為什么是降準

崔鵬

6月24日，央行官網發布公告，從7月5日起，下調部分商業銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點。其中，包括五大國有銀行—工商銀行、建設銀行、農業銀行、中國銀行、交通銀行以及17家大型商業銀行共釋放5000億元流動性人民幣，其主要將用于“債轉股”項目。其他中小商業銀行通過此次降準共釋放2000億元人民幣，主要用于小微企業的貸款。

此次央行降準的時間選擇被認為是針對此前看起來可能發生災難性事件的股票市場。在6月18日、19日兩個交易日，由于中美貿易談判的顛簸和偏于悲觀的預期，內地A股市場出現大幅度下跌。其后有關管理部門都出臺了相應政策以穩定市場。

只針對這一點來說，政策調整起到了作用，但短期來看還不及想象中那么明顯。這很可能和去年年底以來決策部門對降低中國經濟整體杠桿水平所持的態度有關。特別是今年以來，監管部門描繪“違反規定”所用措辭都比較嚴厲，金融機構對市場風險的態度也因此相對謹慎。

當然，所謂定向降準就像公告中所說的那樣具有明顯的定向性，央行希望釋放的流動性流向最應該去的經濟部門。

算上剛剛發生的，這已是央行在2018年實施的第三次有針對性的降準。

第一次是在2018年1月25日實施的，規定復雜的普惠金融定向降準。那次降準理論上釋放流動性8000億元。央行通過貨幣工具對其調整后，釋放流動性約為4500億元人民幣。4月25日，第二次降準，理論上釋放流動性9000億元人民幣，通過貨幣工具調整后釋放流動性4000億元人民幣。三次降準疊加累計釋放流動性1.55萬億元人民幣。

三次降準的共同特點是，傾向于把錢帶給所謂的小微企業。如果真如所愿，今年通過降準所釋放的流動性會有效降低小微企業的融資成本和饑渴程度。

經濟決策層對“小微企業”的重視可能主要考慮到兩點，第一是小微企業的景氣對基層就業的帶動作用要強于其他經濟部門。另外，小微企業也更能帶動民間投資的活力。這兩點對于中國經濟的平穩復蘇都是挺重要的事。

不過定向釋放流動性會有它的問題。其中最主要的是，流動性會通過商業銀行貸款到達企業，而商業銀行從自身商業利益出發，會把企業償還貸款的能力放在非常重要的位置。從市場的認知來看，那些資產質量更高、歷史信用更好的國有企業和民營龍頭企業會更受商業銀行的青睞。因此商業銀行的商業選擇會造成決策層管理意圖的偏差。

但是，也許通過商業銀行來做類似的事已經是最不壞的方法了。在很長的歷史中，決策層會通過財政通道來完成這些任務。那樣雖然執行得要更徹底，但是很容易造成“浪費”。那種做法比現在的要更低效，對整體經濟造成傷害的可能性也更大。

雖然央行用定向降準釋放了不少流動性，但這可能和當今的貨幣政策，也就是穩健的貨幣中性并不相違背。因為，央行經過這些年的經驗積累，已經很有把握用包括常備借貸便利和中期借貸便利在內的貨幣工具來精細調控總體的流動性。

在某些時候，央行選擇降準而不是更偏向作用于商業銀行體系內的貨幣工具，其目的性在于調整整個市場的預期。而央行也沒有選擇調控利率來改變市場預期，其中一個主要原因是，利息變動對市場釋放的信號過于強烈?；鶞世⑷绻霈F頻率較高的不確定變動也會破壞政策預期的連續性，刺激市場機會主義傾向的滋長。

也是由于這種預期，在央行發布降準公告后，人民幣兌美元匯率出現明顯下跌。這一點就像我們去年年底預期過的—由于后金融危機時代各個主要經濟體的經濟政策態度出現分化，美元還會在一個時期內處于升值狀態。

在海外投資受到抑制的前提下，人民幣略微貶值對處于全球貿易鏈中的中國出口偏于有利。