政部表態正在研究更大規模的減稅、更加明顯的降費措施，預計全年減稅降費規模超1.3萬億元。貨幣政策和財政政策組合拳聯袂打出，然而節后首日A股市場卻迎來“開門黑”，三大股指跌幅均超3.7%，給了投資者當頭一棒！屋漏偏遭連陰雨，周三夜間美股出現恐慌性拋售，道指、納指、標普500三大指數跌幅均超3.1%。美股重挫引發全球股市震蕩，A股再度上演“黑色星期四”，上證指數擊穿“熔斷底”2638點，深證成指和創業板指跌幅均超6%，千股跌停再現，2.66萬億元市值一日蒸發。

對于A股與美股的雙雙暴跌，還需要理性看待。目前美股處在歷史估值的高位，而A股不論是和自身的歷史縱向比較，還是與全球其他主要市場橫向比較，估值都處在低位，雖然美股大跌不可避免會對A股的短期走勢形成沖擊，但從中長期來看，經濟基本面和企業盈利才是投資的關鍵。那么，在A股“入摩”權重提升、“入富”已成定局、降準釋放流動性等利好，與中美貿易摩擦、人民幣貶值、海外市場動蕩等利空因素疊加作用下，四季度A股劇情將如何演繹？大跌之后該采取怎樣的操作策略？低迷市道中的“破凈發行”能否成為見底標志？本期欄目將就相關話題展開探討。

新股上市之初的連續漲停長期以來已經成為“標配”，一般統計只計算新股開板前漲停板的數量而非漲幅，“新股不敗”的熾熱氣氛可見一斑。正是在這種市場積習之下，一般公司IPO定價總是能多一點是一點，反正一級市場不愁沒人買單。特別是一些市凈率較低、擬發行價在5元以下的低價新股，為了讓發行價超過23倍市盈率和同行業平均估值，不惜公示一個月延遲發行。在這一情形下，低于凈資產的發行價幾乎不可想象，特別還是發生在低價股身上。不過，在本周發行的天風證券打破了這一不成文的慣例，其確定的發行價僅1.79元，較中報每股凈資產2.4477元折讓26.87%，出現罕見的“破凈發行”。這一定價也讓天風證券的每股凈資產在IPO之后不增反減，下降到2.36元。

作為一家券商，天風證券研究所的排名近年來躍居國內券商前列，不可能隨便做出“賤賣”自己的決定，更何況1.79元發行價絕對價格低，在“新股不敗”的大環境下大概率獲得炒作，即使是將發行價定在和凈資產接近的2.45元，依然屬于低價股的范疇，不太可能構成發行失敗。從行業內對比來看，這一發行價的市凈率計算僅有0.76倍，在上市券商中僅比哈投股份高，某種程度上屬于“流血上市”，客觀上有讓利于投資者的成分在。唯一可以解釋的，就是在券商行業競爭激烈的情況下，盡快IPO融資，才能為公司的生存發展爭取更多的資源。雖然1.79元的發行價看似不高，但考慮到其5億多股的發行量，融資額也有9.27億元，對天風證券來說也算不無小補。除了這9億多元之外，上市之后18個月還可以通過定增、可轉債等方式進行再融資，原股東也可以擁有將手中的股份變現賣出的機會。因此，IPO少融資一些，甚至是破凈發行，雖然對上市公司看起來有些吃虧，但只要能成功實現上市，將來就有可能再補回來。

從“十一”長假之后A股的走勢來看，受到境外股市的影響A股出現一波回檔，2016年初的“熔斷底”低點2638點失守，底部震蕩的“磨底”態勢一時難有改觀，而9月26日上市的長沙銀行在上市次日開板之后便一路向下，跌穿上市首日的開盤價，表明流通市值較大的次新股炒作難度較大。而天風證券所屬的證券行業已經有多家券商跌破凈資產，其中就包括行業排名靠前的海通證券。對上市公司來說，時間就是金錢，在低迷市道中低價發行可以減少不確定性，天風證券選擇“破凈發行”無疑是明智之舉。

天風證券的低價發行，對其二級市場的表現也帶來一定的保障，除了確保上市之初不會破發之外，還可能出現一波炒作。從以往低價、低市凈率新股上市之初的走勢來看，天風證券上市之后站上凈資產是大概率事件，甚至可能因為低廉的價格而被熱錢相中炒作一番。之前的嘉澤新能、蘭石重裝、萬里石、海天精工等都無一例外被大幅炒作過，其中海天精工更在上市之初出現連續30個漲停板，從1.50元的發行價一口氣炒到最高34.29元，暴漲21.86倍（見附圖）。雖然天風證券的流通股比這些低價新股要多，但首日實現44%的漲幅上限，站上每股凈資產并不會有太大的問題。

但如果天風證券出現連續飆升的走勢，對市場來說未必是好事，除了延續“新股不敗”之外，還可能因為吸收大量活躍資金而造成其他次新股、題材股失血。而一旦股價連續漲停在高位開板，未來勢必將面臨同行業估值水平的牽引和大小非減持預期的壓制，出現和許多次新股一樣緩慢探底的走勢。這樣不僅對天風證券的長期表現不利，也難以讓“破凈發行”成為大盤見底的標志。

反過來說，如果天風證券上市之后表現比較平穩，則可能讓它的“破凈發行”成為大盤企穩的契機。參與股市時間較長的股民都記得，在大盤低位一些市值較大的新股低調上市，往往會帶動場外資金進場，成為大盤企穩的標志。2003年1月，中信證券上市首日收盤僅比發行價上漲11%多，經過短期整理之后發動一波行情，帶動當年的春季攻勢，從1300點附近上攻至1650點；2006年中國國航低價發行、低調上市，在2.80元發行價附近充分整理換手之后向上，成為大盤延續強勢的重要風向標；2010年7月農業銀行上市，也一度在發行價附近反復震蕩，成為當時上證指數在2319點企穩的重要功臣。那么在本周上證指數擊穿2638點之后，天風證券上市之后如果能夠穩扎穩打、步步為營，在較低漲幅的時候開板充分換手，就有可能吸引場外增量資金的關注，從而成為大盤見底回升的功臣。

而對于穩健型的投資者來說，“破凈發行”意味著市場到了一個冰點附近，一些估值低、具備持續分紅潛力的品種或許更值得關注。比如上證紅利指數，其成分股在今年7月再度出現平均市凈率低于1倍的現象，此前兩次分別對應2014年和2016年的重要底部。從長線角度來看，這些低估值、高分紅的品種，投資價值顯然比大幅炒高的次新股要大，即使是放在全球股市中也屬于價值洼地，更可作為大盤見底的重要風向標。