混合所有制企業股權結構的動態調整速度研究

吳佳穎 萬立全（教授）（上海海事大學經濟管理學院 上海 201306）

一、引言

2016 年底中央經濟工作會議提出，混合所有制改革（以下簡稱混改）是國企改革的重要突破口?；旄囊庠诖蚱茋衅髽I與私營企業之間存在的體制障礙，實現國有與非國有資本優勢互補，混改必然涉及到國有企業產權的變更與調整。股權結構是產權結構的微觀基礎，混改需要國有企業股權結構的適時動態調整，回避股權結構搞混合所有制改革，并無實質性意義。理論上，混改的推進有助于國有企業股權結構的優化。但是，“一股獨大”和“控股股東的國有性質”仍然是我國上市公司治理模式最典型的特征。實踐中，國企混改得到民營資本及民營企業家的積極回應不夠，民營資本存在“混改陷阱風險”可能。此外，什么樣的股權結構是國企混改的方向，在理論研究和現實實踐中尚未得到明確與一致的答案?；诖?，本文以我國A股2010—2019年混合所有制上市公司為例，研究混合所有制企業股權結構調整速度的快慢等問題。

二、文獻綜述

早期關于股權結構動態調整的文獻主要是通過模型推導論證最優股權結構的存在性。國內研究文獻主要采用博弈論工具推導證實最優股權結構的存在性。劉漢民等（2018）推導了國有股權與非國有股權在混合所有制企業中的最優持股比例。殷軍等（2016）使用博弈論推導不同情形下最優國有股權比重。國外研究文獻基于公司治理視角并采用博弈論方法推導論證最優股權結構的存在性。Claessens等（2002）通過研究控股股東對中小股東的“隧道效應”，為最優股權結構存在性提供證據。隨著研究方法的發展和研究數據的挖掘，學界開始采用大樣本分析方法分析股權結構動態調整的影響因素，認為調整主要基于以下動因：（1）融資需求。Foley等（2010）認為公司基于融資需求反應調整股權結構。（2）市場擇機。Helwege等（2007）發現當對市場判斷積極時，內部人更傾向于進行股權稀釋從而改變股權結構。（3）代理問題。萬立全（2016）分析了金字塔層級和兩權分離度對終極股東股權結構動態調整的影響。

現有文獻從靜態角度理論推導了最優股權結構的存在性，分析了股權結構動態調整的影響因素，為本文奠定了良好研究基礎，但還存在拓展空間：最優股權結構的存在性僅僅局限于模型推導，沒有大數據實證分析。股權結構是包括公司績效在內的多種因素競爭權衡后的結果，是各類股東為實現自身利益最大化的產物，并且將會隨著競爭環境與控制權需要不斷進行動態調整。公司在股權集中的情況下，控股股東由于對自身風險和收益的考量，會有充足動力監督經理人的行為。但是，隨著持股比例的增加，控股股東控制公司內部權力的能力也在不斷增強，侵犯中小股東利益的可能性也隨之增加?，F有研究未能從本質上把握股權結構動態調整，缺乏最優股權結構存在性的實證檢驗證據，忽略了外部因素對股權結構調整的影響，不能解釋在同一國家、同一地區為什么不同的企業會選擇不同的股權結構?；诖?，本文通過構建股權結構動態調整模型，分析我國不同類型混企股權結構調整速度的快慢及其差異。

三、理論分析與研究假設

股權結構調整涉及多方利益主體之間的沖突與協調，調整速度的快慢與調整成本的高低和調整收益的多少息息相關。傳統的委托代理理論假設中，公司可以通過不斷地與利益相關者簽訂契約始終保持最優股權結構，此時，調整成本被認為是零?？紤]到現實世界中廣泛存在的由于有限理性、信息不對稱和機會主義導致的交易成本和制度成本，公司的實際股權結構往往不同于最優股權結構。當實際股權結構偏離最優股權結構到達調整收益高于調整成本時，企業便趨向于向最優股權結構方向進行股權變動?；旌纤兄聘母镞M程中，國有資本超級股東身份會提高國有股東談判能力，且交易成本的存在能強化國有資本在利益分配過程中的主導地位，降低非國有資本收益?；谝陨戏治?，本文提出假設1：

H1：混合所有制企業存在最優股權結構。

此外，國有控股混企相較非國有控股混企混改面臨阻力更強。這些阻力來源于國有控股混企內部部分既得利益者的阻礙、落后激勵機制的制約、思維觀念的固化和公眾對變革的擔憂，增大了混改的交易成本，減緩了股權結構調整速度。其次，非國有資本相較國有資本參與混改的期望收益更高。因此，本文提出假設2：

H2：國有控股混合所有制企業股權結構調整速度慢于非國有控股混合所有制企業。

代理成本的增加阻礙了股權結構動態調整，國企權利的層層下放，形成了過長的委托代理鏈條，導致所有者缺位，增加了代理成本，減緩股權結構調整速度。與此同時，在當前混改過程中，地方官員在晉升錦標賽的激勵目標下產生的行為，加快了地方控制混企股權結構調整速度?；谝陨戏治?，提出假設3：

H3：終極控制人所屬政府層級為中央的國有控股混企股權結構調整速度慢于所屬政府層級為地方的國有控股混企。

四、研究設計

（一）樣本選取

本文選取混合所有制上市公司為研究樣本，混合所有制上市公司界定為公司前十大股東中含有與控股股東異質的股東的上市公司。此外，剔除如下樣本：金融保險類上市公司；2010—2019年間發生ST的上市公司；財務數據缺失或異常的上市公司。對所有變量在1%—99%范圍上進行縮尾處理，數據來源于CSMAR數據庫，并根據公司年報提供信息補充。最終得到我國A股市場2010—2019年間1 247家混合所有制上市公司9 839個有效觀測值，統計分析軟件為STATA 15.1。

