關于完善上市公司現金分紅制度的點滴思考

中國股票市場誕生27年以來(以1990年12月19日上海證券交易所成立為標志)，基本以股票股利(送轉股)和現金股利作為分紅的主要方式，而股票股利總是一直受市場青睞，現金股利長期處于尷尬境地。隨著上市公司隊伍的不斷壯大和中國證券市場國際化進場的加快，呼吁上市公司進行更多現金分紅的呼聲日益高漲。本文試圖對我國上市公司現金分紅歷史和現狀進行梳理，藉此對完善現金分紅制度和相關配套改革提出不成熟的看法。

一、歷史沿革和現狀

根據經典的股票估值模型，股票的投資價值主要取決于未來的現金股利所提供的持續分紅現金流并按一定的折現率所折算出的價值，其中，折現率通常參照個體股票所屬行業平均分紅率或社會平均資本利潤率，相對固定；而持續分紅現金流則取決于上市公司的持續盈利能力和主動分紅意愿。而股票股利不管是資本公積金轉增股本還是盈余公積轉增股本從本質上均屬于財務指標的“內部挪移”，是數字游戲，上市公司“毫發無損”，故成為上市公司樂此不疲的首選分配方式。這一頑疾伴隨著中國資本市場的發展而野蠻生長，如今已成為制約中國股市向國際化成熟市場邁進的“羈絆”，到了非攻克不可的地步。

中國股票市場成立初期，一切都在摸索階段，上市公司采取什么樣的方式分配或不分配均完全自主決定，這是特定歷史背景下的產物。進入本世紀以來，市場要求進行現金分紅的呼聲日益高漲，監管部門順應民意，先后單獨或聯合其他職能部門出臺了多項制度用以鼓勵現金分紅，主要有：2001年3月的《上市公司新股發行管理辦法》、2004年12月的《關于加強社會公眾股東權益保護的若干規定》、2005年6月的《關于股息紅利個人所得稅有關政策的通知》、2008年10月的《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》、2012年5月的《關于進一步落實上市公司現金分紅有關事項的通知》、2013年11月的《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》、2015年8月的《關于鼓勵上市公司兼并重組、現金分紅及回購股份的通知》等。其中，《關于加強社會公眾股東權益保護的若干規定》要求“上市公司應將其利潤分配辦法載明于公司章程，董事會未做出現金利潤分配預案的，應在定期報告中披露原因，獨立董事應對此發表獨立意見；上市公司最近三年未進行現金分配的，不得向社會公眾增發新股、發行可轉債券或向原有股東配售股份?！?；《關于進一步落實上市公司現金分紅有關事項的通知》又進行了詳細規定：“公司應當在章程中明確現金分紅政策，利潤分配政策應保持連續性和穩定性，可進行中期現金分紅，將‘最近三年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的20%’修改為‘最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的30%’。應披露本次利潤分配或轉增股本預案，對于本報告期內盈利但未提出現金利潤分配預案的，應詳細說明未分紅原因、資金留存公司用途、現金分紅政策在本報告期的執行情況，以列表方式明確披露公司前三年現金分紅的數額及與凈利潤的比率，披露以前現金分紅政策執行情況、董事會是否制定現金分紅預案”等；《關于進一步落實上市公司現金分紅有關事項的通知》規定“上市公司在制定現金分紅具體方案時，董事會應當認真研究和論證公司現金分紅的時機、條件和最低比例、調整條件等事宜，獨立董事應發表明確意見。股東大會對現金分紅具體方案進行審議時，應當通過多種渠道主動與股東特別是中小股東進行溝通和交流，充分聽取中小股東的意見和訴求。嚴格執行章程確定的現金分紅政策以及股東大會審批的現金分紅方案；首次公開發行股票公司應在招股說明書中做好利潤分配相關信息披露”等；《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》規定“章程中應載明董事會和股東大會對利潤分配尤其是現金分紅事項的決策程序、機制以及為充分聽取獨立董事和中小股東意見所采取的措施、利潤分配尤其是現金分紅的期間間隔、現金分紅的具體條件、發放股票股利的條件、各期現金分紅最低金額或比例(如有)、現金分紅相對于股票股利在利潤分配方式中的優先順序。董事會應當綜合考慮所處行業特點、發展階段、盈利水平及重大資金支出計劃等，采取差異化現金分紅政策：A、發展階段屬成熟期且無重大資金支出安排的，現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到80%，B、發展階段屬成熟期且有重大資金支出安排的，現金分紅比例最低應達到40%，C、發展階段屬成長期且有重大資金支出安排的，現金分紅比例最低應達到20%。獨立董事可以征求中小股東意見并將其意見直接提交董事會審議”等?！蛾P于鼓勵上市公司兼并重組、現金分紅及回購股份的通知》規定“上市公司應建立健全現金分紅制度，保持現金分紅政策的一致性、合理性和穩定性。鼓勵增加現金分紅的占比、鼓勵實施中期分紅。完善鼓勵長期持有上市公司股票的稅收政策，降低現金分紅成本，提高長期投資收益回報?！钡?，這接二連三的制度頒布實施后，上市公司的現金分紅狀況確實大有改善，見下圖1：

