我國上市公司產業競爭與最優資本結構實證研究

白 云 劉廣民 趙丹丹

（1.哈爾濱學院經濟管理學院；2.黑龍江八一農墾大學）

一、文獻綜述

在產業競爭方面，錢春海（2005）認為在產業競爭中，一個企業的行動可能會引起企業的快速反應，進而激起行業內眾多企業的應對甚至是報復性措施，所以在產業競爭中，各企業之間是緊密相連的。資本結構在產業競爭中也可以被認為是一種有效的市場信號。

在資本結構與產業競爭相互關系方面，李青原（2007）等認為產品市場競爭、資產專用性與資本結構之間存在一定的聯系，他們通過我國制造業上市公司 的經驗證據，運用實證的方法進一步證明了三者之間的內在聯系。劉志彪等（2013）等認為在我國上市公司中，國有股“一股獨大”現象沒有根本改變，社會公眾股占整個上市公司的股權仍不足30%，我國上市公司股權集中還是很高，非流通股未完全解禁，限售 A股比重仍然很高，股權集中度高的資本結構影響了資本市場的流動性。

在資本結構和產業競爭之間的動態調整方面，陸正飛等（1998）等認為如果在行業內具有領先作用的企業采用差異化戰略時，由于差異化戰略是建立在產品不斷創新之上的，行業領頭企業在研發方面投入較多，往往是新產品和新技術的創新者，而科研投入的風險高，進而導致企業的經營風險較高，企業只有選擇權益資金的籌集來降低財務風險才能降低企業總風險水平。跟進的企業進行簡單的模擬即可，而為了搶占商機，一般會迅速投資迅速生產，這樣企業就會選擇比較簡便的負債融資形式，同時財務杠桿的放大和抵稅效應可以讓企業權益凈利率水平最大化，進而促進企業股東財富最大化的實現。陳文浩等（2007）認為隨著我國經濟體制改革和市場經濟發展的深入，特別是我國股權分置改革的深入，國有股權將逐步退出上市公司，以提高上市公司的資本流動性和完善企業的治理結構，破產約束將逐步硬化，上市公司退出機制將對企業資本結構產生重要影響，也將加劇產業內企業之間的競爭，導致不同產業出現不同的資本結構選擇。

綜上所述，我國對產業競爭與資本結構關系的研究主要是從市場競爭、產業集中度或資產專用性等方面進行的，而鮮有從最優資本結構即企業價值最大化 的角度來研究資本結構與產業競爭的關系，容易導致與財務管理的目標相互脫節，甚至出現和財務管 理中企業財富最大化目標相背離的研究結果。同時在研究中也很少考慮我國上市公司的特殊性，我國上市公司國有股權一股獨大現象比較突出，直接造成了我國上市公司治理結構的缺陷，同時由于我國債券市場的不完善，以及長期貸款的制度性約束，導致我國上市公司普遍采用短期負債來滿足長期負債的需求，所以，我國上市公司的資產負債率一定程度 上可以反映企業資本結構的合理程度。而這方面國 內和國外文獻研究較少，尚需探討，因此，以上將成為本文重點研究的內容。

二、研究設計

（一）研究方法及理論假設

1.研究方法

本文利用 OLS（最小二乘法，變量保留在模型中的顯著性水平為 0.05），建立多元回歸模型，通過SPSS軟件對調查數據進行統計分析。

2.理論假設

假設一：在完全競爭行業，由于激烈的競爭，企業的經營風險也將迅速增加，在這種情況下，將迫使企業降低負債規模，進而降低企業的財務杠桿。

假設二：在壟斷行業中，由于缺乏有效的競爭，企業為了做大市場規模會使負債水平上升。

（二）變量選取

為了進一步說明問題，本文選擇了2008—2010年我國滬、深所有 A股上市公司進行隨機樣本的選取，按照證監會的《上市公司分類指引》，本研究在對上市公司選擇前，首先將金融類和不可比的上市公司 進行剔除（不可比的上市公司是指凈權益為負數、主 營業務收入為零以及含有其他異常項目的上市公司）。本文運用隨機的方法選擇了 100家上市公司進行實證研究，確保了樣本量選擇合理，其具有一定的代表性，既解決了由于樣本量過小而無法說明問題的缺陷，又解決了由于樣本量過大而導致研究過于繁雜問題，做到了既經濟又合理，既可行又具有時效性。

（三）變量的自相關性檢驗

從表1Pearson相關分析結果可以看出，CA和 HHI、CR5之間的系數大于0.5，而 LNSIZE 和 CR5、CA、NPM 之間的系數也大于0.5，根據回歸方程中變量相關性的含義，如果相關系數的絕對值大于0.5，說明該數據在統計學上具有一定的顯著性，應該從變量中予以剔除，所以本研究中將產業內企業數目解釋變量指標和企業規模的控制變量指標進行了剔除，而選擇剩余的六個指標進行多元回歸模型的建立。