（二）模型構建與變量定義

1.模型構建。首先，本文構建模型1：

其中，OS表示混企第一大股東持股比例，OS*表示混企最優股權結構，δ是股權結構調整速度，反映實際股權結構向最優股權結構變動的快慢。由于最優股權結構無法觀測，且隨著時間、公司特征的變化不斷改變，本文選取多個公司特征變量對最優股權結構進行擬合，模型2如下：

其中Controli，t表示控制變量，包括公司績效、投資支出、資產負債率、資產規模、成長性、風險水平、流通股比例、年度變量和行業變量等。

模型 3 由式（2）和式（1）得到：

通過模型 3 估計 δi，t與 δi，t×αj，進而得到 αj，再將得到的αj代入模型2，估計最優股權結構，最后使用模型1估計股權結構調整速度。

2.變量定義。（1）被解釋變量。本文被解釋變量為股權結構，使用上市公司當前年度第一大股東持股比例（OSi，t）衡量。（2）解釋變量。解釋變量包括兩個變量：第一，滯后一期股權結構。采用上市公司上一年度第一大股東持股比例（OSi，t-1）衡量。第二，最優股權結構（OS*i，t）。使用公司績效、投資支出、資產負債率、資產規模、成長性、風險水平、流通股比例、年度虛擬變量和行業虛擬變量等特征變量擬合。（3）控制變量。借鑒相關研究成果，本文使用以下變量：公司績效（ROA）、投資支出（Capital）、資產負債率（Lev）、資產規模（Size）、成長性（Growth）、風險水平（Risk）、年度（Year）和行業（Ind）等變量。由于篇幅所限，本文未列示控制變量的回歸結果。

五、實證結果及分析

（一）描述性統計和相關性檢驗

從表1可以看出，混合所有制企業第一大股東持股比例總體均值為37.9%，中位數為37.2%，說明當前混合所有制企業中一股獨大現象依然嚴重。各變量相關系數除滯后一期股權結構與實際股權結構之間相關系數達到0.4674，其余變量之間相關系數均小于0.35，表明各變量之間不存在嚴重的共線性。而實際股權結構與滯后一期股權結構在模型中并不同時作為自變量，因此不存在多重共線問題。

表1 描述性統計

（二）多元回歸分析和穩健性檢驗

1.基準結果分析。本文對所有混企樣本公司及按控股股東屬性分類后的國有控股混企和非國有控股混企樣本子公司分別進行回歸分析。如下頁表2所示，全樣本混合所有制上市公司股權結構調整速度為0.062，股權結構滯后一期的系數為0.955，二者均在1%水平上顯著，表明混合所有制企業存在最優股權結構，實際股權結構確實向最優股權結構進行調整，假設1得到驗證。但是，若將全樣本股權結構調整速度與Cheung等（2006）采用半動態調整模型對美國上市公司股權結構測得的股權調整速度0.08相比較，可以發現我國混企股權結構調整速度仍然緩慢。

表2 混合所有制企業股權結構調整速度回歸結果

比較國有控股混企與非國有控股混企結果發現，國有控股混企最優股權結構的系數為0.054，在1%水平上顯著，明顯小于非國有控股混企最優股權結構的系數（0.147），說明國有控股混企股權結構調整速度慢于非國有控股混企，假設2得到驗證。由于國有控股混企當前股權集中度明顯高于非國有控股混企，但股權結構調整速度明顯低于非國有控股混企，表明當前國有控股混企混改進展緩慢，需加強改革力度。

進一步，本文將國有控股混企樣本按終極控制人所屬政府層級進行分類，探究不同類型國有控股混企股權結構調整速度是否存在差異。表2第4列和第5列可以看出，中央作為終極控制人的國有控股混企股權結構調整速度略慢于地方控制，二者分別為0.046和0.055，且均在1%水平上顯著，假設3得到驗證。由于中央控制的國有控股混企股權集中度略高于地方控制的國有控股混企，表明當前中央控制的國有控股混企股改力度稍弱，應當進一步加強。

2.穩健性檢驗。為了增加結論的可信性，本文使用前三大股東持股比例之和代替第一大股東持股比例表示股權結構，進行穩健性檢驗?；貧w結果表明，變量的更換對前述結論無實質性變化。

六、結論與啟示

股權結構調整是混合所有制改革進程中一個十分重要的方面，傳統文獻將實際股權結構與最優股權結構混為一談，忽略了股權結構調整中調整成本的存在，可能造成研究結果的偏誤。本文以2010—2019年我國混合所有制上市公司為樣本，實證檢驗了最優股權結構的存在性和國有控股混企與非國有控股混企股權結構調整速度的大小，比較了不同類型國有控股混企股權結構調整速度的差異性，研究發現：我國當前混合所有制上市公司股權結構調整速度較慢，國有控股混企股權結構調整速度慢于非國有控股混企?；诜诸惛母锉尘?，進一步區分國有控股混合所有制企業，發現所屬政府層級為中央的國有控股混企股權結構調整速度慢于所屬政府層級為地方的混企。本文認為，當前推進混合所有制改革一方面需要針對不同性質不同行業的企業進行有的放矢的分類治理；另一方面，需要完善法治環境建設，增強對非國有資本的保護力度，減弱“彈簧門”等現象對非國有資本參與混改積極性的負面影響，鼓勵非國有股東參與公司治理。本文的研究結論不僅能夠豐富股權結構動態調整理論研究，為最優股權結構的存在性提供實證證據，也具有較強的政策含義，對推進我國混合所有制改革具有一定的啟示意義。