我是如何思考企業的

李健

我們認為價值投資的核心是定價，要用便宜的價格去買好公司，比如用50元買價值100元的股票。從長期來看，價值投資應該是市場主流。如果不是價值投資，難道要進行非價值投資，以100元價格買50元的資產嗎？

在今年整體市場磨底的低迷環境下，大禾投資獲得了不錯的回報，在私募排排網上，大禾投資旗下的5只基金今年以來的凈值增長率排在前1%。

本周，大禾投資副總經理楊華業做客《紅周刊》，分享了大禾投資的投資理念。據了解，今年獲得高收益得益于他們長期對白酒行業的深入研究。2017年白酒行業普漲的時候，低端白酒低位橫盤，市場一直沒發現低端白酒的真實價值。大禾投資在低端白酒上投資使其今年獲得了令人滿意的回報。同時，楊華業認為相比美的，格力更確定，雖然市場期待一個成功多元化的格力，但單一市場上的成功已經可以為股東帶來很不錯的回報。

“冠軍”的誕生

《紅周刊》：大禾投資今年業績表現亮眼，基本鎖定了2018年的冠軍地位。您取得如此好的成績，主要是看準了怎樣的方向？

楊華業：我們今年的業績也是過去對品牌消費品，特別是白酒行業深入研究的結果。我們關注低端白酒很久了，2017年時白酒行業普漲，低端白酒一直沒漲，當時股價是低于內在價值的，所以就陸續買入。今年股價隨著業績增長也爆發，得到了市場的認同。所以給基金明顯貢獻了收益。

《紅周刊》：在選股之外，您的買入策略是怎樣的？

楊華業：一般而言，當價格相對于價值打七折甚至更低的時候我們才考慮買入。因此我們最看中的是公司是否具有長期持續的現金流。其實非常多的生意可持續性并不高。比如中小型的房地產開發商（沒有足夠的土地儲備），比如電影公司（難以保證電影持續大賣），比如某些化工企業（龍頭企業可能也難以持續盈利）。在這些持續性較差的生意中找到好的投資機會難度較大。但如果一家公司的生意可持續的時間非常長，可以持續給股東賺到現金，我們可以相對給它比較高的市盈率的定價。

比如品牌消費品公司相對來講具有可持續性，如茅臺、可口可樂、帝亞吉歐、英博百威這樣的公司，歷史上的收入和利潤長期持續的增長，隨著品牌深入人心，經營的壁壘也越來越高。這些生意可持續性非常高。對于這種生意，可以給相對比較高的估值。

以格力模式選擇好公司

《紅周刊》：在選擇投資標的上，首先選擇具有良好商業模式的公司，在您看來，什么是好的商業模式？

楊華業：我們認為，格力是具有好的商業模式的公司。從行業競爭格局來看，消費者買空調最看中質量，因為一臺空調70%的用戶會用10年以上。格力電器在空調領域是當之無愧的龍頭，市場占有率領先第二名的美的集團將近10%。公司毛利率始終處于行業高水平，領先第二名美的接近8%，盈利抗壓能力明顯強于對手。

而且格力的領先優勢仍在擴大，從凈利率角度看，2013年末，格力電器是9.2%，美的集團是4.4%，相差4.8個百分點；到2017年末，格力電器是15.1%，對應美的集團的7.2%，相差了7.9%。凈資產收益率上，格力電器在2013年末時為34.5%，美的集團為27.2%，相差7.3%；在2017年末，兩者分別為：36.8%和22.8%，相差了14%，差距進一步拉大。

格力的品質是最好，毛利率是最高的，市場占有率是最高的，研發費用是最多的。這就具有極大的規模效應。

《紅周刊》：現在市場普遍擔心的一個問題是，由于空調的耐用品屬性，更換頻率較低，那么格力電器的市場空間是否已經接近見頂了呢？

楊華業：空調行業空間并沒有大家想象的已經沒有增長空間了。以日本為例，日本緯度比中國要高，每戶平均為2.84臺空調。我們國家發達地區都是東南部沿海地區，更濕熱，目前城鎮家庭戶均1.23臺，農村家庭戶均0.47臺?？梢?，空調使用率還有很大的增長空間。另外中央空調還有很大國產替代的空間。格力憑借“先打款后發貨”牢牢控制行業的現金流，“年終返利”讓經銷商同格力牢牢綁定在一起，“區域性銷售公司”建立對經銷商的管控，這些都體現了格力巨大的行業優勢，并保證公司行業第一位置難以被撼動。格力的商業模式可以為股東源源不斷地賺很多的現金回來。

格力的“變數”

