宏觀杠桿率研究述評

高　睿，曹廷求

(山東大學 經濟學院，山東 濟南 250014)

近年來，我國信貸規模擴張較快，宏觀部門特別是非金融企業部門杠桿率持續攀升，在日趨復雜的國際經濟環境和國內“三期疊加”的新形勢下，實體經濟面臨經營困境，宏觀部門債務風險逐漸暴露。黨中央、國務院提出以“三去一降一補”為抓手推進供給側結構性改革，力圖在維持杠桿率總體水平的情況下，妥善降低非金融企業特別是國有企業杠桿率，增強經濟中長期發展韌性，嚴守不發生系統性風險的底線。在穩增長和控風險的雙重目標下，如何實現去杠桿的改革任務？要回答這個問題，我們須對杠桿率的內涵和評價方法有一個清晰的認識，并在此基礎上對高杠桿的成因與對策進行深入探討。

一、杠桿率的內涵

在宏觀研究領域中，杠桿率是衡量宏觀經濟主體的負債水平和債務可持續性的重要指標。文獻通常采用宏觀部門的債務相對于資產或收入的大小來衡量杠桿率的高低。債務是一個存量概念，具體指標包括銀行貸款余額、負債總額、發行債券規模等等。資產是存量概念，而收入是流量概念。據此，我們將杠桿率的定義方法劃分為兩類：一類是“存量/流量”的定義方法，另一類是“存量/存量”的定義方法。兩類定義具有不同的經濟學內涵，應用時可根據具體的研究主題和數據條件進行選擇。在這一部分，我們將梳理兩類定義方法的經濟學內涵和適用條件，分析兩類方法的優缺點，為下一步的研究提供指標選擇方面的建議。

(一)“存量/流量”的定義方法

債務收入比是文獻中最常見的“存量/流量”定義方法，衡量的是宏觀主體基于未來現金流償還債務的能力。理論上GDP與國內總收入相等，因此實際計算時通常使用宏觀部門債務與GDP之比計算杠桿率指標*李揚，張曉晶，常欣等：《中國國家資產負債表2015：杠桿調整與風險管理》，北京：中國社會科學出版社，2015年版。*馬建堂，董小君，時紅秀，徐杰，馬小芳：《中國的杠桿率與系統性金融風險防范》，《財貿經濟》，2016年第1期。。這一方法的優勢之一在于方便進行指標的國際比較，該方法也被BIS和IMF等國際機構廣泛采用。在研究國內杠桿問題時，統一使用GDP計算各部門杠桿水平保證了指標的橫向可加性，便于計算一國總體杠桿率水平。另外，GDP變量使用普遍，在實際操作中不受數據條件限制，能夠降低數據匯編的工作量。

債務收入比強調宏觀主體依靠未來現金流償還債務的能力，這種定義方法忽略了決定債務可持續性的另一重要因素——宏觀部門資產負債表的健康狀況。另外，存量形式的分子和流量形式的分母存在不可比問題，這也是“存量/流量”定義方法的通病。最后，GDP測度的是國內各部門收入總和而非單個部門的收入水平，因此使用GDP計算的杠桿率指標無法精確反應單個宏觀部門的償債能力。在研究單個部門杠桿率時，可以使用本部門收入變量替換GDP以提高杠桿率指標的準確性。例如，劉向耘(2009)、麥肯錫(2010)在研究居民部門債務問題時，使用居民部門負債與居民部門可支配收入之比計算我國居民部門的杠桿率*劉向耘，牛慕鴻，楊娉：《中國居民資產負債表分析》，《金融研究》，2009年第10期。*McKinsey Global Institute,“Debt and Deleveraging:The Global Credit Bubble and its Economic Consequences”,2010.。

(二)“存量/存量”的定義方法

債務權益比是文獻最常使用的“存量/存量”定義方法，該方法以資產負債表為基礎衡量宏觀部門的償債能力，實際中多使用宏觀部門債務與資產之比替代，也就是資產負債率。由于資產負債表根據賬面價值對資產與負債項進行估值，因此文獻中多使用宏觀部門資產的賬面價值為分母計算杠桿率。這種方法符合經濟學對杠桿的一般定義，相比于“存量/流量”定義方法，該方法統一了分子和分母的形式，解決了分子分母不可比的問題。

