混合所有制企業股權結構的治理效應研究綜述

張珍珍　張麗麗

摘要：國企混合所有制改革的核心任務就是要實現股權結構調整優化，以充分發揮股權結構的治理效應?；旌纤兄破髽I股權結構治理效應的研究成果豐碩，學者們主要從所有制形式、股權性質混合度、股權比例混合度、股權主體制衡度以及國有股最優比例等方面進行了理論與實證研究。本文也嘗試從這些方面對混合所有制企業股權結構治理效應研究文獻進行系統梳理與總結，以期為我國國企混合所有制改革的實現提供理論指導與證據支持。

關鍵詞：混合所有制企業；股權結構；治理效應

一、引言

自改革開放以來，中國四十年的國企改革經歷了從擴大企業自主權、建立現代企業制度到混合所有制的一個持續不斷、由淺至深、逐步推進的過程。其中，股權結構改革一直都是國企改革關注的重點。自中共中央十八屆三中全會提出混合所有制經濟是我國基本經濟制度的重要形式之一這一概念以來，中央和各地方政府出臺了一系列政策文件以推動國企混合所有制改革。其中，《關于深化國有企業改革的指導意見》和《關于國有企業發展混合所有制經濟的意見》等文件明確提出要“要引入非公有資本參與國有企業混合所有制改革，鼓勵國有資本以多種方式入股非國有企業，有序地吸引外資企業參與國有企業混合所有制改革以及實行讓混合所有制企業員工持股”。說明股權結構調整優化是國企混合所有制改革的重要方面，甚至可以說是核心方面。而股權結構是公司治理研究領域非常重要的一個方面，因此，國企混合所有制改革自然成為了學術界與實務界關注的重點話題。然而，在國有企業混合所有制改革中，怎樣的股權結構才能夠更好地發揮其治理效應呢？對此，學者們從所有制形式、股權性質混合度、股權比例混合度、股權主體制衡度以及國有股最優比例等方面對混合所有制企業股權結構的治理效應進行了系統地理論與實證研究，得到了豐碩的研究成果。本文也將從這些方面對混合所有制企業股權結構的治理效應進行系統梳理與總結，以期為推進我國國企混合所有制改革提供理論指導與證據支持。具體研究框架如圖1所示。

二、企業所有制形式的治理效應

學者們主要從企業創新效率、企業績效（企業效率）兩個方面考察企業所有制形式的治理效應。（1）在企業所有制形式對創新效率的影響方面，學者們主要是從創新效率能力和技術創新能力角度分析不同所有制企業與創新的關系。Zhang et al.（2003）以及Jefferson et al.（2006）均研究發現外資企業的創新效率高于國有企業。任毅和丁黃艷（2014）認為私營工業企業技術創新效率在整體上要強于國有及國有控股工業企業，并且具有長期的穩定性。姚洋（1998）研究發現，企業技術效率排序從大到小依次是私營企業、國外三資企業、港、澳、臺三資企業、集體企業，最后是國營企業。趙放和劉雅君（2016）研究發現“混改”對國有企業創新效率的提升具有促進作用，而且呈現出顯著的地區差異性。王業雯和陳林（2017）研究發現，混合所有制改革能顯著提升企業的創新效率，與其他所有制企業相比較而言，國有企業的創新效率要比外資企業、港澳臺企業、民營企業略高一籌。進一步地，學者們對國企創新效率低下的原因也進行了相應地研究，Qian and Xu（1998）以及Huang and Xu（1998）認為集權經濟和預算約束導致國企創新效率的損失。余東華和王青（2010）認為研發投入不足和資源利用效率不高等問題是導致國有工業企業的自主創新效率低的主要因素。劉志迎（2013）國有企業同其它所有制企業創新效率的差距源于規模效率。程仲鳴和張鵬（2017）研究發現較低的政府質量對國有企業技術創新具有顯著的抑制效應；（2）在企業所有制形式對企業效率（企業績效）的影響方面，學者們普遍得到了國企改制能提高企業績效（企業效率）的研究結論。Bortolotti？et al.（2002）以及Megginson et al.（2012）研究發現部分民營化可以改善國企績效。劉小玄和李利英（2005）利用競爭行業的微觀企業數據實證研究了國企改制對企業經營績效的影響，發現非國有資本具有積極的績效效應。宋立剛和姚洋（2005）利用國企調查數據實證發現國企改制對企業利潤率具有顯著的正向影響。白重恩等（2006）同時考察了國企改制對經濟效益與社會效益的影響，研究發現國企改制后，企業經濟效益的顯著提高是由于管理費用率在下降。社會效益方面，國有控股企業改制呈現出較好態勢，而經濟效益方面，非國有控股企業改制呈現出較好態勢。武常岐和張林（2014）則直接考察不同類型的混合所有制企業績效，發現非國有股東主導的混合所有制企業的績效要高于國有股東主導的混合所有制企業。許召元和張文魁（2015）認為將國企改造為非公有資本控股的混合所有制企業對經濟增長有明顯的促進作用。陳林和唐楊柳（2014）以及張輝等（2016）實證發現混合所有制改革可以通過降低國企的政策性負擔來顯著地提升企業績效。學者們除了利用傳統財務績效指標分析國企改制的效果外，也關注國企改制對企業效率（以全要素生產率作為替代變量）的影響。胡一帆等（2006）研究發現所有制結構多元化不僅顯著改善了企業績效而且顯著提高了企業全要素生產率。劉曄等（2016）研究發現，國有企業改革后全要素生產率顯著提高，且國有控股型混合所有制改革效果還略高于完全私有化改革，而非國有控股型混改只在競爭性行業中對企業的全要素生產率有提高作用。同時，與壟斷性行業相比，競爭性行業的國有企業混合所有制改革對企業效率的提升作用更大。

