房地產價格的波動對居民消費的傳導渠道

一、引言

房地產行業是我國宏觀經濟的重要支撐之一，對促進經濟的發展起到了重要作用。對于居民來說，房產是一種比較穩定的財富積累手段。然而文化背景、投機心理及多種深層次原因造成房價自1998年來逐年增高，形成較大泡沫，實體經濟遭到打擊。近年來各地方政府紛紛推出限購令以抑制房價過快上漲，此政策旨在通過限購，調控節節走高的房價。然而房地產市場泡沫不是通過此類調控就可以緩解，限購令也只能短期內減少投機性住房需求，難以在長期內遏制房價的反彈。房地產行業的發展一方面促進了經濟發展和居民消費，另一方面也有可能加強了居民的儲蓄欲望從而抑制消費。那么，房地產價格的上漲到底對居民消費起到了怎樣的作用呢？究竟是抑制還是促進？近年來，許多學者也研究了這個問題，但是結果不一。

二、文獻綜述

基于不同的模型、時間及研究樣本，關于房地產價格波動對于居民消費的影響，學者們普遍有三種觀點：

(一) 房價上漲體現出財富效應

宋皓(2011)[1]運用實證研究，選取重慶市1997—2010年數據，得出房地產財富效應是存在的，房價的上漲對居民消費起促進作用。嚴琦(2013)[2]也得出房價上漲會促進居民消費的結論。李春風(2013)[3]認為，我國城鎮居民消費支出受到消費習慣的影響?？紤]非對稱效應時，房價波動對我國居民消費的影響整體表現為財富效應，不過存在地區差異。城鎮地區與鄉村，東西部地區受到影響的程度有所不同。

(二) 房價上漲沒有體現出財富效應

梁俊茹和范大路(2009)[4]研究認為，房價變化影響居民消費的關鍵決定因素是交易成本、貸款額與抵押物價值比率住房價格變化的性質、以及財富的性質等，在不同特定情況下對于居民消費都有不同的影響。戴穎潔和周奎省(2012)[5]的研究運用FAVAR模型，得出結論：房價上漲抑制了居民消費支出，沒有體現出財富效應。趙楊和張家琦(2016)[6]通過對比中日兩國不同的政策及環境實證得出中國房價波動反而會對居民消費造成擠出效應，但擠出力度自 2008 年起有所緩解。

(三) 房價上漲是否體現財富效應取決于某些因素的比重

褚敏和沈璐(2015)[7]研究發現，房價波動會早于經濟波動和消費波動，房價波動對居民消費支出和經濟波動的影響不大。靳濤和褚敏(2015)[8]運用相關性檢驗、方差分解和格蘭杰因果檢驗對中國 1998-2010年間中國房價、股價、居民消費和經濟波動進行了較為完整的相互關系研究。結果表示，四者關系復雜呈現一定的關聯，房價和股價波動會早于經濟波動和消費波動。趙昕東(2016)[9]基于SVAR模型認為房地產價格上漲對整體消費支出的影響是促進還是抑制取決于擠占效應與財富效應、家庭資產負債效應的大小。劉旭東和彭徽(2016)[10]認為房地產價格波動通過財富效應、擠出效應和抵押效應影響城鎮居民消費。

三、房地產價格波動對居民消費影響的傳導渠道

(一) 房地產價格波動對消費的作用機制

1.生命周期理論

Modiglianni(1954)的生命周期理論認為，人的一生的消費取決于總收入。第一個時段中，消費大于收入，到了工作時段，收入大于消費，此時居民開始儲備，作為第三個階段的消費。房地產業在我國具有重要作用，在我國居民家庭中占有重要比重。因為房地產業發生大反轉的幾率遠小于投資股票，而且收益持續穩定，多數家庭把房地產收入作為一個持久性收入，因此許多居民減少儲蓄，增加在房地產上的消費來增加持續性收入。根據理論分析，因為人的一生的消費與總收入是持平的，居民為了獲得持續性收入而增加了消費，同時又因為消費增多而抑制了收入，此理論為我國房地產價格波動與居民消費的影響提供了理論基礎。