以宏觀資產負債表的研究和編制為基礎，當前我國宏觀資產負債表領域的研究方興未艾，官方尚未公布完整、連續的中國宏觀資產負債表數據。已有研究或試圖自行編制宏觀資產負債表，或采用社科院等權威機構的編制結果，缺乏統一的統計口徑、表式結構和編制辦法。從這種意義上說，基于宏觀資產負債表的杠桿率定義方法在一定程度上受到數據條件限制。運用該方法計算杠桿率并非國際慣例，存在國際不可比問題。另外，基于賬面價值計算的資產項可能無法準確衡量宏觀部門當前的償債能力，因為資產價值總是處于波動變化中。

一些文獻以資產市場價值替換資產賬面價值以提高杠桿率指標的科學性和精確性。茍文均等(2016)運用未定權益分析法計算宏觀部門的隱含資產價值，將宏觀部門債務杠桿定義為宏觀部門債務賬面價值與隱含資產價值之比，并指出資產隱含價值隨市場波動而變化，在資產出售時隨行就市，能夠反映資產的市場價值*茍文均，袁鷹，漆鑫：《債務杠桿與系統性風險傳染機制——基于CCA模型的分析》，《金融研究》，2016年第3期。。王征洋和曹勇(2017)運用現金流折現法估算了我國主權部門資產的風險市場價值，并據此分析了我國的主權債務風險*王征洋，曹勇：《我國主權部門債務風險評估及預警分析——基于資產風險市場價值的視角》，《國際金融研究》，2017年第10期。。需要注意的是，在經濟過熱時期，基于資產的市場價值計算的杠桿率指標在一定程度上喪失了風險預警能力。這是因為資產泡沫的存在做大了宏觀部門杠桿率的分子，造成了指標的低估和滯后問題*Bhatia,A T.,Bayoumi,T.,“Leverage? What Leverage? A Deep Dive into the U.S.Flow of Funds in Search of Clues to the Global Crisis”,IMF Working Paper,2012,12(162).。

(三)杠桿率分子的選取

宏觀部門的信貸規模和負債總額是常見的負債指標。首先，私人部門信貸反映了經濟體中企業和居民的負債情況，數據可得性強，更能反映市場的動態與規律，因此部分使用跨國數據的實證研究用私人部門信貸衡量一個國家的總體負債。Bezemer和Zhang(2014)使用私人部門信貸與GDP之比來計算杠桿率，并以此定義了信貸周期*Bezemer,D.,Zhang,L.,“From Boom to Bust in the Credit Cycle:The Role of Mortgage Credit”,SOM Research Reports,2014，Vol.14025-GEM,Groningen:University of Groningen,SOM research school.。馬勇等(2016)借鑒上述做法定義了“去杠桿化”指標，檢驗了去杠桿和杠桿波動對經濟增長的影響*馬勇，田拓，阮卓陽，朱軍軍：《金融杠桿、經濟增長與金融穩定》，《金融研究》，2016年第6期。。顯然，這種定義方法存在明顯的統計遺漏問題，但考慮到數據條件，這種做法具有其可行性。

隨著國內外宏觀資產負債表領域研究的日臻成熟，越來越多的文獻使用各宏觀部門的負債總額作為計算杠桿率的分子，這也是一種國際通用方法。該方法能夠克服統計遺漏問題，但忽略了宏觀部門負債的期限結構。按期限加權的負債核算方法可以在一定程度上體現負債的期限結構。例如，未定權益分析法在計算杠桿率時，采用短期負債與半數長期負債之和計算負債規模，并將其定義為“財務危機臨界點”*宮曉琳：《未定權益分析方法與中國宏觀金融風險的測度分析》，《經濟研究》，2012年第3期。。

最后，考慮到金融機構的特殊性，國內外研究在計算金融部門杠桿率時僅將金融部門發行的各類債券認定為金融部門負債，而不考慮存款等負債項目*微觀金融機構的杠桿率與宏觀金融部門的杠桿率具有不同的內涵和計算方法。以商業銀行為例，我國銀監會于2015年1月頒布的《商業銀行杠桿率管理辦法(修訂)》中將商業銀行杠桿率定義為“商業銀行持有的、符合有關規定的一級資本凈額與商業銀行調整后的表內外資產余額的比率”。在宏觀領域中，考慮到金融部門高杠桿運行的特點和重復計算的問題，同時保證指標的可比可加性，通常使用負債收入比的形式定義金融部門杠桿率。。麥肯錫(2015)將金融部門負債定義為金融機構發行的商業票據和債券，不包括金融機構發行的MBS和ABS、短期銀行間拆借以及各類存款*McKinsey Global Institute,“Debt and (not much) Deleveraging”,2015.。