三、混合所有制企業股權性質混合度的治理效應

國有企業混合所有制改革的突破口在于股權結構的變革，引入非國有資本，一方面能夠實現治理模式從行政型向經濟型轉變，促進國有企業市場化；另一方面對于資源配置的優化，增加國有資本的控制效果與影響效果有積極作用。從而達到國有資本與非國有資本相互融合、取長補短，相互促進與制衡，已成為研究混合所有制企業治理的主要依據。而關于混合所有制企業股權結構治理效應的研究，學者主要圍繞股權性質混合度（混合主體多樣性）、股權比例混合度（混合主體深入性）、股權制衡度（混合主體制衡度）以及國有股最優比例等方面展開（馬連福等，2015）。

股權性質混合度，意思就是在一個企業中，不同性質的股權在參與混合時的數量，Maury and Pajuste（2005）認為當企業前幾大股東的資本來源不同時，公司的內部治理機制也會表現得更加合理。根據資源依賴理論，如果完全依賴市場競爭來獲取一個公司在發展時所需要的大量資源要素是不現實的，為企業發展提供的資源也可以依賴于不同性質的股權，所以，當參與混合所有制改革的資本類型越多時，對企業發展有利的資源也會愈加豐富，并且，當國有企業混合進非國有資本后，多元化股權結構更會激勵政府加大對國有資本的監督力度。同時，非國有資本的引入也將有利于形成多方監督與制衡，減少政府干預，企業的決策行為更加透明、科學，有助于緩解企業的代理沖突和“內部人控制”等問題發生。學者們普遍認為當參與混合的股權性質類別越多，越有利于提升公司績效。吳萬宗和宗大偉（2016）考察了何種混合所有制結構效率更高？研究發現，僅僅包含公有資本或者僅僅包含非公有資本的企業效率是相對較低的，而公有資本和其他非公有資本混合的企業是效率更高的群體，其中所有制越多元化效率優勢愈加明顯，說明公有資本和非公有資本的交叉混合能夠形成一種取長補短、相互促進的效應，從而提高企業效率。郝陽和龔六堂（2017）研究發現“混合所有”的股權結構提高了公司績效，但國有資本之間的股權多元化對公司績效沒有正面影響。進一步研究發現，民營參股增強了國企管理層的薪酬和離職對業績的敏感度，國有參股減輕了民企的稅負和融資約束，并且在市場化越低時異質性參股股東對績效的影響越積極。黃建歡和王海東（2017）研究發現混合所有制企業股東多元化程度越高其效率越高，且在不同行業中不同的股東混合形式對企業效率提升的效果也不同。馬寧和姬新龍（2018）研究發現混合主體的多樣化和深入性能夠有效降低企業風險水平，混合主體制衡度的風險承擔效應呈先減后增的“U”型。