（四）模型的建立

本文利用 OLS（最小二乘法，變量保留在模型中的顯著性水平為 0.05），建立多元回歸模型如下：

表1 變量的相關性分析

其中：β0為常數項，üi為殘差。

由于產業競爭程度的不同，企業可能會出現不同 的資產負債水平，進而確定企業不同階段以及不同行業的最優資本結構，所以，在模型中被解釋變量確定為資產負債率（Y）。而解釋變量根據選擇的8個指標，進行變量的自相關性檢驗后，將產業內企業數目 解釋變量指標和企業規模的控制變量指標進行了剔除，選擇確定了赫芬達爾指數 HHI為（X1）、市場集中度 CR5為（X2）、 銷售凈利率CPM 為（X3）、總資產收益率 ROA（X4）、第一大股東持股比例 S1（X5）和企業成長性 GROWTH（X6）為解釋變量，進行模型的多元回歸分析。

1 2 3 4 5 6

從表2模型回歸分析結果可以看出，資產負債率總變量中有55.7%可以通過赫芬達爾指數 HHI為（X1）、市場集中度 CR5為（X2）、銷售凈利率 CPM 為（X3）、總資產收益率 ROA（X4）、第一大股東持股比例S1（X5）和企業成長性GROWTH（X6）為解釋變量所得出的解釋，這些說明上述模型有效，具體回歸模型為：

調整R2=0.557

從 T 統計量情況來看，HHI為（X1）、市場集中度CR5為（X2）、銷售凈利率CPM為（X3）、第一大股東持股比例 S1（X5）和企業成長性 GROWTH（X6）為正數，說明以上指標和資產負債率的指標是正相關關系，而總資產收益率 ROA（X4）為負數，說明該指標和資產負債率指標是負相關關系。

三、回歸結果分析及結論

企業最優資本結構其實就是資產負債率進行的比率轉化。在資本結構理論中，企業的負債一般是指長期負債，而不包括短期負債，但我國資本市場具有 一定的特殊性，也就是我國債券市場的不發達以及企業管理者慣性思維的影響企業多以短期負債來 代替長期負債。通過以上進行的回歸分析，我們可以 看出：

1.最優資本結構和赫芬達爾指數、產業集中度、企業成長性以及銷售凈利率呈正相關，產業內競爭越激烈，赫芬達爾指數就越小，根據正向比率的關系，企業最優資產結構中資產負債率水平就越低。所以，一個產業內競爭程度越高，企業往往會傾向于選擇股權融資，即以低的資產負債率作為企業的最佳資本結構，以便降低企業的風險，從而實現企業的長期生存和發展，進而實現企業價值最大化的目標。而在缺乏競爭的行業，在不考慮國家宏觀調控的情況下，寡頭企業由于占有一定的資源，且處于賣方市場地位，其銷售利率的是實現程度會更高，比如：公用事業以及油、氣資源等壟斷行業其實現的利潤水平比較高且穩定。這種財務風險比較低的情況下，企業在最優資本結構選擇時，會考慮比較高的資產負債率水平，以提高企業的權益凈利率水平，進而實現企業財富最大化的目標。

2.最優資本結構與總資產收益率呈負相關，與上市公司第一大股東所占股票的比率呈正相關。在最優資本結構的目標下，企業的股利政策受到企業最優資本成本和投資機會的雙重影響，而企業剩余股利政策就是在一定目標資本結構即最優資本結構下，企業投資所需要資金一般選擇保留的盈余進行內部融資，然后才考慮外部融資。而如果企業的總資產收益率處于較高水平，企業內部積累就越多，一般需要從外部融資越少，所以，總資產收益率影響到企業的資本結構，并和企業負債水平呈負相關關系。企業最優資本結構和上市公司第一大股東所占股票的比率呈正相關系，由于企業第一大股東占股比率越高，其越具有發言權，對上市公司的控制能力越強，在這種情況下，第一大股東往往通過股權融資來剝奪中小股東的利益，進而減少負債融資。

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[1]劉志彪，姜付秀，盧二坡.資本結構與產品市場競爭強度[J].經濟研究，2003（7）：60-67.

[2]陸正飛，辛宇.上市公司資本結構主要影響因素之實證研究[J].會計研究，1998（8）：34-37.

[3]李偉.基于不同產品市場競爭程度的資本結構特征實證研究[D].北京：北京林業大學碩士學位論文，2010：26-39.

[4]程蕊.產品市場競爭、資產專用性與上市公司資本結構影響因素的實證研究[D].長春：東北師范大學碩士學位論文，2010：13-21.□