指標的選取或影響相關研究結論。圖1繪制了2000-2014年我國非金融企業部門負債收入比和資產負債比的變化情況。明顯的，兩項杠桿率指標反應出的杠桿變動規律和發展趨勢截然不同。綜上，“存量/流量”形式和“存量/存量”形式的杠桿率都具有重要的意義，其適用范圍并無嚴格的界定，技術方法各有優劣。實際操作中，須充分把握杠桿率背后的經濟學內涵，根據研究主題和研究對象，以及具體的方法和數據條件進行指標選擇，亦可同時選用多個杠桿率指標以保證結論的穩健性。從宏觀金融風險防控的角度上講，基于資產負債表，特別是基于資產的市場價值計算宏觀杠桿率可能是更合適的。

圖1　2000-2014年我國非金融企業杠桿率變化情況(%)

數據來源：Wind數據庫

二、杠桿率的評價標準

當前的宏觀杠桿率到底是高是低？回答這一問題必須首先明確杠桿率的評價標準。在這一部分，我們對已有文獻提供的杠桿率評價方法進行梳理和分析。文獻在評價宏觀杠桿率水平高低時，主要有兩種思路：一種是橫向比較，一種是縱向比較。前者是截面數據之間的比較，例如將2014年我國居民部門杠桿率與同年其他國家居民部門杠桿率相比較；后者是時間序列數據之間的比較，例如將2014年我國居民部門杠桿率的增長率與過去三年的數值進行比較。評價時通常選擇均值或經驗值作為評價標準，文獻中常采用多種評價方法對宏觀杠桿率進行綜合分析。

(一)橫向比較方法

在研究我國杠桿率問題時，一些研究以發達國家的杠桿水平為標準進行橫向比較。賈廣軍(2014)認為我國非金融企業呈現高杠桿化特征，2013年我國非金融企業債務占GDP的比重高達140%，遠高于一般發達經濟體50%到70%的杠桿率水平*賈廣軍：《非金融企業去杠桿化的思考》，《金融時報》，2014年11月10日，第007版。。陳衛東和熊啟躍(2016)認為相比于國際同業，我國非金融企業的資產負債率處于較低水平，整體不存在較大的杠桿壓力*陳衛東，熊啟躍：《非金融企業去杠桿不能“眉毛胡子一把抓”》，《上海證券報》，2016年5月20日，第012版。。上述文獻均采用橫向比較方法，但因杠桿率指標選取不同，得出了幾近相反的結論。

一些文獻計算了杠桿率的合理值，為其后的研究提供了評價標準。Reinhart and Rogoff(2010)基于44個國家約200年的樣本研究，發現當政府部門總體債務/GDP指數超過90%，外債/GDP指數超過60%后，債務的繼續累積將阻礙經濟增長*Carmen M.Reinhart,Kenneth S.Rogoff,“Growth in a Time of Debt,”American Economic Review,American Economic Association,2010,May,vol.100(2),p.573-78.。Cecchetti et al.(2011)基于18個OECD國家1980-2010年的數據，發現當宏觀部門杠桿率超過特定水平后，債務對經濟增長的影響將由促進作用轉變為阻礙作用。對于政府部門、非金融企業部門和家庭部門，杠桿率的最優水平分別為85%、90%和85%*Stephen G.Cecchetti,Madhusudan S.Mohanty,Fabrizio Zampolli,“The Real Effects of Debt”,Social Science Electronic Publishing,2011,68(3):p.145-196.。馬建堂等(2016)運用Cecchetti et al.(2011)的研究結論，指出2014年我國非金融企業部門的杠桿率為121%，超過了發達國家82.8%的平均水平，也超過了OECD國家90%的最優水平，杠桿率水平較高值得警惕*馬建堂，董小君，時紅秀，徐杰，馬小芳：《中國的杠桿率與系統性金融風險防范》，《財貿經濟》，2016年第1期。。

杠桿率的評價不僅要參考國際水平，更應關注本國國情。橫向比較方法忽略了各國在金融體系和經濟結構等方面的特殊性可能對宏觀杠桿率產生的影響。以中美差異為例，我國以高儲蓄為支撐的投資導向增長模式和以銀行為主導的融資結構決定了我國宏觀經濟高杠桿運行的特征，相比之下，美國則依賴其高度發達的資本市場為非金融企業提供融資服務，截然不同的融資結構決定了兩國企業資本結構方面的較大差異。另外，一些發達國家業已陷入債務危機之中，其杠桿率水平原本就是“危險的”而不再是合理的標準。從這種意義上來說，發達國家的經驗數字或平均水平的確為國內研究提供了參考，但僅以此為標準評價我國杠桿率的高低缺乏科學性。