圖1　　　　1991-2016年、2010-2016年上市公司累計現金分紅占同期所有上市公司累計融資、累計凈利潤的比重數據來源：萬得資訊

從上圖不難看出，在有效的政策刺激下，以2010年為分水嶺，2010—2016年上市公司現金分紅總額占上市公司累計凈利潤和累計融資總融的比重均較1991—2016年期間明顯上升，但現金分紅總額未突破融資總額的50%，這與西方國家動輒70 %甚至更高的現金分紅不可同日而語，仍大有潛力可挖。另據萬得統計，從2010年—2016年，每年都進行現金分紅的公司共有579家，而在此期間一次未進行現金分紅的公司只有73家，說明“鐵公雞”越來越少了。但我們又不得不承認，上市公司總體現金分紅水平仍然較低，筆者在此將2010年——2016年期間所有A股上市公司平均每股現金分紅金額與對應的當年平均每股收盤股價對比：

數據來源：萬得資訊

若以平均每股分紅金額/當年收盤平均每股股價計算出分紅收益率(姑且不考慮還有相當一部分不進行現金分紅的公司，也不考慮扣除紅利稅因素)，再以分紅收益率跟當年年末一年期銀行存款官方基準利率相比(見圖2)，就會發現分紅收益真的很低。我國上市公司現金分紅仍然任重而道遠。

二、現行制度缺陷及改進建議

雖然前述制度均已頒布并實施，但實際執行依據仍然不足，如“章程中應載明現金分紅的具體條件、發放股票股利的條件、各期現金分紅最低金額或比例、現金分紅相對于股票股利在利潤分配方式中的優先順序?！币约搬槍Σ煌l展階段和資金支出情況下現金分紅在本次利潤分配中所占最低比例的規定等尚缺乏更具體的操作依據：章程一般不會每年修改，但若在章程中規定一個較大時間跨度的現金分紅計劃，則勉為其難，基于太多的不確定性因素，上市公司只得按“最低”標準來行事，這又會違背鼓勵高比例現金分紅的初衷；“現金分紅在本次利潤分配中所占最低比例”指的是本次利潤分配，那如果本次不計劃分配則意味著免除現金分紅義務；“獨立董事可以征求中小股東意見并將其意見直接提交董事會審議”，但沒有進一步明確董事會不采納時獨立董事對中小股東的其它保護措施等，這些缺憾都需要盡快彌補。今年以來，交易所采取了一些積極措施，如上交所向3家質疑比較大的多年未分紅公司以及8家具備分紅條件但不分紅或分紅很少的公司發出監管函，要求其重視現金分紅工作，切實通過“真金白銀”回報投資者，但這不具有強制性。建議在法律一時難以成文的背景下仍由監管部門制定行業規章如《上市公司現金分紅暫行規定》，可參照國務院辦公廳于2013年12月發布的《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》，在優化投資回報機制方面盡快制定“引導和支持上市公司增強持續回報能力、完善利潤分配制度，對不履行分紅承諾的上市公司，要計入誠信檔案，未達到整改要求的不得進行再融資；建立多元化投資回報體系，豐富股利分配方式，對現金分紅持續穩定的上市公司，在監管政策上給予扶持，制定差異化的分紅引導政策，完善除權除息制度安排”等具體操作細則，關鍵是要制定具體的量化指標和現金分紅觸發前提，滿足前提情況下必須無條件執行；至于“發展階段”界定，應由監管部門聯合行業主管部門制定統一的認定標準。上世紀上市的企業以傳統產業為主，本世紀以來尤其是近幾年上市的企業則以戰略性新興產業居多，高端裝備制造業、新一代信息技術、節能環保、新能源、新材料、生物醫藥工程等國民經濟的先導產業和支柱企業風生水起，逐步成為證券市場新面孔中的主力軍，還有致力于供給側改革、“一帶一路”建設的不少企業也都是嗷嗷待哺的。這些企業正處于高速發展期，新技術、新產品的研制開發層出不窮或承擔的國家、社會責任重大，對資金的需求旺盛且源源不斷，若一味地要求其高比例現金分紅無疑會阻礙其進一步發展壯大，可適當降低分紅比例、分紅次數甚至免除分紅義務，所以要制定可操作的量化標準，以此優化市場的資源配置。

