中概股私有化借殼回歸A股—以三六零借殼江南嘉捷上市為例分析

[摘 要]隨著經濟的發展，中國證券市場有了相當的發展，法律法規也逐漸完善，另外此時的國外證券市場的中概股的處境也發生了變化，不僅遭遇低估值，而且還面臨著被做空的風險，加上其他原因的影響，近年來，中概股私有化回歸A股已經掀起浪潮，三六零借殼江南嘉捷上市從開始到成功，前后經歷短短半年多時間，其成功也必定為后繼回歸的中概股提供寶貴經驗。

[關鍵詞]中概股；私有化；借殼上市；VIE架構

中概股是中國概念股（China Concept stock）的簡稱，即主經營業務和資產在國內的公司，通過境外設置特殊目的公司并在境外上市的公司。中概股大多在香港和美國上市，由于美國證券市場規則較為成熟，同時國外上市的門檻相對于國內較低，這樣就導致許多中國境內企業赴境外上市，這樣帶來的好處頗多，例如，增加公司知名度有利于公司全球化發展，當然也能融到相當一部分資金。但是好景不長，中概股在美時常遇到集體訴訟，經常面臨被做空的風險，而且自由現金流過多，管理成本過高。 2008年金融危機后，國內證券市場正迎來了一波牛市，這就形成了鮮明對比，一邊是美國證券市場的低估值，一邊是國內證券市場的高估值，隨著分眾傳媒私有化借殼七喜控股在國內上市，中概股掀起私有化回歸A股的浪潮，截止2016年底中概股回歸A股成功的公司有近10家，例如巨人網絡、完美世界、如家酒店集團、CO集團、搜房網、學大教育等。中概股回歸A股的途徑主要有IPO、借殼上市、大股東收購。首先，IPO上市暫且不說其審批嚴格，就僅僅排隊也要等上至少幾年，這么長的時間伴隨著許多不確定，對回歸的中概股來講是最不利的途徑。其次，大股東收購這條途徑是需要硬性條件的，大股東必須是上市公司，還有大股東有收購的意向，這其中的也涉及到預先披露等復雜程序。最后，目前借殼上市是不錯的選擇，大多數回歸的中概股選擇借殼上市，雖然根據最新的《上市公司重大資產重組辦法》：借殼上市的審查標準與首發上市的標準相同，但是借殼上市讓中概股回歸A股省去了長時間的排隊時間。因此中概股私有化回歸A股上市的途徑中借殼上市也成為首要選擇。從《江南嘉捷電梯股份有限公司重大事項停牌公告》（2017-013號） 文件披露的時間可以推知最早三六零與江南嘉捷協商借殼上市事項是2017年6月，從《江南嘉捷電梯股份有限公司關于公司重大資產重組事項獲得中國證監會并購重組審核委員會審核通過暨公司股票復牌公告》（2017-073號） 可以得知2017年12月30日借殼上市方案得到通過，從開始協商到通過用了僅僅半年多時間，可見中概股回歸通過借殼上市效率之高。研究三六零借殼上市的模式，不僅可以為之后回歸的中概股提供成熟的方案，而且可以為監管者提供建議。

一、案例簡介

中概股借殼上市的操作步驟主要分三步走：中概股私有化退市，拆除VIE架構，借殼上市。首先，介紹三六零私有化過程。2016年4月8日國家發展改革委員會正式批復奇虎360私有化項目，并出具《項目備案通知書》（發改辦外資備[2016]160號。）私有化選擇方案一般有兩種，一種是長表式，另一種是要約收購。再根據具體情況分析，中概股退市一般選擇要約收購，要約收購在市場上流通的普通股的90%，才達到退市的標準。為完成本次退市，周鴻煒搭建了四層架構實施私有化退市。完成退市后的股權架構為，周鴻煒持股12.90%，奇信志成持股51.78%，天津眾信持股3%，外部新股東32.32%。其中天津眾信的實際控制人是周鴻煒，周鴻煒有控制奇信志成17.38%的股權。至此，2016年4月三六零退出紐交所。其次，介紹三六零拆除VIE 架構。第一步，把天津奇思（WFOE）由外商獨資變成內資企業，奇信通達是私有化退市在境內設立的公司，由奇信通達全資收購天津奇思的百分百股權，這樣天津奇思就變成了內資公司。第二步，境內外并購重組，將境外沒有用的公司注銷，將境內之前Qihoo360控制的境內營運實體重組合并，2017年2月，天津奇思吸收合并奇信通達，奇信通達全部資產和負債由天津奇思繼承，奇信通達就此注銷，2017年3月19日，天津奇思變更名稱為三六零科技股份有限公司，此時三六零的股權架構圖如下：