2.持久收入假說

Friedman(1956)提出的持久收入假說認為，人的收入取決于人的消費。如果收入是穩定的，則消費也是穩定的。從長期來看，消費支出取決于持久性收入，也就是說，對于理性消費者，如果一次收入是持久的，那么他就會增加消費。如果收入是暫時性的，那么他就會具有儲蓄的傾向。對于房產消費者來說，他們可以通過出租或者出售房屋來獲得持久性收入。無論是在歐美等房地產市場比較成熟完善的市場上，還是類似我國不夠成熟的房地產市場上，通過房地產業獲得的收入總的來說都要比股票以及各種理財產品的收益穩定性高。即使在排除了泡沫因素，房價仍然是持續上漲。根據Friedman 的假說，當房產持有者獲得持續性收入，他們就會相應的增加消費，因此體現出財富效應；而當還未持有房地產的消費者面臨貸款利率上調以及月供不足的情況，就會使得他們持續性收入減少，從而抑制消費。

(二)房地產價格波動對居民消費影響的傳導渠道

1.財富效應。財富效應是指房地產價格的升高促進居民消費的機制，具體的可通過以下四個渠道影響消費：(1)已實現的財富效應。已實現的財富效應是最重要的一種傳導渠道。財富效應是指某種財富積累一定的程度后，會對相關領域產生一定的傳導影響效應。房地產價格的上漲并不會直接引起財富效應，引起財富效應的是因房地產價格上漲而產生的結果。在我國，房地產居民家庭收入中重要的一部分，當房價上漲時，居民獲得更多財富，從而抑制了儲蓄傾向，促進居民投資于股票，債券等金融市場中，推動金融市場的發展，增加貨幣的流通性。獲得投資收益后，又會增加居民消費從而推動經濟發展。其次，擁有房產的居民還出租，出售或在銀行抵押房產，從而獲得收入，銀行進行融資，同樣也促進消費；(2)未實現的財富效應。當房地產價格上升時，居民未賣出或抵押房產取得收入，也會因對未來房地產市場的良好預估而引起消費。當房地產價格保持穩定沒有上升時，居民對未來仍有良好的預估，仍然會促進消費。但未實現的財富效應是建立在消費者信心上的，房產持有者要對未來房地產價格的走勢保持良好的升值預期，才會促進消費；(3)居民信心效應。理性的消費者僅僅是一個假設，實際消費中居民的主觀意識起著決定性作用。當房地產價格走高，房產持有者信心增強，財富增加，促進消費。而對于未持有房產者，還貸壓力增大，因此不得不通過抑制其他消費來還貸，從而存在體現出擠出效應；(4)抵押效應。房地產對于投資者而言具有抵押效應。投資者不必進行外部融資，直接用房產向銀行抵押而獲得投資機會。因此，房價上漲會增加抵押品的價值，使投資者的消費信心增強，從而推動消費。

2.擠出效應。相應的，擠出效應指當房地產價格升高對居民消費的機制作用，具體的可以通過以下兩種渠道產生作用：

(1)儲蓄效應。當房地產價格升高，投資者會更加看重購房升值所帶來的持續性財富，因此會減少對于其他方面的消費，增加儲蓄用于還貸來購置房產；

(2)財富再分配效應。房地產價格的上升使得更多人有機會獲得財富，例如，房產持有者，房地產商以及政府。然而房產的獲得并不如購買股票那樣簡單，多房產集中在富人手中，中低階級持有房產的比例少。因此房產升值時，房產持有者通過賣出房產增加財富，房產未持有者看到了房產的升值空間紛紛進行儲蓄購置，政府為拉動經濟進行政策調控，進一步推動房產升值，就會使得富人更富窮人更窮，拉大貧富差距。在一個國家中，推動經濟發展的主要是中產經濟，我國是典型的“兩頭大，中間小”，中產階級人數最少。當貧富差距拉大，更不利于經濟的發展。

四、房價波動對居民消費影響的檢驗

圖1　我國部分類型房地產價格與城鎮居民消費

自1998年房地產制度改革后，我國房地產市場價格逐年升高，居民對于房地產作用的理解也發生了轉變。在德國以及日本等國，房地產是耐用品，往往作為一種消費。而在美國以及中國等國家，房地產具有雙重屬性，既是消費也是投資?；谥袊鹑谑袌鲋型顿Y渠道的缺失及居民的認知，房地產多為儲蓄型投資。作為消費來說，房地產價格的上漲無疑對居民消費體現出擠出效應。而作為儲蓄型投資，價格的上漲卻體現出一定的財富效應。圖1中，在房價上漲的同時，居民消費也在逐年增加，并且增加的幅度遠大于房價上漲的幅度。此現象究竟表示了什么？本文的研究將分為三個部分來進行：

1.運用2000—2014年居民平均消費支出水平C和住宅商品房的平均價格P，運用實證檢驗得出兩者之間的關系；

2.自1998年以來，我國經濟周期可簡單分為兩部分：1998年至2008年，2008年至今。為使此次研究更具現實意義，分兩個時段進行研究，利用年居民消費水平C，住宅商品房的平均價格P，商品房的房貸利率R和居民可支配收入I，建立簡單對數模型進行實證，考察財富效應和擠出效應，提出未來房地產市場發展的啟示。