四、混合所有制企業股權比例混合度的治理效應

混合所有制企業股權比例混合度，即參與混合的非國有股東持股比例，非國有資本與國有資本的所有者形成相互制衡與激勵約束相容的監督約束機制，因此，只有混合所有制企業股權比例達到一定的混合度，各類性質的資本才能發揮出其固有優勢，實現不同機制的優勢互補效應，并進而產生協同治理效應（劉小玄和李壽喜，2007；馬連福等，2015）。當前國有企業一般都是通過減持國有股權轉變為混改企業，非國有資本引入越多表明國有企業放權讓利的越多。企業混合主體的深入程度也越大。隨著國企混改過程中非國有資本的逐步進入將形成合理制衡的多元股權結構（郝云宏和汪茜，2015）。余明桂等（2013）研究發現國有股減持或部分民營化更有利于完善內部治理機制。馬連福等（2015）發現混合所有制企業股權比例混合度與企業績效之間呈倒U型關系。

五、混合所有制企業股權主體制衡度的治理效應

適度集中且相互制衡的產權多元化的股權結構，既可以在一定程度上激勵大股東積極監督公司管理層，又能夠在一定程度上抑制大股東侵害中小股東利益的掏空行為，達到高效的公司治理效應（Pagano and Roell，1998；朱紅軍和汪輝，2004）。而在混合所有制企業中，股權制衡對于多元化股權結構治理效應的發揮也顯得尤為重要。當國有企業形成混合所有的股權結構時，為了保障自身利益不被侵犯并盡快獲得投資回報，非國有股東就會行使自己的投票權，對企業整體實行有效監督，并積極參與日常經營管理，降低企業的經營風險水平。因此，國有控股企業的混合主體制衡度越高，也即非國有股東相對于國有股東的持股比例越高時，企業的投資決策更合理、有效，資本的配置效率更高，企業的風險越低。進一步地，異質性股權制衡是在傳統的股權制衡的基礎上，考慮股東產權性質的多元化問題，考察不同產權性質股東之間的相互牽制作用。郝云宏和汪茜（2015）研究發現，民營參股股東與國有控股股東進行適度控制權爭奪是符合效率原則的市場化行為，參股股東可以通過引入關系股東、爭取董事會席位及運用法律制度等路徑制衡大股東。許為賓和周建（2017）研究發現混合主體的股權制衡度對于緩解國有企業的過度投資行為具有顯著的積極效應。黃建歡等（2017）研究發現，國有大股東和非國有大股東持股比例差距適中的股權混合模式有利于提升公司績效，而兩類股東持股比例差異過大或過小的股權混合模式均不利于提高公司績效，混合所有制企業中異質性股東制衡度與企業效率呈非線性的u型關系。因此，在混合所有制改革過程中，不宜過分強調異質性股東間的制衡作用，而應通過合理設計股權混合模式，有效化解大股東利益沖突，更好地發揮國有資本和非國有資本各自的優勢。