更進一步，不妨參照三板市場分層的做法，按照持續現金分紅的穩定性、年度平均現金分紅率(當年現金分紅占實現利潤和可供分配利潤的比重，兩個指標)、平均分紅收益率(每個會計年度每股現金分紅/股權登記日股價的平均數)、累計分紅絕對額等指標對滬深A股市場所有股票進行現金分紅分類評級，如分成AAA+、AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C等級別，級別評級可由監管部門或其授權的社會中介機構實施，評級結果與再融資(含配股、發行可轉債和可交債、定向增發等)完全掛鉤，享受不同的再融資待遇；此舉可有效彌補目前相關規范性文件僅僅要求“上市公司再融資方案需要與利潤分配掛鉤”這樣的泛指之不足?？傊?，要盡快建立鼓勵現金分紅的長效機制，創造條件，將上市公司現金分紅從行業監管層面固化為常態分紅模式，同時對股票股利分紅扎緊口子，對卻因股本擴張需要(伴隨經營規模擴大)同時現金流捉襟見肘的情況可通過股票股利進行分紅，但不得連續(如最多一年)或在一定周期內(如對應國家的“五年”計劃內)合計不得超過一定的次數(如2次)，且每次現金股票的分紅比例原則上不得超過10比10。此舉意在使更多的上市公司扎扎實實地練好內功，逐漸杜絕數字游戲。

三、引導市場樹立正確的投資理念

由于中國證券市場成長初期的特殊性，高比例送轉已成為高分紅的代名詞而為廣大投資者所接受，套用一句名言即是“其對投資者投資理念的影響，就像烏雞的烏，那是烏到了骨子里頭”，若要徹底顛覆這一思維定勢也絕非一日之功。若單純期待有效市場自行調節，最理想的結果可能就是：單純的高送轉逐漸遭到市場冷遇，投資者紛紛“以腳投票”，股價不升反跌，但有效市場理論告訴我們其需具備幾個前提條件：市場信息是被充分披露的、信息獲取幾乎沒有成本、存在大量的理性投資者且對新信息會作出全面迅速的反應，目前我國證券市場若要全部具備這幾個前提恐怕還要假以時日，故積極的輿論引導和政策強化就必不可少，不僅要在日常投資者適當性管理活動中持續灌輸“股票股利只是財務項目的調整，而現金股利才是真金白銀的投資回報，市盈率即是以市價/每股收益這樣的預計不間斷盈利模式設計的”等基本理念；同時建議監管層考慮創立“中國證券市場股票現金分紅指數”，將現金分紅理念逐步培育成廣大投資者尤其是中小投資者心中的標桿理念；還要嘗試將現金分紅作為各類評優的重要依據，盡快形成“家家分紅、你追我趕”的良性競爭局面。這一局面將是市場各方翹首企盼的。

四、化解大股東“一股獨大”矛盾，增強中小股東話語權

在我國目前證券市場上，根據萬得統計，截至2017年底，第一大股東持股比例在50%以上的上市公司共有506家，占了全部上市公司3467家的近15%，第一大股東持股比例在40%以上的共有1070家，占了31 %，在“一股獨大”的格局下，面對真金白銀的流失，大股東吝嗇于現金分紅也在情理之中。在“股權即表決權”的法理目前，中小股東始終處于弱勢地位，破解的著眼點在于逐步增添中小股東的話語權，如嘗試設立中小股東現金分紅特別請求權，當為數眾多的中小股東一致意見表述合計達到一定的比例如5%時，可優先于大股東的“一票否決權”；同時大力推廣可轉債、可交債的試點范圍，形成多層次股權、債權交叉滲透格局，通過調動保險、基金、養老金等社會金融機構的力量引入戰略投資者，完善法人治理結構和資本結構，特別當債權人作為上市公司外部利益相關者，通常與股東的利益并不一致，可產生一定的制衡作用；還可逐步擴大優先股的范圍，讓更多業績經營穩健的公司多發優先股，逐步削弱“一股獨大”的弊端。