(一)全國范圍內房地產價格上漲對于居民消費的影響

1.序列的平穩性檢驗——單位根檢驗(ADF)

大量的實驗數據及經驗表明，宏觀經濟數據通常是無序的，在研究經濟問題時，許多檢驗和估計理論都是基于平穩時間序列。如果一個序列的均值和自協方差不依賴于時間，那么就說他是平穩的。單位根檢驗是檢驗平穩性最主要的方法之一，本文用的是增廣DF(ADF)檢驗。表1數據均來源于《中國統計年鑒》。

表1　2000年—2014年住房平均銷售價格和人均消費支出

首先對2000年—2014年住宅商品房平均銷售價格(p)做單位根檢驗，在置信水平分別為1%，5%和10%下，單位根檢驗的值分別為-4.728363，-3.759743和-3.324976，顯然大于其臨界值，所以接受H0，即2000年至2014年的價格存在單位根，是不平穩的。

對以上數據進行一階差分，結果仍然是不平穩的，因此進行二階差分。由于在三個置信度下的結果均小于臨界值，因此拒絕H0，即為平整序列，為二階單整。再對2000年—2014年城鎮居民人均消費支出(c)做單位根檢驗，經過二階差分得到結果為平穩。由此可知，p和c為同階單整序列。

表2　住宅商品房平均銷售價格和居民人均消費支出ADF檢驗

2.p和c間因果檢驗——格蘭杰因果檢驗

Granger因果檢驗(1969)是一種用于檢驗兩個變量之間的因果關系的一種方法(并非真正的因果關系，但可以判斷變量的先后時序)，這里為了進一步研究兩個變量之間知否存在深入聯系，運用此方法對因素進行檢驗。由于進行單位根檢驗時得到的兩個序列是二階單整，所以可用原始數據進行Granger檢驗。結果如下：

表3　格蘭杰因果檢驗結果

由于當“價格不會引起消費變化”的F值很大，因此拒絕假設，得出結論：價格會引起消費的變化，即房地產銷售價格是引起居民消費變化的原因；而居民消費變化則不會引起房地產銷售價格變化。

3.序列的協整檢驗

在宏觀經濟數據的計量分析中，Granger(1987)提出的協整方法已經成為經濟計量中常用的手段。協整，即存在共同的趨勢。在前面運用單位根檢驗的方法進行二階拆分得到平穩序列，但是這種處理手段容易失去總量的長期信息。因此，在檢驗過序列的平穩性之后，還需進一步進行協整檢驗，來深一步研究p和c是否具有長期的均衡關系。運用Eviews處理如下：

首先對兩個序列進行殘差的提取，之后分別對resid01(PRICE的殘差)和resid02(CONSUMPTION的殘差)進行二階ADF處理，分別得到結果如下：

表4　resid01和resid02的ADF檢驗值

由結果可知，在置信度水平為5%時，認為兩個序列是平整的，即通過協整檢驗，PRICE和CONSUMPTION具有長期均衡關系。

4.回歸模型的建立

由前面結論可知，房價的波動會引起居民消費的變化。那么究竟是抑制還是促進？這里，我們粗略的建立一個回歸模型，不考慮其他因素，大致模擬出兩者的關系?；貧w模型結果為：

C=-1729.621+3.202610*P

其中，c的t值為-3.35，p的t值為26.20。

由模型可知，房價上漲對居民消費起促進作用。

(二)分經濟周期的房價上漲對居民消費的影響程度對比

我們將1998年—2015年我國經濟周期大致分為兩個階段：1998年—2008年以及2008年以后。2008年以前，我國經濟發展持續增長，2008年金融危機席卷全球，對我國經濟發展起到了不小的影響，房地產業的發展也受到波及。研究分時段的意義在于找出總體均衡中分時段的不均衡部分，并通過實證的方式預測未來房地產市場與消費關系的走向，提出可行的發展方向。選取四組數據，分別為城鎮居民平均消費支出(C)，住宅商品房的平均價格(P)，國內生產總值(G)和居民可支配收入(I)，在檢驗序列平穩性后建立回歸方程，其中u為隨機誤差項。

經過對序列分別ADF檢驗，得出四個變量為二階單整。下面建立回歸方程：lnC=α+β1lnP+β2lnG+β3lnI+u。使用對數模擬方程的好處是對于不同數量級的數據有較好的處理，并且數據平穩，反映變化的百分比。對此回歸方程進行格蘭杰因果檢驗，結果如下：