(二)縱向比較方法

縱向比較方法主要關注宏觀主體杠桿率的增長速度。一些研究認為，當本國杠桿率較前期出現較快速度增長時，就應抑制這種杠桿攀升的趨勢。劉曉光和張杰平(2016)使用多種方法計算杠桿率，詳細描述了我國宏觀杠桿快速上升的過程，認為我國應降杠桿以防控經濟金融風險：貨幣產出比從2008年的150%陡增至2009年的177%，2012年再次快速上升至182%；M2/GDP指標在2013年達到188%，次年達到193%，2015年上半年突破200%；全社會杠桿率毫無企穩趨勢*劉曉光，張杰平：《中國杠桿率悖論——兼論貨幣政策“穩增長”和“降杠桿”真的兩難嗎》，《財貿經濟》,2016年第8期。。紀敏等(2017)認為，我國非金融全社會杠桿率遠低于同期發達經濟體，但2008年以來我國政府、居民和非金融企業部門杠桿率上升速度過快，應避免杠桿率急速攀升而引發的資產泡沫*紀敏，嚴寶玉，李宏瑾：《杠桿率結構、水平和金融穩定——理論分析框架和中國經驗》，《金融研究》，2017年第2期。。

張智威和陳家瑤(2013)提出了杠桿率增速的“危險值”，即“5-30”規則：主要經濟體在金融危機爆發前的五年時間里，信貸/GDP指數會上升約30個百分點，文章使用日本、歐盟和美國的危機前數據印證了該規則，并反對將各國杠桿水平做橫向比較，建議使用縱向比較，關注杠桿率的變化速度*張智威，陳家瑤：《關注中國金融風險》，《金融發展評論》，2013年第4期。。徐以升(2014)引用了“5-30”規則，發現過去五年我國債務/GDP指標增加了47個百分點，遠高于30個百分點的標準，也高于美、日、韓等過危機爆發前的“5-30”數據*徐以升：《警惕壞的去杠桿》，《研究動態》，2014年合輯。。

縱向比較方法具有一個重要的假設：不變即合理。這種做法忽略了宏觀主體在時間維度上的動態演變，忽視了特定歷史事件和發展階段對杠桿水平的影響。

Cuerpo et al.(2015)借鑒Arrow et al.(2004)*Arrow K,Dasgupta P,Goulder L,et al.“Are We Consuming Too Much?”,Social Science Electronic Publishing,2004,18(3):p.147-172.的思想，提出了“去杠桿壓力”的概念及研究框架*Cuerpo C,Drumond I,Lendvai J,et al.“Private sector deleveraging in Europe”,Economic Modelling,2015,44:p.372-383.。研究認為，如果私人部門債務與其凈收入現值保持一致增速，就可以認為私人部門的負債水平是可持續的。在實際操作中該定義表現為名義杠桿率(notional leverage ratio)保持平穩，或者服從一個不增長的發展趨勢，當然不排除出現偶爾的暫時性上升。當宏觀部門的名義杠桿率與其平衡路徑出現正的缺口，意味著債務的可持續性下降，去杠桿壓力上升。Jarmuzek和Rozenov(2017)借鑒Cuerpo et al.(2015)的方法，根據私人部門真實負債和可持續性負債的差額計算“可持續性缺口”(sustainability gap)，并分析了私人部門過度負債的成因*Jarmuzek M,Rozenov R.“Excessive Private Sector Leverage and Its Drivers:Evidence from Advanced Economies”,Social Science Electronic Publishing,2017,17(72):p.1.。上述研究的貢獻在于定義了一個能夠體現個體特征的、時變性的最優負債水平，在回答杠桿率高不高的同時，能夠進一步回答杠桿率高多少的問題。對債務可持續性缺口的量化將杠桿率的評價工作由定性評價發展到定量評價，使科學研究更具現實指導意義。