五、嘗試發揮稅收的積極調節作用

隨著中國經濟全面進入新時代，稅收對各行各業的調節作用將越來越重要。新稅種的開征和稅率高低不僅體現著產業政策導向，更是對上市公司利潤分配行為的敲打和警示，而這需要財稅部門的積極配合。建議由財稅部門牽頭，主要針對那些經營業績較為穩健、盈利能力和成長性較強、短期內無重大經營投資計劃、充沛的現金流閑置于銀行賬上或熱衷于購買理財產品和房產等非主業行為、明顯具備持續現金盈余和分配能力但拒不分配或以送(轉增)股份進行替代現金分紅的公司征收的一種行為稅(暫且叫做消極分紅稅)，初期可實行低稅率征收，隨著經驗積累和稅源擴大再擇機實行分檔稅率。此舉將是證券市場“功在當代、利在千秋”的顛覆性改革，對扭轉證券市場長期以來“重融資、輕回報”的短視行為、抑制“重送轉股”以及所謂的含權、填權炒作之風都將大有裨益。當前我國證券市場資本利得無需繳稅，但分紅收益卻要繳納所得稅，現金分紅相較資本利得不具備避稅優勢，為倡導現金分紅，建議再開征“股票股利稅”，依據送轉股本的面值(一般為1元)按一定比例(如20%或更多)直接向上市公司進行征收。同時盡可能降低或細化紅利稅，逐步堵塞股票股利避稅的“漏洞”，如針對目前紅利稅條款“持股時間超過1年的，免征紅利稅；超過1個月不滿1年的，征收10%；不滿一個月的，征收20%”，建議將其分解成“超過1個月不滿半年的，征收10%、超過半年不滿1年的，征收5%、超過1年不滿2年的，征收2%、超過2年以上免征”或更細化的條款，旨在激勵投資者長期持股、打持久戰。

六、盡快推行嚴厲的退市制度

優化資源配置是資本市場最基本的功能之一，當中國證券市場國際化步伐越邁越緊時，廢除“上市終身制”無疑已提上議事日程，雖然退市與強制現金分紅并無直接關聯，但大量應退市而未退市公司(基本上不具備現金分紅能力)在證券市場的“茍延殘喘”不僅是市場正確投資理念(崇尚現金分紅)積淀和豐滿的天然屏障，而且還是其它不樂意分紅公司競相效仿和攀比的對象，對營造市場良性分紅氛圍、創設包括優勝劣汰在內的競爭環境均不利。故要及時淘汰那些主業盈利能力弱或不具有持續性、產品缺乏競爭力或創新不足、所處行業屬于傳統產業或國家落后產能、長期依靠利潤操縱(控股股東定向分紅制造利潤、對參股公司虛擬分紅制造利潤、臨時出售資產等多種方式調控利潤以逃避摘牌)、不履行誠信義務(信息欺詐、虛假披露等)、熱衷于進行資產重組的公司，徹底扭轉中國股市退市難的“頑疾”。中國股市完成股權分置改革后，退市就一直是中國股市改革阻力最大、進展最緩慢的地方，2001年，監管層出臺了《虧損公司暫停上市和終止上市實施辦法》，2014年又出臺了《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，但迄今為止的退市數量只有幾十家，與美國三大股市20年間退市近萬家簡直不可同日而語。美國有效的退市制度緣何在中國阻力重重？固然與中國股市發行制度、并購重組制度、產權制度、地方政府行為等多方面因素有關，各種錯綜錯綜復雜的利益關系攪合在一起，致使退市舉步維艱。欲使中國證券市場盡快與國際接軌，必須充分發揮證券市場在資源配置中的作用，建立能進能出、能上能下的優勝劣汰機制，不斷堵塞“突擊重組、變賣資產、變相補貼、財務造假”等非正常利潤獲取途徑和漏洞。好在管理層已在下大力氣治理亂象，近期明顯加大對涉嫌重大違法行為的上市公司退市執行力度，2018年3月份已有3家違法公司被強制退市；3月9日，滬深交易所還同時發布上市公司重大違法強制退市實施辦法(征求意見稿)，按照該意見稿，不僅IPO及重組上市中的欺詐發行要“一退到底”，年報財務指標造假及其它各類信息披露重大違法行為均被納入退市范圍，實施辦法規定了重大違法強制退市的具體情形和相關程序。從股市的長治久安來說，動真格逐步清退那些“濫竽充數”的公司，必然有助于現金分紅大面積鋪展開來。我們期待著利劍出鞘后給市場帶來的震撼，一旦實施，將盡快凈化市場環境，營造風清氣正的成長空間，形成“有序進退”的良性市場格局，真正夯實股市內在可持續發展基礎，進而在深化證券市場供給側結構性改革上邁出實質性步伐。

需要強調的是，要謹防超額派現和刻意降低凈資產收益率現象。有的公司為了獲得再融資資格即便上一年虧損也要超額(超過當年經營活動產生的現金流量或賬戶上可支配的現金流量)派現；還有的為了獲得配股資格，就通過派現方式先降低凈資產總額等，這樣的現金分紅并不是真正回報投資者而是在“挖一個更大的坑”；還有的上市公司因限售股尚未解禁，為“肥水不流外人田”，甚至不惜動用以前年度的留存收益、結余進行派現，或對留存收益進行過度投資、侵占應歸屬于所有股東的自由現金流等，對諸如此類明顯異常行為也應制定相應的防范和懲戒措施。

(國元證券股份有限公司，安徽合肥230001)