表5　格蘭杰因果檢驗結果

根據結果得出結論：1.房地產價格變化會影響居民消費；2.居民可支配收入會影響居民消費；3.GDP會影響居民消費；4.居民可支配收入不會影響居民消費；5.GDP會影響房地產價格；6.GDP會影響居民可支配收入；其中，結論1，2和3與模型的基本假設吻合，5和6則反映變量之間的相互關系。

再分別對三個變量和居民消費進行協整檢驗，發現其三個變量都與居民消費存在協整關系，這里結果不再列出。最后分時段建立回歸方程，得出的兩個回歸方程如下：

2000年—2008年：

lnC=0.739479+0.100985lnP-0.294287lnG+1.188457lnI+u

其中lnP，lnG，lnI的t值分別為1.62，-2.23和8.20

2008年—2015年：

lnC=0.683241-0.015407lnP-0.181724lnG+1.146363lnI+u

其中lnP，lnG，lnI的t值分別為-0.03，-0.54和1.85

在2000年—2008年間，房地產價格每增長一個百分點，就會促0.1%的消費；而在2008年—2015年間，房地產價格每增長一個百分點，就會抑制0.015%的消費。說明對于房地產價格上漲對居民消費的影響，不同的經濟周期會體現出不同的效應。

自1998年國務院實行住房體制改革，停止住房實物分配，逐步實施住房分配貨幣化，人們對于房地產消費的觀念也逐漸發生變化。政策的變化以及人民經濟生活水平的提高使得房地產業發展勢頭強勁，人們對于購置房產的觀念也從從最初的消費型投資到儲蓄型投資，這種趨勢一直持續到2008年金融危機之前。2008年全球金融危機，我國經濟不可避免的受到不同程度的波及。2007年9月份我國出臺緊急政策調控房地產，收緊信貸。2008年次貸危機第一次波及全國，隨后銀行出現次貸危機，中小企業資金鏈斷裂，對國內的影響加大，銀行不得不再次收緊信貸。國內經濟形勢嚴峻，貸款利率升高，開發商不得不降價出售房產，然而此時國內失業率攀升，居民已無心買房。為了不將金融危機演變成經濟危機，政府出臺調控貸款利率，加速放貸，這才逐漸復蘇房地產業。金融危機以后的幾年內，房價在政府的調控下節節高升，房地產業出現較大的泡沫，此時的房產價格已不是大多數居民可以承擔的。因此，潛在購房者更具有儲蓄的傾向，從而抑制了消費，體現出房地產價格上升的抑制效應。

五、結論與啟示

(一)基本結論

通過對數據的整理、檢驗以及回歸方程的建立，得出以下兩個結論：

1.房地產價格上漲體現出財富效應。在第一個實證中，運用2000年—2015年全國房地產價格和居民平均消費支出的數據模擬出回歸方程，得出房地產價格上漲對經濟起促進作用的結論。近年來，我國房地產發展趨勢雖有所放緩，但總體仍處在上漲階段。房地產價格的上漲，增加了居民的財富，從而促進消費，拉動了經濟增長，體現出一定的財富效應。

2.不同經濟周期房地產價格上漲體現的效應不同。在第三個實證中，把經濟周期分為兩段進行研究，發現2008年以前房地產價格上漲體現出財富效應，而2008年以后則體現出擠出效應。這與我國所處經濟環境不同，政府調控手段強度不同有關。尤其是2008年以后體現出的擠出效應，值得深思。

(二)啟示

當前經濟發展較前幾年放緩，房地產市場價格趨于下滑，挫傷了消費者的信心，對于經濟發展起著負面作用。政府出臺政策調控房價的下滑，例如二套房新政的推出和二手房新政的實行，以此穩定房市。

然而，房地產價格的過快增長并非好事，容易造成經濟的虛假繁榮，產生巨大的泡沫，當泡沫破滅時，將對我國經濟產生不可預估的嚴重損失。在此情況下，政府實施合適的宏觀政策手段調控各種指標，出臺政策就顯得尤為重要。一方面要穩定房地產市場的發展，保持經濟緩慢平穩增長；一方面又要抑制其的過快發展以免造成更大泡沫。從本質來說，政府應調控的并不是房價，而是如何縮小貧富差距，保證財富公平分配，提高收入水平，唯有如此才能真正促進居民的消費，拉動經濟的平穩發展。

(南京林業大學經濟管理學院，江蘇南京210037 )