最后需要說明的是，在評價杠桿率水平高低的同時，須關注局部債務風險。由于現有的杠桿率指標無法體現債務結構——包括產業結構、所有制結構、規模結構及城鄉結構等等——因此判定杠桿率高低需要更為全面、詳細的信息。以我國居民部門杠桿為例，居民部門貸款以住房貸款為主，一些家庭為在城市購房不得不傾其所有并背負較為沉重的房貸。雖然我國居民部門較國際水平低，但特定居民群體的杠桿風險較大(潘璠，2017)*潘璠：《把握好居民杠桿率質量》，《經濟日報》，2017年11月13日，第005版。。相比于綜合數據，依靠部門或個體數據評價杠桿率更有意義，因為這樣便于識別“好杠桿”和“壞杠桿”，從而更容易識別風險源(黃益平，2016)*黃益平：《破解中國經濟高杠桿陷阱》，《中國證券期貨》，2016年第3期。。

三、高杠桿的宏觀經濟后果

已有研究表明，過度杠桿化將對經濟運行造成不良影響。馬勇和陳雨露(2017)基于1981-2012年68個國家的動態面板數據進行實證研究，發現金融杠桿(私人部門信貸/GDP)和經濟增長之間存在顯著倒U型關系，杠桿率上升超過“拐點”后將阻礙經濟增長。按我國近十年的杠桿率增速推算，我國將于2019-2020年進入拐點區域，此后宏觀經濟將面臨保增長和去杠桿的雙重任務*馬勇,陳雨露：《金融杠桿、杠桿波動與經濟增長》，《經濟研究》,2017年第6期。。上文中提到的Reinhart and Rogoff(2010)和Cecchetti et al.(2011)使用不同的跨國樣本得出了一致結論。郭太祿(2014)認為，政府債務將通過限制宏觀經濟政策施政空間、通過信貸配給產生擠出效應、推高名義利率加重納稅負擔、扭曲資源配置等路徑影響宏觀經濟運行*郭太祿：《中國地方政府債務問題:影響、成因、化解》，《東岳論叢》，2014年第9期。。

Schularick和Taylor(2009)研究了1870-2008年14個國家貨幣供應量、信貸規模和產出之間的關系，發現信貸增長、杠桿率攀升是發生金融危機的預警信號*Schularick M,Taylor A M.“Credit Booms Gone Bust:Monetary Policy,Leverage Cycles,and Financial Crises,1870-2008”,Cepr Discussion Papers,2012,102(2):p.1029-1061.。Elekdag和Wu(2011)研究了1960-2010年期間21個發達國家和43個新興市場國家發生了99次信貸繁榮(credit boom)，發現信貸擴張通常具有資本流入增加、經常賬戶逆差擴大、資產升值和國內需求旺盛等特點，而各國實行的寬松政策會加速信貸的擴張速度。無論是發達國家還是發展中國家，信貸擴張的過程總是伴隨著銀行和非金融企業部門資產負債表的惡化，過度的信貸擴張將加劇金融系統失衡，最終可能引發金融危機*Elekdag S A,Wu Y.“Rapid Credit Growth:Boon or Boom-Bust?”,IMF Working Papers,2011.。馬建堂等(2016)將高杠桿可能造成的風險后果分為四類，包括流動性與償付性風險、金融失衡風險、實體經濟倒閉風險以及社會不穩定風險*馬建堂，董小君，時紅秀，徐杰，馬小芳：《中國的杠桿率與系統性金融風險防范》，《財貿經濟》，2016年1期。。劉曉星(2017)研究了我國宏觀杠桿對房地產泡沫和股市泡沫的沖擊作用，發現在極高度和極低度泡沫情況下，杠桿對資產價格泡沫的膨脹和破裂具有顯著影響*劉曉星：《金融杠桿與資產價格泡沫：理論機制及其非對稱效應》，工作論文，2017年。。王鵬飛(2016)指出，在研究高杠桿風險時，應關注高杠桿可能引發的負外部性，包括資產的“恐慌式拋售”，資產泡沫以及由信貸市場多重均衡導致的蝴蝶效應*王鵬飛：《信貸外部性與過度借貸》，工作論文，2016年。。

