“棚改貨幣化”虛火要滅？

宋慧芳

作為支撐三四線樓市的棚改，在經過轟轟烈烈的幾年發展之后，利弊已現。國開行一則新聞攪動一池春水，“棚改貨幣化”虛火要滅？

6月25日，一則“國家開發銀行（以下簡稱“國開行”）將棚戶區改造（以下簡稱“棚改”）貸款審批權收回總行，全國一刀切暫停棚改”的消息傳出，引發市場激烈反應。

當日晚間，國開行新聞辦公室回應稱，今年以來，國家開發銀行嚴格執行國家有關棚改政策，在國務院相關部委指導下，配合地方政府依法合規開展棚改融資工作。據國開行數據，截至5月末，開行今年發放棚改貸款4369億元，有力支持了棚改續建及2018年580萬套新開工項目建設。目前各項工作正在有序開展。

值得注意的是，該回應并未直接回答市場疑問。中原地產首席分析師張大偉認為：棚改的數量將減少是2018年的政策要求，貨幣化安置的逐漸收緊也已經是趨勢。但一刀切的可能性不存在。

一石激起千層浪。近日，國開行收緊棚改融資的消息突襲金融市場，甚至一度對沖了央行降準的利好，引發周期股、黑色商品期貨連續多日大跌。

棚改的貨幣化安置

2008年以來，作為提高城鎮化率的重要手段，棚戶區改造成為重大民生工程和發展工程。棚戶區改造可以有效地解決低收入家庭的住房困難，提升和完善城市功能，優化配置土地資源，增加社會就業，促進地區的產業結構調整等。

2005年，遼寧省在全國范圍內率先啟動棚戶區改造計劃，取得較好的試點效果。為此，2008年10月，中央出臺“擴大內需十項措施”，明確提出全面啟動棚戶區改造，加快建設保障性安居工程。正式吹響棚戶區改造計劃的號角。隨后，國務院又相繼推出多條政策措施，全國棚戶區改造公共財政支出逐年增加，進一步推進棚戶區改造計劃。不過，在這一階段，棚改安置以實物安置為主，即以房換房形式。

此時棚戶區拆遷住房并未進入房地產市場，安置房一般以分配方式配置，對當地房價影響較小。不過，政府需要通過招標等方式，選擇房地產公司承擔棚改安置的建設，實物安置方式便會直接拉動房地產投資。由于安置房不走市場化交易流程，對去庫存和房價的推動作用相對較小，在2015年之前，實物安置比例均在90%以上。

進入2014年，我國房地產市場庫存嚴重過剩，為讓居民盡快住上新房，免受過渡之苦，提高安置效率，棚改貨幣化安置走入了人們的視野。

2015年6月，國務院頒布《關于進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》，要求積極推進棚戶區改造貨幣化安置。同年8月住建部發布的《關于進一步推進棚改貨幣化安置的通知》（建保[2015]125號）提出，按照原則上不低于50%的比例確定本地區棚改貨幣化安置目標，對庫存大、消化周期長的地區要進一步提高棚改貨幣化安置比例，另一方面，對貨幣化安置的棚改項目，國開行將加大貸款支持力度。

為了有效解決三四線城市商品房庫存積壓問題，國務院及住建部、財政部等出臺政策推動棚改貨幣化。在政策刺激下，2015-2016年貨幣化安置比例和國開行棚改貸款規模顯著提升，2016年貨幣化安置比例達到48.5%，是2014年的5.4倍，2016年國開行棚改貸款9725億元，約為2014年的2.3倍。

不過，截至2017年底，國開行已累計發放超過3.4萬億元棚改貸款，幫助2000多萬戶棚戶區居民出棚進樓。農發行的棚改貸款累計審批額突破萬億大關，貸款余額超過5500億元，累計支持棚戶區拆遷3.2億平方米。2016-2017兩年，棚戶區改造資金來源中，政策性銀行貸款占比分別為80%和71%，其資金期限長達25年，并有3年的還款寬限期。

棚改貨幣化安置使棚戶區居民“出棚進樓”，拉動房地產投資增速上行的同時縮短了商品房庫存去化周期。2015年全國商品房庫存去化周期由51.6周縮短至44.7周。2016年以來，三四線城市房地產市場明顯回暖，去庫存周期明顯縮短，成交量高位運行，商品房銷售增速一度超越一二線城市。

弊端已現

從近兩年貨幣化安置比例數據來看，2013年全國棚改貨幣化安置率僅為7.9%、2014年為9.0%、2015年為29.9%，而到了2016年時，貨幣化安置比例已高達48.5%。

貨幣化安置比例的不斷提升，雖然刺激了購房需求，使庫存快速去化，但相對應地也引起了房價上漲。以70城中的三線城市為例，2015年新建住宅價格指數同比降幅開始收窄，并在2016年轉為正增長，根據易居研究院數據，2018年5月全國100個城市中，三四線城市住宅均價已經連續9個月過萬元。

新時代證券首席分析師潘向東表示，房價的上漲已經脫離基本面，高企的房價和偏低的人均收入不匹配，不僅增加剛需者購房壓力，而且對于貨幣化安置的購房者而言，得到的補償可能還無法匹配快速上漲的房價。在棚改貨幣化的拐點，伴隨限售等調控政策的升級，三四線城市住房流動性降低，而部分地區房價可能面臨下調壓力，導致三四線城市多套住房持有者的資產貶值。