最后，我們來講述一下三六零借殼江南嘉捷的具體操作，從江南嘉捷披露的《江南嘉捷電梯股份有限公司重大資產出售、置換及發行股份購買資產暨關聯交易報告書（草案）》中，了解到本次借殼上市分兩部分：一、重大資產出售，二、重大資產置換及發行股份購買資產。首先，江南嘉捷將其出去嘉捷機電的全部股權外所有的權利和義務剝離，由嘉捷機電完全繼承其權利與義務，此外江南嘉捷將嘉捷機電90.29%的股權轉讓給金志峰、金祖銘及其指定的第三方。江南嘉捷用嘉捷機電的9.71%股權與三六零全體股東擁有的三六零100%股權的等值部分進行置換，三六零全體股東再將嘉捷機電的9.71%的股權轉讓給金志峰、金祖銘或其指定的第三方，經過友好協商，嘉捷機電9.71%的股權最終作價187179.75萬元。第二部分是江南嘉捷用嘉捷機電9.71%的股權加上發行股份募集資金購買三六零100%股權，經過第三方機構評估三六零100%股權估值為5041642.33萬，因此扣除嘉捷機電9，71%股權的等值部分后的剩余部分為5023462.58萬元，江南嘉捷向三六零全體股東發行股份募集剩余款項，按照《重組管理辦法》相關規定發行股價最終為定價基準日前20個交易日股票交易均價的90%，本次交易過后，江南嘉捷的股權結構也發生了很大變化，奇信志成為第一大股東持有48.74%，周鴻煒持有12.14%，但是周鴻煒通過奇信志成和天津眾信間接持有上市公司63.70%的股份，成為上市公司的實際控制人。

二、借殼上市相關法律風險

根據《上市公司重大資產重組管理辦法》第十三條的規定，上市公司重大資產重組構成借殼上市的，上市公司購買的標的公司應當符合《首次發行股票并上市管理辦法》規定的發行條件，至此可知借殼上市相關的法律并不完善，在我國借殼上市處于多頭監管，監管職責不明確，因此借殼上市就更應當謹慎，避免違反了監管機構的規則，從三六零借殼江南嘉捷上市給我們提供如下了可貴的借鑒經驗。

第一，VIE架構拆除。我國由于產業準入政策對外資有相關限制和風險隔離的設計，境內企業到境外上市多搭建VIE架構或類似架構，那么中概股回歸A股是否需要拆除VIE架構，目前沒有一個明確的答案，我國相關法律也沒有相關操作說明。VIE架構的目的一般是為了規避國內產業政策外資的準入，中概股國外公司在國內設立全資子公司通過相關協議或股權質押等手段達到控制國內營運實體，再借助國內營運實體公司進入相關外資禁止或限制相關的行業，換句話說，VIE架構就是規避法律的手段，其合法性在我國法律界一直有爭議。VIE架構自始存在“以合法形式掩蓋非法目的”的嫌疑，若監管根據實質重于形式的判斷，合同對方違約，或是若法院基于“以合法形式掩蓋非法目的”的理由認定協議為無效合同等情形發生，則相關主體就會對境內經營架構失去控制，存在著法律風險。 另一方面根據《上市公司資產重組辦法》，借殼上市的經營實體必須股權清晰，存在VIE架構的公司通常情況下股權錯綜復雜，因此中概股回歸為了成功在A股上市還是把VIE架構拆除更為妥當。