2007-2009年金融危機過后，全球主要經濟體普遍開始調整杠桿。國際經驗表明，去杠桿是一個漫長的過程，這一過程會對經濟增長和金融穩定產生消極影響。Devlin和Mckay(2008)在分析去杠桿的宏觀經濟后果時，模擬了銀行通過降低信貸供應量以提高自身資本充足率的場景：銀行通過提高貸款門檻以減少信貸供給，這將引起消費、投資支出下降以及資產價格下跌。在乘數效應和財富效應的作用下，上述過程最終導致家庭收入、GDP和非金融企業利潤的下降*Devlin W,McKay H,“The Macroeconomic Implications of Financial ‘Deleveraging’”,Economic Round-Up,2008(4):p.47-73.。Glick和Lansing(2009)分析了美國家庭部門去杠桿的兩種路徑及宏觀經濟后果：如果通過提高儲蓄率去杠桿，就會引起嚴重消費支出萎縮；如果通過各種形式的債務違約去杠桿，那么消費者未來將承擔更多的稅收負擔、法律費用*Glick R,Lansing K J.“U.S.Household Deleveraging and Future Consumption Growth”,Frbsf Economic Letter,2009(1).。Caballero et al.(2013)梳理了去杠桿影響宏觀經濟的多項機制，認為：首先，去杠桿引起的居民消費和投資萎縮會降低經濟增速，同時由于債務-通縮螺旋的存在，資產價格縮水造成去杠桿的過程更加艱辛漫長；第二，投資下降還會引起實際工資下降，勞動力供給增加(由于家庭收入減少)而勞動力需求減少，在剛性假設的前提下，這將導致失業率的顯著上升；另外，經濟形勢的惡化還將引起政府部門債務的增加*Caballero C C,Drumond I,Lendvai J,et al.“Indebtedness,Deleveraging Dynamics and Macroeconomic Adjustment”,2013,33(2):p.1-49.。Buttiglione et al.(2014)認為去杠桿與經濟復蘇是兩個相互阻礙的過程，蕭條的經濟增加了去杠桿的難度，而去杠桿會加速經濟的惡化*Buttiglione L.,Lane P.R.,Reichlin L.,“Deleveraging? What Deleveraging?”,Geneva Reports on the World Economy 16,2014.。

綜上，高杠桿背景下須以審慎而漸進的方式探索去杠桿須的科學路徑，避免去杠桿速度過快引發的資產價格貶值、消費投資低迷及流動性緊張等問題，逐步消解去杠桿對宏觀經濟和金融體系帶來的消極影響，保證宏觀杠桿率的平穩回落。

四、高杠桿的成因及對策

理解宏觀杠桿的成因才能合理地評價杠桿率水平，同時指導我們有針對性地化解高杠桿難題。已有文獻從增長模式、制度安排、政策環境、金融創新等角度分析了宏觀杠桿的成因，并提出了相應對策。

立足國內視角，已有文獻指出我國的高杠桿源于我國特殊的增長模式。生命周期理論和永久性收入理論表明，擁有人口紅利的經濟在起飛階段，青壯年人口比例的不斷增加和經濟的快速增長使得經濟運行具有高儲蓄的特征，居民部門的儲蓄盈余轉化為非金融企業部門的投資由此形成了高杠桿*周小川：《關于儲蓄率問題的思考》，http://www.gov.cn/gzdt/2009-03/24/content_1267423.htm，2009。。另外，“雙順差”的積累、人民幣升值和大量資本流入促使基礎貨幣迅速擴張，這些都為以投資為主導的經濟增長提供了信貸支持*紀敏,嚴寶玉,李宏瑾：《杠桿率結構、水平和金融穩定——理論分析框架和中國經驗》，《金融研究》，2017年2期。。張曉晶等(2017)認為，去杠桿需要改變我國當前靠信貸驅動的增長模式，發展方式由投資主導轉為消費主導。投資主導的發展方式下，增長需要信貸推動，進而導致杠桿率不斷攀升；而對于消費主導的發展方式而言，關鍵在于收入分配而非信貸增長，由此從根本上解決杠桿高企問題*張曉晶，常欣，劉磊:《中國去杠桿進程》，《中國經濟報告》，2017年第10期。。