“盡管棚改貨幣化不是三四線城市房價暴漲的全部原因，但其效應如同房地產市場的催化劑。無論是剛需還是投機性購房，棚改貨幣化刺激了大量的需求，盤活了三四線城市房地產市場?！迸讼驏|認為。一方面，棚改貨幣化拉動商品房銷售。以2016年為例，2016年貨幣化安置去庫存2.5億平方米，占商品住宅銷售面積的18.2%；另一方面，庫存水平下降，開發商拿地意愿提升，同時被拆遷騰出的地皮可以用作土地供應增加地方政府土地收入，彌補地方財政缺口，土地使用權出讓收入累計同比增速2016年開始轉正，2016年全年增長15.1%，而2015年增速僅為-21.4%。

作為棚改貨幣化的重要資金來源PSL，其本身也是一種貨幣政策工具。2014年4月，央行創設PSL，通過國開行和農發行為棚改項目提供長期穩定、成本適中的資金來源。同年6月份，國開行專門成立住房金融事業部辦理棚改相關貸款業務并采取單獨核算，加大了對棚改的支持力度。央行在同年9月使用MLF和PSL等創新工具來向市場投放流動性，并逐漸成為貨幣投放主要渠道。

對于這套棚改資金體系，海通證券首席分析師姜超曾撰文描述到：央行通過PSL向國開行發放貸款，國開行通過棚改專項貸款向地方政府發放貸款，地方政府通過貨幣化安置向棚戶區居民發放補償款，地方政府拆遷賣地后償還國開行貸款，國開行償還央行貸款，形成資金流的閉環。

2015-2016年PSL新增規模分別達到6980.89億元、9714.11億元。2017年貨幣政策逐漸收緊，PSL新增規模較2016年減少約1/3。

自2018年初以來，央行呵護流動性，貨幣市場利率中樞下行，同時，2018年1-5月，PSL凈增加4371億元，相比去年同期多增了1424億元，為完成2018年棚改開工580萬套的目標奠定了良好開局。

潘向東分析表示，棚改貸款不直接增加地方政府債務，但會增加地方政府隱性債務，雖然棚改貸款利率低，但體量較大，截至2018年5月，PSL余額超過3.12萬億元，由此帶來的地方政府隱性債務風險不可忽視。防范化解地方政府債務風險是當前階段結構性去杠桿重要目標之一，從“化解存量，控制增量”的角度來講，棚改貨幣化的比例有必要適度降低，同時有序推進棚改專項債。

棚改的下半場

據《中國經濟信息》記者從國開行內部人員處了解到，目前國開行正在重新全面梳理授信白名單，強化業務風險管理，國開行分支行暫停棚改項目審批，審批權限上收總行，待總行政策明確后還會正常發放。

鑒于國開行此次并未做出的明確回應，對于下半場棚改的發展，潘向東做出了四點預測。首先，已經審批通過的存量項目還在正常放款，這部分不受影響。

其次，2018年一季度PSL投放規模大，而在4-5月顯著縮量（4-5月PSL投放量合計1333億元，而2月投放量就已經達到1510億元），棚改的資金支持已經有所減弱。

再次，2018年棚改計劃量為580萬套，較2017年減少20萬套，部分地區正逐步減少棚改貨幣化安置比例，比如山東在2018年取消棚改貨幣化安置獎勵（也就是不再使用現金補償，不過貨幣化安置的其它兩種途徑并未取消），這樣一來，即便國開行之后沒有放緩棚改項目審批，棚改的作用也在邊際減弱。

最后，三四線城市需求并非完全來自棚改貨幣化，隨著城鎮化率的提高，會刺激一部分靠近一二線城市的區縣購房需求，那么，未來三四線城市房地產熱度的走勢可能出現分化，對于棚改貨幣化依賴高的地區，樓市可能會出現明顯的降溫，對于本地自身需求和周邊城市需求帶動的地區，房價和成交量在短期可能保持穩定，不容易大起大落。

海通證券宏觀分析師姜超表示，貨幣化安置導致全國地產銷量“虛高”?？紤]到未來兩年內棚改貨幣化安置面積將見頂回落、缺乏產業支撐而單純依靠政府出資實現的地產銷售難以持續，他認為未來棚改貨幣化對地產銷售的拉動將減弱。

其實，經過最近幾年大規模的庫存去化，不少三四線城市庫存已經降至合理水平，甚至已經轉入“補庫存”階段。年初以來，各線城市之間存在明顯分化，相比于“限購限售”的一二線城市，三四線城市無論拿地情況還是新開工面積指標都表現較好，體現了低庫存背景下的內生增長動力。

對于此次棚改的變化，今年發布的政府工作報告中就已經有所體現，在提及“棚改”時并未提及“貨幣化安置”，可見早有預兆。當然，棚戶區改造是重要的民生工程之一，就此終止是不可能的事情。只不過在資金的籌集和使用方面，還需更多的探索和創新。唯此，才能在保障民眾居住質量提高的同時，實現房地產市場的健康穩定發展。