《紅周刊》：格力和美的都在試圖向工業市場的2B業務擴展，目前美的暫時領先，最典型的就是收購庫卡，您怎么看？

楊華業：可以說，格力在單一市場上的成功已經可以為股東帶來很不錯的回報。由于近些年推出的大松小家電、格力手機等新業務業績不亮眼，市場否定公司的努力和看空公司的發展路徑和未來。我們認為格力歷史上在縱向整合產業鏈上游企業上是成功的，如收購凌達壓縮機、新元電子等，未來格力可繼續縱向鞏固空調產業鏈。

橫向多元化拓展道路上，例如在收購珠海銀隆等一系列事情上，格力的確有成功也有失敗，但相信失敗受挫對于一個偉大公司來說是必由之路。

至于你提到美的收購的庫卡，工業機器人市場格局不算很好，下游都是議價能力很強的汽車廠商，所以美的這個收購是否是成功的還不能下定論。的確，對格力來說，壓縮機還是有點與日本有一點差距，但其他領域格力的技術在行業內是領先。至于市場期待格力未來的并購，所謂賣的總比買的精，并購其實往往效果都不大好。

《紅周刊》：如果手機遠程控制空調的技術被小米、華為等率先采用，小米們再采取代工形式，有無顛覆格力的可能？

楊華業：我想消費者在選擇購買空調的關鍵不在是否有遠程控制，核心還是看產品品質，是否耐用和省電等，這些還是格力做得最好。格力的供應商是全國最優秀的供應商，而且格力對供貨商的品質管理也很嚴格，很多項目超過了國標。

《紅周刊》：今年5月31日是格力本屆董事會任期到期的時候，隨后關于董明珠是否會繼續執掌格力成為市場關心的問題，如果董明珠離任，對格力有什么影響？

楊華業：有可能會有影響，比如喬布斯離世后，蘋果就失去了“靈性”，一個沒有“靈性”的產品，還定價如此之高，這就讓華為、OPPO、vivo等企業看到了崛起的曙光。同樣的，如果董明珠離任，格力電器的經營管理可能會出現變化，如果董明珠離開，格力失去了企業的“靈性”，加上格力空調定價高于市場平均水平，可能也會給下面的小企業提供突圍的可能。

但企業文化是具有慣性的，比如喬布斯離世后，蘋果股價又上漲了一倍。如果董明珠離任后，格力依然重視品種、重視渠道、重視研發，那它也不會輕易被取代。

三個角度看清企業

《紅周刊》：如您所說，價值投資的核心是“定價”，那在投資中具體如何確定一家公司的價值？

楊華業：解答好了公司未來能掙多少利潤的問題，公司的價值以及合理的價格都迎刃而解了。具體來說，主要從以下幾個方面考慮問題。

第一，產品的本質和商業模式。我們希望把產品的本質轉化成可把握的要點。公司產品給消費者到底提供了什么。比如茅臺酒，除了少數口感上的偏好以外，我們理解它本質上代表的是一種交際的需求，是表達情感的一種方式，包括合作伙伴、親友等，這些因素都是酒之外的因素。它和牛欄山二鍋頭這樣的產品有本質差別。雖然都是白酒，后者消費者考慮得更多的是一種真實的口感、會不會上頭、產品的性價比等因素，也就是酒本身的因素。

《紅周刊》：不同的商業模式不只帶來產品上的差異，甚至會帶來消費者心理上的差異。

楊華業：沒錯，對于替代性少的商業模式而言，它的價值更為可貴。

第二，優勢公司是否具有顯著優勢獲得超額利潤。比如規模帶來成本優勢：例如大多數家用電器，功能性和性價比最為重要。因此對于廠商而言，保證產品的質量并且維持較低的成本就成為關鍵。規模使得在原材料采購、模具制造、物流配送、研發投入、銷售費用、終端銷售成本攤銷等方面單位成本降低。所以家電企業往往比較重視市場占有率。這種成本上的優勢有一部分可以體現為性價比上的優勢，一部分可以通過廣告投入轉化為品牌力。

比如品牌優勢：對于某些帶有社交功能的產品，如奢侈品、汽車、服裝等，品牌等，在產品更新換代比較慢的行業，品牌積累需要漫長的時間。而一旦形成這種正向口碑，就會給其帶來定價上的優勢。如同仁堂、貴州茅臺、德國的汽車、法國眾多的珠寶、香水、葡萄酒品牌。其中的廠商如果能夠順勢而為，就能延續這種優勢。

第三，行業的空間和周期性。不同成長階段的公司投資價值差別很大。公司的成長性可能來自以下方面： 1，產品滲透率的提升。2，隨著生活水平的提高，消費者的消費結構會發生改變，某些種類的支出占比會提升。3，優勢企業通過成本和品牌上的優勢可以逐步擠占競爭對手的份額，提升收入水平。