我國當前的財政分權體制和官員治理機制促使地方政府和國有企業成為資金配置主體，造成了信貸資源錯配和使用低效等問題，這是我國高杠桿形成的重要制度背景。郭玉清等(2017)認為，分稅制改革后形成的財政分權體制是催生地方財政杠桿主要原因，而“重績效、輕風險”的晉升考聘機制在誘發地區間卸責融資的同時，也造成了地方政府以市政建設和公共資產為主的投資偏好?？馗軛U須遏制地方政府的卸責融資，提高信貸資源配置效率*郭玉清，孫希芳，何楊：《地方財政杠桿的激勵機制、增長績效與調整取向研究》，《經濟研究》，2017年6期。。白重恩(2017)認為我國面臨經濟下行壓力時，采取政府主導的刺激性投資擠占了私人投資，導致資金使用效率的下降，進一步造成了經濟下行壓力。如此循環往復，我國可能陷入“新二元陷阱”，必須走出陷阱否則杠桿率會持續攀升*白重恩：《中國經濟可能會落入新二元陷阱》，中國財政學年會演講，2017年。。鐘寧樺等(2016)基于1998-2013年我國近400萬個規模以上工業企業數據研究，發現樣本期間大部分工業企業杠桿率顯著下降，而少數的大型、國有、上市企業杠桿率顯著增加了。國有企業負債的增加無法由基本面解釋，而是由資金的非市場化配置決定的*鐘寧樺，劉志闊，何嘉鑫：《我國企業債務的結構性問題》，《經濟研究》，2016年第7期。。徐以升(2014)認為我國地方政府和國有企業承擔了我國中央政府的融資功能，中央政府的杠桿水平過低，而地方政府和國有企業的杠桿水平過高，應將地方政府和國有企業承擔的主權信用轉移到中央政府*徐以升：《警惕壞的去杠桿》，《IMI研究動態》，2014年合輯。。曾康霖(2016)指出，一些國有及國有控股企業處于破產邊緣，面臨債務重組，建議引入破產制度。破產可以解除債務人的包袱，使債權人公平受償，避免連鎖反應造成系統性風險*曾康霖：《依法治國,需要建立和完善企業破產制度》，《東岳論叢》，2016年第4期。。

圖2繪制了2002年3月-2017年11月我國債務融資和股權融資占社會融資總額(累計值)的比例走勢圖。2002年以來，我國債務融資規模占社會融資總額的平均比例超過97%，股權融資平均占比不足3%，間接融資為主的社會融資結構是決定宏觀經濟高杠桿運行的關鍵因素。周忠明(2014)建議通過國民經濟資本化的方式去杠桿，即通過發展多層次資本市場、健全投資者保護機制來推動債權轉變為資本權益，從而改變當前的社會融資結構*周忠明：《中國經濟去杠桿化》，《21世紀經濟報道》，2014年1月22日，第011版。。另外，企業稅制安排同樣影響宏觀杠桿水平，Mooij et al.(2013)使用2001-2011年82個國家的樣本研究發現，大多數國家的企業稅制鼓勵債務融資而非股權融資，這種稅制偏好會顯著提高銀行的總體杠桿水平*De Mooij R A,Keen M,Orihara M.,“Taxation,Bank Leverage,and Financial Crises”,Social Science Electronic Publishing,2014,458(27):p.5.。

圖2　2002年-2017年我國社會融資結構(月度，%)

數據來源：Wind數據庫

已有研究表明，部門間和部門內的收入分配結構同樣影響宏觀杠桿率。Kumhof et al.(2013)發現高收入階層收入占比的永久性提高會導致居民部門杠桿率的增加，這是因為高收入階層會將額外收入借給中低收入階層，使其維持原有較高的生活水平。研究認為，美國兩次嚴重的金融危機與1920-1929年及1983-2008年期間高收入階層收入占比的大幅提高有關*Kumhof M,Rancière R G,Winant P.Inequality,“Leverage and Crises:The Case of Endogenous Default”,IMF Working Papers,2013,13(249):p.1217-1245(29).。Krueger和Perri (2005)使用美國消費者支出調查數據同樣證實了收入分配結構的惡化將提高居民部門的負債水平*Krueger D,Perri F.,“Does Income Inequality Lead to Consumption Inequality? Evidence and Theory”,Working Paper,Center for Financial Studies(CFS),2005.。盛松成和劉西(2016)指出非金融企業部門是我國國內唯一的凈支出部門，而居民、政府和金融部門均有收支盈余。這種收支結構的扭曲是造成企業杠桿率高企的根本原因之一，應通過減少稅費、降低融資成本等方式提高企業收入占比，并增加其消費性、權益性支出*盛松成，劉西：《國民收支分配結構與企業去杠桿》，《中國金融》，2016年17期。。