六、混合所有制企業國有股最優比例研究

國有股最優比例問題是國有企業混合所有制改革的核心，《關于深化國有企業改革的指導意見》和《關于國有企業功能界定與分類的指導意見》提到不同類型國有企業要采取各異的國有股比例，其中，商業一類的國有資本可以絕對控股、相對控股或參股；商業二類的國有資本要保持控股地位；公益類的國有資本可以采取國有獨資以及推行投資主體多元化形式。那么，在混合所有制的改革中，國有股的比例控制為多少時，達到最優呢？田昆儒和蔣勇（2015）認為國有參股不控股以及相對控股的混合所有制企業國有股權比例優化區間分別為（5.01%，15.46%）和（32.16%，43.86%），國有股權比例分別盡量接近15.46%和32.16%；而國有絕對控股的混合所有制企業國有股權比例優化區間為（74.56%，100%）。馬連福等（2015）認為，當非國有股東持股比例處于30%-40%時，非國有性質股權提升企業績效的作用最為顯著。而劉小玄和李壽喜（2007）發現當企業中的國有股權比重處于10%-15%，尤其是處于30%左右時，企業的效率最優。董梅生和洪功翔（2017），研究發現，企業國有股比重與企業績效呈倒U型關系，并且在考慮市場競爭效應后，最優國有股比例應當從45%提高到84.3%，或從51%提高到75%。但是，目前我國混合所有制企業國有股比例的平均值和中位數遠未達到最優的國有股比例。所以，對壟斷程度高的行業進行混合所有制改革時，應當提高國有股比例至最優水平，使國家擁有對企業的絕對控股權；對于競爭性強的行業，應遵循市場規律由混合雙方自主選擇股權比例，但也沒有必要實施國有股從競爭性領域全部退出的政策，因為此時國有股比重與企業績效的關系為正相關。殷軍等（2016）認為，國有企業最優的混合比例取決于國有企業自身承擔社會性負擔的能力和社會性負擔的大小，具體而言，國有企業最優的混合比例跟其成本控制能力、產品差異化程度、行業內私有企業數目以及生產負外部性對社會福利的損害程度存在負相關關系。陳俊龍和湯吉軍（2017）認為國有股最優比例是一個動態變量，受政府目標、競爭類型、國有資本及引進的非國有資本效率等多種因素影響，尤其是引入的非國有資本效率及市場競爭環境是制約國有股最優比例的兩個最重要因素。

七、文獻述評與展望

已有研究文獻表明國企混改后新的股權結構能夠相互制衡、相互約束，形成利益共同體，幫助企業在激烈的外部競爭環境下發揮優勢，同時滿足各方利益的需求，降低企業整體經營風險，充分發揮其治理效應。但大部分文獻的研究結論是基于股權結構外生觀的靜態視角，忽視了股權結構的動態內生觀，因而會影響研究結論的穩健性。因此，首先，合理配置非國有資本的比例，充分調動其積極性，通過建立合理的股權結構實現股東利益多元化和公司治理結構合理化，需要從靜態外生視角向動態內生性視角轉變。其次，由于每個企業具有不同的行業屬性，而且面臨著不同的競爭環境，也必然有著不同的最優股權制度，以及符合自身狀況的治理機制和管理制度的，所以，發展混合所有制經濟，建立多元化企業所有權結構，必須結合行業特征。最后，放棄線性思維，合理適度地調整混合所有制企業股權結構。一方面，國有企業既然進行混合所有制改革，引入非國有股東，那么就要確保非國有股東有足夠的地位，即保證非國有股東的持股比例足以對國有控股股東產生有效制衡，發揮監督效應和協作效應，只有制衡的正向效果大于兩類股東沖突產生的成本才對企業效率有正向作用?；诖?，未來混合所有制企業股權結構的相關研究可以擴展到從動態視角分析混合所有制企業股權結構選擇的影響因素、動態調整及優化路徑。

（1）混合所有制企業股權結構選擇的影響因素。已有文獻對混合所有制企業股權結構的經濟后果（治理效應）進行了大量的實證研究，取得了豐碩的研究成果，但缺乏對混合所有制企業股權結構選擇的影響因素進行深入系統的研究。因此，運用委托代理理論、控制權理論、投資組合理論以及動態公司金融理論，對混合所有制企業股權結構決策機理進行分析，構建混合所有制企業股權結構選擇的影響因素模型，并進而提出混合所有制企業股權結構的優化路徑。同時，在進行混合所有制企業股權結構選擇的影響因素研究時，需考慮股權結構外生觀的內在缺陷，嘗試從動態內生觀的視角構建混合所有制企業股權結構選擇的動態面板模型，以克服樣本選擇偏差所造成的內生性問題。

（2）混合所有制企業股權結構動態調整與不斷優化。已有文獻大多是從靜態視角分析混合所有制企業股權結構的治理效應，鮮有文獻從動態內生性視角分析混合所有制企業股權結構的治理效應。因此，未來的研究可以關注混合所有制企業股權結構的動態調整與不斷優化問題，通過構建動態面板模型，從動態的視角來分析混合所有制企業股權的動態調整及其優化路徑，以有效克服內生性問題，增強研究結論的可靠性。同時，在測算混合所有制企業國有股最優比例時，需要注意從國家控股情況和行業競爭態勢等角度出發，利用面板門限模型，克服已有方法所存在的內生性問題，有效地測算出不同情境下的國有股最優比例或區間。