第二，嚴格及時信息披露。中概股回歸借殼上市，上市公司一定要準確及時信息披露，現代社會是信息社會，信息傳遞速度驚人，假如借殼上市坐實或者相關傳聞已經促使股價異常波動，上市公司應當及時披露相關信息，這不僅是我國證券法的相關規定，同時也是維護證券交易公平、公正、公開原則的要求。借殼上市成功后肯定會促使上市公司的業績、股價飆升。倘若相關知情人利用這一消息限于普通股民買入股票，必定會帶來無風險的高額回報，相對于普通股民來說，這樣不僅是不公平的，而且也會嚴重損害中小投資者的既得利益。上市公司重大資產重組構成借殼上市的，除應按《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第26號》編制重組報告書外，還應當按照《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號-招股說明書》補充風險因素、交易標的、交易的合規性分析、管理層討論與分析、同業競爭和關聯交易等內容。 同時應當注意中外的法律規則不一致所帶來的相關處罰問題，由于中外規則不同，在外國的處罰或者訴訟不一定成為國內上市的障礙，因此借殼公司應當注意全面披露。

第三，應當注意中概股相關公司的董事高管以及實際控制人的穩定。我國借殼相關標準使用《首次發行股票并上市管理辦法》第十二條規定，發行人三年內主營業務和董事、高級管理人員沒有發生重大變化，實際控制人沒有發生變化。在拆除VIE架構過程中，可能涉及股權激勵的終止、股份代持的還原、股權轉讓及相關董事和高管退出等，在中概股回歸A股借殼上市的案例中，需要重點關注上述事項對借殼主體控制權、主管業務及董事高管穩定性。 江南嘉捷披露的《華泰聯合證券有限公司關于江南嘉捷電梯股份有限公司重大資產出售置換及發行股份購買資產暨關聯交易之補充獨立財務顧問報告》中，就三六零退市前后董事高級管理人員以及實際控制人的變化情況公告。假如之前退市前后沒有考慮到公司董事、高管、實際控制人的穩定性，那么很有可能違反借殼上市公司高管、董事及實際控制人的穩定性標準，從而導致借殼失敗。

三、結語

由于國內證券市場的高估值與境外證券市場的低估值的顯明對比，以及中概股在國外面臨被金融機構做空的風險等相關因素，中概股回歸國內資本市場已經蔚然成風，三六零作為國內最大的互聯網安全企業回歸A股自然也受到了高度關注，其借殼江南嘉捷上市從雙方接觸到成功，前后用了短短的半年多時間，其成功也必定給中后繼者提供借鑒經驗。第一，中概股回歸借殼上市是目前最有效率的上市途徑，借殼上市中應當特別注意拆除VIE或類似架構使股權明晰；第二，要注意國內外不同的法律規則，做好準確及時披露相關消息，確實維護證券市場公平、公正、公開的原則；第三，注意公司退市前后高級管理人、董事以及實際控制人的穩定性。

參考文獻：

[1]祝繼高 端楊 李鑫：《中概股公司私有化研究：動機與經濟后果》，載于《財經研究》2015年04期.

[2]上海證券交易所網站：http：//www.sse.com.cn/ 2018年1月3日訪問.

[3] 上海證券交易所網站：http：//www.sse.com.cn/ 2018年1月3日訪問.

[4]劉燕：《在“默認合法”中爆發的法律風險-協議控制VIE模式下風險事件及案例評述》，載于《證券法苑》2013年第9卷.

[5]中國證券監督管理委員會公告2014年第53號——關于《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第26號——上市公司重大資產重組（2014年修訂）》的公告.

[6]袁鈺菲：《中概股回歸A股重組上市相關法律問題研究》，載于《公司法律評論》2016年00期.

作者簡介：練喬（1994-2-），女，漢族，江西，華東政法大學2016級碩士研究生，研究方向：民法。