國內外政策環境也是影響融資決策和融資結構的重要因素*Voutsinas K,Werner R A.,“Credit Supply and Corporate Capital Structure:Evidence from Japan”,International Review of Financial Analysis,2011,20(5):p.320-334.。楊軍和高鴻齋(2016)指出，過度寬松的貨幣政策可能引起資產泡沫，抵消擴張性貨幣政策對實體經濟的促進作用。因此，寬松貨幣政策的實施無法起到促進經及增長、做大分母去杠桿的效果*楊軍，高鴻齋：《產業“加減杠桿”的國際比較與路徑選擇》，《山西大學學報》(哲學社會科學版)，2016年6期。。一國的杠桿率水平也可能受到國際政策環境的影響，Alter和Elekdag(2016)基于2004-2013年全球40萬新興市場國家非金融類企業數據研究發現，美國實施的寬松貨幣政策會引起新興市場國家杠桿率的攀升，美國政策利率下降1%將引起新興市場國家杠桿率平均增加9個基點*Alter A,Elekdag S A.,“Emerging Market Corporate Leverage and Global Financial Conditions”,IMF Working Papers,2016.。肖林和張明海(2016)認為我國當前的債務主要是在2008年推行經濟刺激計劃后的幾年時間里積累的，集中在于政府和金融部門密切相關的低效國有企業，建議采取清理“三角債”和實施“股轉債”的組合措施*肖林，張明海：《去杠桿的合理方式和可行路徑》，《上海證券報》，2016年9月9日，第012版。。呂煒等(2016)發現政府財政支出結構影響企業杠桿率：投資建設性支出的擴張會使產業鏈上游的國有企業杠桿率快速上升，而保障性支出的擴張會使產業鏈下游的民營企業杠桿率快速上漲，去杠桿應實施以保障性支出為主的積極財政政策*呂煒，高帥雄，周潮：《投資建設性支出還是保障性支出——去杠桿背景下的財政政策實施研究》，《中國工業經濟》，2016年8期。。

一些文獻討論了金融創新對宏觀杠桿率的影響。Bouis et al.(2013)發現，2007-2009年金融危機之前債務的快速積累和杠桿率的急劇攀升主要是由金融自由化和金融創新以及各國較低的利率水平引起的?；钴S的金融創新活動使得金融機構廣泛地從事監管套利和過度的風險承擔，并且放大了負債積累和資產升值之間的相互促進作用*Bouis R,Christensen A K,Cournède B.,“Deleveraging:Challenges,Progress and Policies”,Oecd Economics Department Working Papers,2013.。胡志鵬(2014)則認為我國近年來快速發展的各類新型融資工具并非真正的金融創新，而是金融機構出于規避監管的目的采取的應對性措施。不當的金融創新徒增融資環節，滋生金融套利，降低了信貸投放效率。另外，互聯網金融和小額貸款公司在缺乏全面監管的情況下迅速發展，促使宏觀杠桿進一步上升*胡志鵬：《“穩增長”與“控杠桿”雙重目標下的貨幣當局最優政策設定》，《經濟研究》，2014年12期。。

五、評述與展望

2007-2009年金融危機過后，宏觀杠桿率成為各國監管當局和學界密切關注的重點問題。已有研究在充分探討杠桿率內涵的基礎上，深入討論了高杠桿的宏觀經濟后果及其成因。針對近年來我國出現的高杠桿問題，文獻提出了包括轉變增長模式、優化制度安排、營造良好政策環境、監管金融創新等多種治理建議。多數建議已出現在官方文件當中，成為指導我國去杠桿實踐的科學理論武器*參見《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》(國發〔2016〕54號)。。當前我國經濟下行的壓力依然存在，隨著供給側結構性改革的持續推進，去杠桿過程中可能引發的債務違約風險暴露和資產負債表衰退等問題不容忽視。

未來該領域的研究可能有如下三個努力方向。首先，構建科學的杠桿率指標是研究宏觀部門債務可持續性問題的基本前提。目前兩種主流的指標定義方法——債務收入比和資產負債率各存弊端，指標選取方面的分歧也導致已有研究在評價宏觀杠桿時無法形成一致意見。從宏觀金融風險防控的角度上講，基于資產負債表，特別是基于資產的市場價值計算宏觀杠桿率可能是更合適的。隨著宏觀資產負債表研究的不斷成熟，這種指標定義方法具有光明的前景。第二，在吸收國際經驗的基礎上，立足國情計算時變性的杠桿率閾值也是個有趣話題。這種杠桿率閾值可能是能夠在最大程度上促進經濟增長的杠桿率絕對水平，也可能是不觸發金融風險的最大杠桿率增速。無論是哪一種形式，杠桿率閾值的計算能夠定量地回答去杠桿問題：應該去多少。第三，金融危機后發達國家去杠桿的經驗表明，去杠桿和經濟復蘇通常是兩個相互阻礙的過程。我國在去杠桿過程中，如何實現“穩增長”和“控風險”的雙重目標？這將是擺在我們面前最嚴峻的挑戰。